長城國瑞證券——天順風能業績快報點評：“風電設備+風電場運營”雙輪驅動業績穩健增長

事件:

天順風能發佈2016年業績快報,公司2016年實現營收23.17億元,同比增長6.51%;實現歸母淨利潤4.10億元,同比增長35.22%。

投資要點:

利潤增速遠超營收增速,公司盈利能力顯著改善。公司報告期內營業收入同比增長6.51%;歸母淨利潤同比增長35.22%;淨資產收益率16.45%,上升2.25個百分點。我們認為,2016年公司利潤增速遠高於營收增速的主要原因有以下兩個方面:(1)公司傳統風塔業務70%以上都是出口,且以美元結算,2016年人民幣貶值對公司產生的匯兌損益增加;(2)公司向產業鏈下游延伸,新疆哈密300MW風電場投運使得公司盈利能力出現結構性上升。

傳統風塔業務毛利率有所上升,短期匯兌損益增加,長期受益海上風電發展。與市場普遍認為公司風塔業務已步入成熟期、成長性不足的觀點不同,我們認為公司風塔業務目前規模維持穩健但毛利率有進一步上升趨勢,主要由於以下幾點:(1)公司風塔產品中大型風塔佔比提升;(2)人民幣貶值帶來匯兌損益增加;(3)原材料價格波動較大,公司採用成本加成方法進行核算客觀上提升了當期毛利率。根據我們的測算,天順風能的風塔業務已形成一定規模效應,國內市佔率約為3%左右、海外市場市佔率約為8%左右。公司2017年傳統風塔業務新增訂單較2016年同比仍有20%左右增長,有力地保證了公司2017年業績增速。

佈局風機葉片領域,尋求產業協同效應。公司通過產業鏈橫向擴張,進軍風機葉片領域。公司風機葉片主要下游目標客戶也是風塔現有大客戶Vestas等,與原有風塔業務能夠形成產業協同效應。目前公司已於常熟投建一個年產800套的風機葉片工廠,預計2017年上半年能夠完工,2018年實現銷售,預計實現銷售後全年貢獻營收18億左右。除了自建葉片工廠外,公司還通過併購崑山風速時代和崑山鹿風盛維,加速擴張葉片產能。崑山風速時代自身擁有產能320套,通過本次併購將合併進入天順葉片公司,使得公司葉片提前實現部分銷售。

沿產業鏈向下遊擴張尋求第二增長極,定增成功助力風力發電業務。公司位於新疆哈密的300MW風電場目前已經建成發電,經我們模型測算可實現年利潤1.47億左右,IRR7.73%。2016年內公司已完成20億定增用於建設位於山東菏澤和河南南陽的3個風電場,裝機容量共計330MW,預計實現年利潤2.76億元。

收購億洲再生進入危廢領域。億洲再生目前擁有年處理20萬噸酸洗及電鍍汙泥危廢的處理能力,未來還將新增20萬噸以HW17為主的危廢項目。億洲再生2017年、2018年分別承諾淨利潤不低於3250萬元、3750萬元。

投資建議:

公司年內已完成定向增發,定增價格6.72元。基於公司2017年中定增投建的330MW風電場順利投產發電、2018年葉片業務開始實現銷售的前提假設,我們預計2017、2018年公司EPS分別為0.35元、0.51元,對應目前PE分別為20.91倍、14.35倍,首次給予其“買入”的投資評級。

風險提示:

風塔訂單大幅下滑;風電場建設進度不及預期;風電葉片業務不及預期;海上風電發展低於預期。