防範風險——17年信用債中期策略（海通債券姜超、周霞、朱徵星、杜佳）
摘要：
上半年：供需兩弱，跌跌不休。
上半年信用債絕對收益率繼續大幅上行，信用利差低位回升。行業利差來看，各行業表現不一，採掘行業利差仍高而鋼鐵行業下行明顯，有色行業利差分化而地產行業利差持續抬升。信用債供需兩弱，一季度信用債季度淨增量首次轉負，二季度到期量較一季度約增加3000億，信用債季度淨增量轉正難度較大；供給端取消發行潮頻發，一季度取消發行規模超過1244億元，4月單月取消規模就超過1300億元。評級上調居多，城投關注資質。今年評級調整頻率有所降低，且以上調為主，緣於對利潤改善的確認；城投公司上調減少，且評級調整開始關注企業資質。現階段評級調整仍會以上調為主，未來企業盈利改善或告一段落，應關注外部融資不暢對企業流動性帶來的衝擊。
信用資質國進民退，信用風險仍需警惕。
經營角度，供給側改革國企受益更多，國企盈利改善遠高於私企。融資角度，民企“融資難、融資貴”加劇，債券持續調整背景下，國企可以轉向間接融資，尋求銀行貸款，但民企對債券和非標融資依賴性較高，融資不暢將推升其信用風險。由於中上游國企盈利和現金流改善、供給側改革仍在推進、防控金融風險下政府維護市場穩定動力強，超預期信用事件發生的概率降低，但在融資環境趨緊、嚴監管擠泡沫的大環境下，信用風險仍需高度警惕，尤其是對於信用資質較差的民營企業！
地產債短期尚可，隱憂漸顯。
去年地產行業積累了大量的貨幣資金，故年內地產行業流動性壓力不大，但如果地產銷量回落、地產融資持續收緊，隨著債務到期量增加，未來企業流動性將面臨挑戰。目前房企融資緊、成本上升已經出現，一是地產企業銀行貸款、發行公司債的門檻已經提高，利率也已大幅上行。二是非標等融資方式佔比上升，將推高地產企業整體融資成本。在此背景下，到期債務的償付對銷售回款的依賴程度上升，重點關注三四線銷量。
什麼樣的企業更容易出現流動性風險？第一，藉助高槓杆激進拿地的房企，未來銷售下滑會導致企業去化減慢，隨著債務到期或將面臨較大流動性壓力；第二，短期債務佔比較高的企業，即使未來地產調控力度弱化，但如果短期債務佔比高，可能撐不到政策拐點；第三，融資渠道不暢的企業，特別是不符合房企債發行標準的企業。
城投債“信仰”遠去，拐點已現。
短期來看，城投債提前償還衝擊暫緩。一是近期幾個提前償還案例都是按照估值償還，形成較好的示範效應；二是市場大幅調整後按估值償還的可能性在增大。但中長期來看，規範地方政府融資行為是一個持續的過程，很難再逆轉，融資平臺與政府信用切割是大勢所趨，短期內城投債還有置換額度，但明年置換結束後，城投平臺將依賴自身償還債務，造血能力差、現金流緊張的城投平臺很可能會暴露風險。市場表現來看，上半年城投收益率大幅上行，與產業債的利差逐漸縮窄；區域上東北地區城投債利差最高，北上廣、福建、山東、浙江等省份城投債利差較低；上半年城投債平均利差上行幅度最高的幾個省份是甘肅、河南、江西，而內蒙古、重慶上行幅度較小。
下半年：防守為上，防範風險。
1）金融去槓桿是慢變量，信用債首當其衝。今年貨幣政策持續偏緊，監管層堅定推動金融去槓桿。過去三年資管行業規模爆發式增長，信用債成最大贏家，信用利差持續壓縮至低位，而未來伴隨資管規模擴張受限甚至壓縮，由於委外配置中信用債佔比較高，信用債調整的時間和空間都將更大。2）信用債分化，高等級配置價值顯現。歷史經驗看，高等級債券收益率高出貸款基準利率不會持續很久，中長期來看已經具有配置價值。但監管從嚴致市場風險偏好下降，此前一些通過繞開監管投資的高收益債券也有被清理的風險，低等級信用債需求下降。儘管AA短融中票到期收益率已經高出相應期限貸款基準利率約80BP；但是在上一輪債市調整中，AA等級中票收益率曾經高出同期限貸款利率100-110BP，低等級債券或還有較大調整空間。當前AAA企業債收益率基本處於歷史中位數以上，而中低等級大部分處於1/4到1/2分位數之間，配置高等級的安全邊際更高。3）信用債防守為上。從當前高低等級間和長短期限間利差雖然有所回升，但仍處於歷史較低位置，長久期、中低等級品種仍有調整空間，在監管政策未落地、基本面未轉向之前，可先配置中短久期高等級等防守型品種，等待債市轉向信號。另外，仍需高度警惕信用風險，尤其是受經營和融資雙面衝擊的民營企業。絕對收益率回升後，信用債投資迴歸追求票息的本源，負債端較為穩定的資金可逐步配置。
以下是正文：1. 上半年：供需兩弱，跌跌不休1.1.收益率和信用利差大幅上行
信用債跌跌不休，絕對收益率持續上行。具體來看，3年期AAA級中票到期收益率從16年底的3.9%繼續上行至目前的4.8%，AA+級收益率從4.2%上行到目前的5.2%，AA級收益率從4.5%上行至目前的5.6%，年初以來，3年期各等級中票收益率上行幅度均超過了100BP，且目前仍在調整中。
企業債到期收益率也在大幅抬升，5年期銀行間固定利率企業債到期收益率(AAA)較去年底上行超過100BP，7年期銀行間固定利率企業債到期收益率(AAA)上行超過80BP。
信用利差低位回升。截至5月底，3年期、5年期AAA中票信用利差分別在127BP和134BP左右，較年初均大幅上行20BP；3年期、5年期AA+中票信用利差分別在167BP和174BP左右，較年初均大幅上行28BP。
等級利差、期限利差均大幅走擴。近期高等級、短久期信用債券表現相對較好，期限利差和等級利差雙雙走擴。具體來看，截至5月末，3年期AA級與AAA級、5年期AA級與AAA級中票收益率之差均為70BP，較4月末大幅抬升20BP。期限利差來看，5月末5年期和3年期AAA中票的期限利差收於7BP，較4月末提升9BP；5年期和1年期AAA中票期限利差在23BP左右，較4月末抬升8BP。
中長期信用債財富指數普遍下跌。熊市中持有長久期債券的損失率要大於短久期。今年1-5月，中債信用債總財富指數（1年以下）共上漲1.52%，中債信用債總財富指數（1-3年）上漲幅度僅0.19%，但3年期以上中債信用債總財富指數今年以來的漲跌值全部為負，其中中債信用債總財富指數（10年以上）下跌了3.71%。
純債基金表現受拖累。從業績表現來看，今年1-5月，中長期純債基金復權淨值平均下跌了0.11%，其中封閉式中長期純債基金下跌幅度較大，平均下跌了0.84%。1.2.行業利差走勢分化
鋼鐵、煤炭行業利差回落。年初以來，鋼鐵、煤炭行業利差整體回落，5月份有加速縮窄的趨勢。具體來看，截至5月底，AAA級、AA+級鋼鐵債信用利差平均為187BP、284BP，較4月底分別下行15BP和1BP。AAA級採掘行業信用利差平均為208BP，較4月末小幅下行9BP，AA+級、AA級採掘行業信用利差平均為358BP和455BP，較4月末小幅下行9BP和8BP。
5月煤炭、鋼鐵行業債券超額利差（行業信用利差與同評級中債信用利差之差）繼續縮窄。截至5月底，鋼鐵行業AAA級中票超額利差約57BP，較上月下行了8BP；煤炭行業AAA級中票超額利差約77BP，較上月下行了2BP。
有色金屬行業利差分化。AA+級有色金屬行業利差在受宏橋事件影響衝高後，逐步回落，目前在339BP左右，較4月末下行了24BP；AAA級有色金屬行業利差小幅走高，從1月末的182BP上行到184BP；AA級有色金屬行業利差則小幅回落，從4月末的294BP下行到288BP。
房地產行業利差繼續抬升。地產債券行業利差自去年調控後一直處於上行通道中，目前AAA級地產行業利差平均在172BP，AA+級地產行業利差在257BP，AA級地產行業利差在280BP左右，分別較4月末上行了6BP、2BP和8BP。
行業利差橫向比較來看，採掘仍然是利差最高的行業，而鋼鐵行業利差已經有明顯縮窄。近幾年來，鋼鐵、煤炭債券平均利差一直是各行業中最高的，在今年1月份左右鋼鐵行業利差開始低於採掘行業，5月份鋼鐵行業利差繼續大幅下行，截至5月底，AAA級鋼鐵行業利差已經低於化工和商業貿易；而採掘行業5月份行業利差也在下行，但目前仍是水平最高的行業。
除此之外，有色金屬、房地產、建築材料行業平均利差水平亦相對較高。公共事業仍舊是平均利差最低的行業，AAA級債券行業利差目前在130BP左右。
從AAA級行業利差變動來看，大部分行業都在下行，鋼鐵行業是下行幅度最大的行業，下行幅度接近15BP，其次是休閒服務、建築裝飾、醫藥生物、交通運輸。而商業貿易是上行幅度最大行業，上行幅度接近10BP；其次是房地產和有色金屬，但有色金屬行業上行幅度非常小，僅上行不到2BP。
從AA+級行業利差變動來看，漲跌參半，有色金屬行業是下行幅度最大的行業，下行幅度接近25BP，主要因為之前受宏橋事件的衝擊，目前高位回落；其他利差下行的行業還有食品飲料、交通運輸、採掘、建築材料、機械設備等，大部分屬於週期性行業。而綜合行業是上行幅度最大行業，上行幅度接近25BP，其次是建築裝飾，上行幅度也超過了15BP；其他利差上行的行業還有醫藥生物、化工、公共事業、商業貿易、房地產等。從AA級行業利差變動來看，大部分行業都在上行，商業貿易上行幅度仍舊很大，醫藥生物、食品飲料等行業利差上行幅度也比較大，其中AA級醫藥生物行業利差上行幅度超過了40BP。5月鋼鐵、有色金屬、綜合、採掘、建築裝飾行業AA級債券利差有所下行，但下行幅度均在10BP以內。
各個等級行業利差對比來看，商業貿易、房地產行業利差普遍上行，採掘、鋼鐵、建築材料行業利差普遍下行，而其他行業的行業利差則呈現等級分化的狀態，比如化工行業除了AAA級債券利差平均下行外，AA+和AA等級行業利差均上行。1.3.供需兩弱，取消發行潮頻發
信用債供給減少。今年一季度信用債季度淨增量首次轉負，4月份企業出於避免補年報等因素集中發行，發行量有所回升，但淨融資額仍僅約500億；5月信用債總髮行量為2209億，而信用債償還量5171億，淨增量為-2962億元。嚴監管下信用債需求難有起色，而二季度到期量較一季度增加約3000億，信用債季度淨增量轉正難度較大。
分券種來看，企業債、公司債縮量最明顯，短融成主要發行種類。具體來看，公司債16年1季度發行量為8448億元，17年1季度僅為2036億元，不及去年的1/4；企業債1季度僅發行198億元，幾乎是去年1季度1918億元發行量的1/10。短融保持著1000-2000億元的月度發行量，但也比去年同比減少了一半左右。
取消發行潮不斷。今年以來信用債取消發行規模大增，1季度取消發行規模超過1244億元，涉及154只主要品種信用債；4月份取消發行規模更是達到了1315億元，涉及147只主要品種信用債。與去年4月份取消潮由信用風險和無序違約擔憂導致的不同，本輪是資金面與監管趨嚴下債市大幅調整導致，信用風險因素不明顯。
取消發行債券以低等級為主。具體來看，1-5月取消發行債券中，AAA級債券只數僅佔29%；AA+級債券只數佔比為26%，AA級佔比29%。從發行人主體評級來看，AAA級發行人佔比為23%，AA+級佔到28%，AA級佔到47%。作為參照，在全部存量信用債中，AAA級債券是佔比最高的，達到42%，AA+和AA級債券佔比分別為18%，因此比較來看，取消發行債券以低等級為主。
什麼樣的企業更可能取消發行？
行業來看，建築業是取消發行主力，今年前5個月取消規模達到685億元，佔比達到21%；綜合、製造業、交運、地產也是取消發行較多的行業，取消規模均在420-500億元之間，合計佔比達到56%。行業分佈上與存量信用債的行業結構基本一致，相比較而言，建築業、房地產取消發行的佔比稍高，採礦業稍低。
從企業性質來看，七成為地方國有企業，今年前5個月取消規模達到2218億元；還有13%是央企，取消規模達到415億元。民營企業發行人取消規模達到338億元，佔所有取消規模的11%。
債市調整下取消發行增多，一是一級市場發行利率走高後，發行人因不願承受高成本而取消發行計劃，這部分發行人更可能是評級較高的國有企業，放棄債券融資後可以轉向貸款等其他融資渠道；二是發行人願意以高成本進行債券融資，但債券需求寡淡而發行失敗。
此外，還有很多有發債計劃的發行人被主承勸退，這部分債券發行計劃沒到需要發佈公告的環節，因此實際取消規模在我們統計的規模之上。這一點可以從債券淨融資額的減少得到印證。
供給減少下信用債需求亦走弱。從中債登和上清所的託管量數據來看，廣義基金仍是信用債的投資大戶，但年初以來基金增持信用債放緩。具體來看，4月廣義基金增持企業債、中票339億，環比較少551億，連續第二個月增持量大幅放緩；同時減持短融超短融300多億。
保險仍未入場，銀行開始增持。4月保險公司減持企業債、中票短融共236億，連續第8個月淨減持。而4月商業銀行增持信用債，三類信用債增量從3月份的淨減持620億轉為增持420億。1.4.評級上調居多，城投邏輯生變1.4.1.評級上調居多
調整頻率同比降低，且評級上調企業居多。同去年相比，今年評級調整發生的頻率有所降低，而且評級上調的佔比有顯著增加，這與我們2季度策略報中的預判一致。具體來看，今年前5個月評級上調企業有84家，下調企業只有31家；而16年前5個月評級上調的企業有105家，下調企業有78家，從絕對數量上看，今年評級調整發生的頻率同比降低。
從結構上來看，雖然評級上調的企業在數量上減少了，但是佔比卻大幅提高，相應的，評級下調的企業不管是數量上還是佔比上，均較16年同期大幅減少。1.4.2.評級調整特徵
城投公司評級上調減少。從以往經驗來看，城投公司多以評級上調為主，比如在2015年、2016年發生評級調整的城投公司中，近90%是評級上調；從數量上看，2015年、2016年分別有112和125家城投公司主體評級上調，佔當年所有評級上調企業的33%和44%。
但2017年1-5月僅有20家城投公司發生評級調整；在84家主體評級上調企業中，只有18家是城投公司。城投公司評級調整活躍度降低、評級上調主體減少。
國有企業仍是評級調整主力。評級上調仍舊偏好國企，具體來看，1-5月84家主體評級上調企業中，除去18家城投企業，還有26家地方國有企業以及7家央企；此外，民營企業共有29家，公眾企業、外商獨資各有1家，外資企業3家。評級下調企業中下調比例最高的也為地方國有企業，除去2家城投企業外，還有19家地方國有企業，主要分佈在化工和機械行業；民營企業只有8家。
地產、鋼鐵發行人評級上調較多，化工行業個體分化。29家主體評級下調的產業債發行人中有5家來自化工行業，5家來自機械設備行業，3家來自採掘行業，公用事業、綜合行業也各有2家。相比之下，化工和機械行業出現評級下調的企業較多，機械行業下調的企業主要是太原重型機械集團和瀋陽機床(000410,股吧)集團及其子公司；化工行業評級下調企業分別有柳州化工、內蒙古博源、湖北宜化(000422,股吧)、山西陽煤化工以及翔鷺石化。
主體評級上調的產業債發行人中，地產行業發行人最多達8家，鋼鐵、建築裝飾、化工、商業貿易行業各有5家，採掘、傳媒、電子、非銀、綜合各有3家，其他涉及的行業還有電氣設備、電子、交運等。
1.4.3.評級調整原因1）產業債發行人
評級上調是對利潤改善的確認。受整體經濟不景氣、信用事件頻發的影響，16年主體評級下調數量大幅增加，產能過剩行業成下調重災區。16年下半年在經濟去槓桿、供給側改革政策驅動下，工業經濟增速回升，企業盈利整體改善。隨著企業年報的陸續公佈，信用評級也會對利潤的改善給予確認，從而出現評級上調的增多。
從評級調整企業的利潤增長情況來看，評級上調企業平均利潤增長率較高，16年淨利潤同比增速的中位數在50%左右；44家評級上調且公佈16年年報的發債主體中，有18家淨利潤增速超過100%。
具體到個體層面，企業盈利能力提升的原因有諸多方面，行業景氣度回暖帶來產品價格及下游需求提升等；成本下降或生產效率提高帶來的節約效應；企業市場競爭力增強，市場佔有率提高等。比如新城控股集團股份有限公司評級上調是由於其銷售業績大幅增長，行業排名地位鞏固，且項目儲備充裕、區域分佈更趨均衡。馬鞍山鋼鐵股份有限公司本次展望調整主要基於鋼材市場回暖以及公司開展各項降本增效工作後，盈利能力大幅好轉。淮北礦業股份有限公司展望上調是由於煤炭行業虧損狀況明顯改善，公司仍是華東地區最大的煉焦煤生產企業之一，盈利能力有所改善。
評級下調的主體有各種各樣的原因，但持續虧損、負債率高、流動性壓力大是這些企業的共同特徵。
從評級調整企業的利潤增長情況來看，下調企業普遍大幅負增。目前公佈16年年報的發債主體中只有兩家在16年實現淨利潤的小幅增長，其他均為大幅虧損；比如山西陽煤化工16年淨虧損超過11個億，安源煤業(600397,股吧)淨虧損超過20.5億，湖北宜化淨虧損12.5個億。
從資產負債率情況來看，截至15年底，評級被下調的企業資產負債率平均為75%；部分企業尚未公佈16年年報，但根據已公佈年報企業的數據來看，絕大部分較15年繼續提高，比如珠海中富實業資產負債率較15年底增加了15%，柳州化工增加了17%，安源煤業增加了13%，資產負債率的快速增加削弱了企業的償債能力。2）城投債發行人
城投公司信用評級與地方政府信用仍有掛鉤。部分城投公司上調是因為地方經濟和財政收入有了較快增長，或者有較強的地方政府支持。比如今年評級上調的桐鄉城建，上調主因是桐鄉市經濟規模和財政實力繼續保持增長；巢湖城建評級上調是因為公司作為巢湖市基礎設施建設最大的平臺，在資產劃轉及資金補貼等方面獲得巢湖市政府大力支持，同時公司主營業務發展穩定。
城投公司評級調整開始關注企業自身資質。比如金港資產主體評級上調的主要原因是上市子公司資產質量較好，未來政策物流園或成為新的利潤增長點；吳江經濟技術開發區發展總公司主體評級上調的主要原因是公司剝離經營風險較大的供應鏈金融業務；東莞發展主體評級上調主要系公司路產質量高，業務增長較快，主營業務有望進一步做大做強。1.4.4.評級調整展望
現階段的評級以上調為主。宏觀經濟環境、行業景氣度、區域經濟環境、企業自身狀況是影響企業信用評級的幾個重要因素。16年在經濟去槓桿、供給側改革等政策驅動下，工業經濟增速回升，企業盈利整體改善，信用基本面已經有較大提升。信用評級調整會對基本面改善有一個確認，因而今年發債企業評級上調佔比應較16年顯著增加。
信用風險尚處在可控範圍之內。截至目前，今年尚沒有爆發預期外的債券違約事件，4月初山東部分民企的債務風險暴露，但在政府及時協調、救助下事件也逐漸平息，總體來看信用風險尚處在可控範圍內。
關注未來企業流動性壓力。16年經濟去槓桿之後，市場迎來了“金融去槓桿”的監管年，防風險任務下穩增長可能不會像去年那樣發力，企業盈利改善或告一段落；而在信用融資收緊的環境下，應關注外部融資不暢對企業流動性帶來的衝擊。2.信用資質國進民退2.1.經營角度，供給側改革國企受益更多
去年大刀闊斧推進的供給側改革，在控制了相關行業產能的同時也造成了利潤在行業間、不同性質企業間的再分配。
利潤在上下游再分配。供給側改革主要改的是煤炭、鋼鐵、有色等嚴重過剩的行業，在縮減產能的同時出現了相關產品價格（特別是黑色系價格）大幅漲價的現象，而這些行業的產品價格又與各行各業原材料息息相關。部分議價能力不強的中下游行業，產品缺乏漲價基礎，但成本又在上升，因而利潤受到擠壓，供給側改革導致利潤在上下游之間再分配。
利潤在國企、民企間再分配。從行業企業結構看，上游行業諸如採掘、鋼鐵、有色行業，龍頭多為國企；下游行業諸如紡織服裝、輕工製造、醫藥生物等則以民營企業為主，競爭較為充分。因此，在上下游受益不均的同時，利潤也在國企、民企間進行了再分配，民營企業顯然是受到擠壓的那一端。
近期國企盈利增速遠高於私企。根據統計局的數據，16年四季度，規模以上企業中，國企利潤總額同比增速為20.4%，是各類型企業中最高的，其次是外企和股份制企業，私營企業利潤增速僅為2.1%。2017年1季度，規模以上企業中，國企實現營業收入和利潤總額同比增速分別為18.2%和70.5%，私營企業實現營業收入和利潤總額同比增速僅有12.8%和15.9%，股份制企業也僅有15.2%和30.2%，均遠低於國有企業。
行業層面來看，超過一半的利潤增量來自於採礦、黑色金屬、有色等供給側改革相關行業。具體來看，統計局統計的規模以上工業企業中，採礦業總利潤由去年1季度虧損79.7億元轉為今年1季度盈利1228.8億元，佔規模以上工業企業利潤總額的7.2%，利潤增量則佔到了35.4%。17年1季度黑色金屬冶煉級壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業分別實現利潤657.1億元和459.6億元，同比均成倍增長，合計利潤增量是總額的20%。
中下游行業中除了通用/專用設備製造、儀器儀表、汽車等行業1季度利潤同比增速較高外，其他行業利潤增速均較慢。而菸草和電力、熱力、燃氣和水供應行業由於成本上漲但價格調整緩慢，行業利潤出現了負增長。
對上市公司數據分析的結論也是一致的。我們利用上市公司的數據統計了各行業16年四季度營業收入與營業成本同比增速之差，發現鋼鐵行業表現搶眼，行業營業收入增速與營業成本增速之差高達24%，其次是有色、國防、建築材料，增速差都在4%以上，採掘行業也在2%左右，而這些行業多少都受益於供給側改革；營業成本增速反超營業收入的行業，主要是食品飲料、紡織服裝、機械設備、傳媒、電氣設備等下游行業，公共事業行業營業成本增速要高出收入增速16個百分點。
具體到微觀企業層面，我們統計了16年四季度不同行業中營業收入增速高於成本增速的上市公司家數佔比，鋼鐵、有色、採掘行業排前三，有75%的鋼鐵上市公司營業收入增速高於營業成本增速，有67%的採掘行業上市公司營業收入增速高於營業成本增速，71%的有色金屬上市公司營業收入增速高於成本增速。2.2.融資角度，民企“融資難、融資貴”加劇2.2.1.民企依賴市場化融資
計算機、傳媒、紡織服裝、醫藥生物、食品飲料行業的民營企業普遍具有高債券融資比例的特點，這些行業的平均資產負債率均在55%以下，應付債券佔有息負債的平均比值在35%以上，雖然槓桿率普遍不高，但對債券融資的依賴較高，債券利率的上行將顯著增加其融資成本。
其他行業民企債券融資依賴度多在20%-30%。其中，汽車、地產、機械設備民企債券融資平均比例在30%左右，依賴度相對較高；地產、鋼鐵、交運民企資產負債率最高，平均值均接近或超過70%。2.2.2.融資成本已大幅上行
債市大幅調整時期，民營企業債券發行量仍覆蓋了到期量。從淨融資額來看，受債市調整和監管升級影響，16年12月-17年2月信用債淨融資連續3個月為負，主要品種（中票、短融、公司債、企業債、定向工具）信用債淨融資累計減少超過4000億元。但單獨從民營企業融資變動來看，在這3個月間，其債券的發行量還是覆蓋了到期量，淨融資額一直在零值以上。
3月民營企業債券淨融資率先回暖。17年3月信用債淨融資小幅轉正，民營企業是主要推動方，當月債券發行額超過810億元，淨融資接近300億元；地方國有企業向來是信用債融資主力，但3月份淨融資額只有131億元，遠低於民企；央企信用債淨融資額還是為負，淨融出196億。
民營企業在債市大幅調整的時期，發行債券規模仍能覆蓋到期量；在調整稍緩的3月份，債券淨融資就恢復到較高水平，都反映出民營企業債券融資的需求更為迫切。
金融市場加息，債券發行成本上行。自16年下半年以來，央行貨幣政策逐漸趨緊，今年一季度央行在金融市場多次上調操作利率，引導資金成本繼續抬升。受此影響，債券市場也結束了13年以來的大牛市，利率大幅上行。相較去年，今年主要信用債品種發行利率均值明顯上移，4月以來短融發行成本平均值為4.67%，3-7年期中票發行成本平均值為5.2%，較去年4月分別上行了約1.5個百分點和1.3個百分點，較16年12月也已經分別上行了約60BP和90BP，企業債券融資成本抬升。
民企融資成本增加，債務負擔加重。債券融資成本上行或受限的情況下，國企可以較容易地轉向間接融資，尋求銀行貸款。但是對民營企業來講，獲得銀行更多的貸款存在困難，不得不繼續發債以滾動債務，承擔了利率上行的成本，由於民企對債券融資的依賴度較高，發行成本的上行將顯著增加企業財務負擔。2.3.信用風險仍需警惕
對今年信用風險，我們認為超預期信用風險會下降。由於中上游國企盈利和現金流改善、供給側改革仍在推進，而且“債轉股”也能化解部分企業的債務負擔，所以國企、央企信用違約的風險是下降的。此外，防控金融風險下政府維護市場穩定動力強。今年超預期信用事件發生的概率降低，像16年4月份那樣由信用風險引發股債調整的可能性不大。
但在融資環境趨緊、嚴監管擠泡沫的大環境下，信用風險仍需高度警惕，尤其是對於信用資質較差的民營企業！政府防控金融風險信用風險無憂，金融去槓桿下貨幣環境難有改觀，企業整體融資環境趨緊，在此背景下政府維護市場穩定難度較大。此外，企業間分化加劇，監管層強力防風險會導致銀行進一步降低風險偏好，不利中小企業，而且對於風險企業銀監會強調分類處置，對中小民營企業的支持力度可能不大。因此我們還是提示民企信用風險，尤其是流動性管理較差的企業。
融資不暢推升民企風險。嚴監管下信用債需求難有起色，且債券收益率已經大幅高於貸款，債券融資難融資貴將進一步加劇。而在金融監管趨嚴背景下，非標需求也將下降，4月份社融數據顯示非標融資明顯萎縮，而民企融資主要依靠債券、非標等市場化融資，融資不暢將推升其信用風險。
3.房地產行業：短期尚可，隱憂漸顯3.1.在手資金規模增長，短期償債能力改善當前地產企業在手資金較為充足。我們跟蹤的房地產行業存量非城投債樣本中，74家已披露年報的發行人（其中有10家港股上市公司，以下簡稱“樣本”）16年年報數據顯示，近9成企業實現了貨幣資金規模的同比增長，僅9家企業貨幣資金規模同比下跌，行業平均貨幣資金規模同比大幅增長62.23%，企業在手資金較為充足。
此外，貨幣資金對短期債務的覆蓋率改善。在我們關注的樣本中，62家企業貨幣資金對短期債務的覆蓋率較15年有所提升。從整體上看，16年全部樣本貨幣資金對短期債務覆蓋率的中位數為1.59，比15年0.96的水平大幅提升63個百分比。從結構上看，樣本中貨幣資金對短期債務的覆蓋率為3倍以上的企業佔比25%，覆蓋率介於1-3倍之間的企業佔比51%，另有24%的企業該比率不足1，與去年同期相比貨幣資金對短期債務的覆蓋程度大幅提高。
現金積累主因銷售回款增長。根據上市公司披露的年報數據，2016年上市房企銷售商品、提供勞務收到的現金普遍大幅提高，從我們統計的65家A股發債上市房企來看，有超過七成的公司16年銷售回款增速在20%以上，其中超過1/4的公司銷售回款增速超過60%。
此外，16年融資較為寬鬆也推動了地產企業現金的積累和負債結構的改善。從上市公司數據來看，大部分企業籌資活動現金流為正，65家公司中有38家公司籌資活動現金流淨額較15年增加、42家籌資活動現金流為正。在23家籌資活動現金流為負的公司中，除了京能置業(600791,股吧)，其他22家的自由現金流全部為正，且有17家公司的（自由現金流+籌資現金流）為正，實現現金流的淨流入。
債務負擔較15年有所降低。我們跟蹤的樣本中，16年扣除預收賬款的資產負債率較15年同期下降的有41家，行業平均資產負債率為55.83%，較15年57.67%的水平下降1.84個百分點。與此同時，樣本總體16年有息負債率為36.66%，較15年同期下降1.81%。地產企業槓桿率下行，債務負擔降低。
短期債務佔比降低，債務結構改善。從披露的年報數據來看，樣本總體16年短期債務佔總債務的比重算數平均值為23.60%，與15年相比下降了8.72%，企業短期債務負擔下降。債務結構改善主因債券大量發行，較長期限債券替代短期借款。從上市發債房企數據來看，2016年地產公司超過1年期的應付債券規模快速攀升，總規模較15年翻倍。而短期借款規模則略有回落，說明地產企業在大量發行債券的時候，既擴充了總負債規模，又對短期借款形成一定的替代，最終使得債務結構有了數據上的改善。3.2.可持續性堪憂，更依賴銷售回款3.2.1.內外部現金流減少
地產銷量下滑、融資收緊後現金流可持續性存疑。今年二季度以來地產銷量同比增速持續下滑，4月全國商品房銷售面積同比增速大跌至7.7%，全年來看，今年地產銷量較去年大概率下滑，意味著房地產企業未來銷售回款的速度會回落，由於銷量和銷售回款之間有時滯，銷量拖累回款會在今年下半年或者明年顯現出來。
另一方面，地產融資持續收緊下，地產企業籌資現金流減少。從地產行業債券融資量來看，16年地產債發行量在1.1萬億左右，而償還量只有0.07萬億，淨融資超過1萬億，極大地支持了地產企業的融資。然而17年1季度地產企業淨融資額僅為355億元，同比減少90%還多，地產融資收緊下，17年企業籌資現金流會大幅減少。
雖然部分地產企業可以轉向銀行間市場和非標融資，但中票發行門檻較公司債高，且後續也可能面臨融資政策的收緊。由於金融監管加強，非標需求端將受到制約，從而限制發行量的上升。
從償還能力上看，短期無憂，但明年以後企業現金流將面臨較大挑戰。去年地產行業積累了大量的貨幣資金，貨幣資金對短期債務的覆蓋程度處於歷史高位水平，故年內地產行業流動性壓力不大，但如果地產銷量回落並持續，明年以後隨著債務到期量增加，企業流動性將面臨較大的挑戰。3.2.2.融資成本將大幅上升
從融資成本來看，地產債券發行利率大幅提升。地產企業債券融資快速攀升，主要與15年新公司債發債門檻降低以及發債利率持續下行有關，現在公司債發債門檻提高，發債利率也有了大幅回升。據我們的統計，15年到16年中地產公司債發行利率從6%-7%的高位一路下行，但10月份以後發行利率拐頭向上，到16年12月份地產公司債的平均發行利率已經回升到6%左右；中票的發行利率趨勢也是如此，15年地產公司發行中票的平均利率在5.5%左右，16年一度降到3.5%，但近期也是拐頭上行，今年5月份在6.1%左右。
非標和海外融資等高成本融資佔比上升。以集合信託為例，根據用益信託網的統計，16年1-4季度房地產集合信託發行規模分別為453億、628億、677億和817億，16年4季度同比增速達到54%；17年1季度地產集合信託發行規模達到629億，同比增速超過38%。從產品的平均年收益率來看，目前投向房地產的集合信託產品平均收益率在6.8%左右，高點的能達到7%-8%。未來如果地產企業尋求信託融資的需求進一步增加，還有可能推動信託融資成本的進一步上行。
除了國內的融資渠道，有條件的企業還在尋求海外融資。根據彭博統計的數據，17年1季度內地房企共成功發行海外債券21只，累計金額達到89億美元，是16年四季度的2倍，僅比13年四季度的歷史高峰少了2億美元。
但海外債融資成本也在上升。在全球流動性邊際趨緊背景下，海外債券融資成本也趨於上行。微觀層面來看，比如萬科在16年12月發行的3年期美元票據，票息為3.95%，融資成本比9月份發行的5年期、票息2.95%的美元票據上行不少；綠地在16年9月和12月份都發過3年期的美元債，12月份的票息是4.38%，遠高於9月份發行的3.5%。另外恆大在17年3月底發行了一期7年期的美元債，票息高達9.5%，同月發行的5年期美元債票息也有8.25%，如果加上匯率對衝成本，融資成本將在10%以上。3.3.銷售回款重要性提高
償付對銷售回款的依賴程度上升。自去年公司債分類監管、地產企業融資收緊以來已經有半年的時間，地產企業外部籌資現金流已經有了大幅的回落。根據上市公司年報整理的四季度籌資現金流數據，64家發債A股上市公司中有36家籌資現金流出現了淨流出，其中有17家公司在17年一季度籌資現金流繼續淨流出。債務到期後，借新還舊受制於債券發行政策，難以依靠外部融資，償付對銷售回款的依賴程度上升。
歷史上看，出問題的企業基本都是銷售出了問題。2011年地產調控期間，有一批地產企業出現了流動性危機，前期大量投資、囤積庫存是危機的產生的原因，但後期銷售的不暢是危機爆發的導火索，比如嘉凱城(000918,股吧)，當年在融資收緊的同時，旗下高端項目銷量不暢、存貨高企，導致回款壓力大，最終資金鍊斷裂；同時期的綠城也是備受銷售不暢的“折磨”，一方面是地產調控下融資渠道受阻，另一方面低迷的銷售使得資金回籠情況遠低於預期，不得不變賣項目“斷臂求生”。
年初以來三四線地產銷量有明顯的回升，存貨中三四線比重較多的企業，可抓住時機消化庫存、緩解去化壓力，但如果三四線銷售好轉不可持續，熱點城市又受限於限貸限購，房企未來還是會面臨較大的流動性風險，需密切關注三四線城市銷量狀況。3.4.什麼樣的企業更易引發流動性風險3.4.1.激進拿地的中小型企業
根據中原地產統計，16年全國共計228宗地王，其中拿地最激進的19家房企合計拿地金額7013億，合計建築面積為10338萬平方米，平均拿地成本為6783元每平方米，相比2015年標杆房企的平均拿地成本大幅增長52.8個百分點。
16年國慶節期間，包括北京、廣州、深圳在內的20個一二線城市先後發佈樓市調控政策，宣告了新一輪樓市限購、限貸政策的重啟。在16年房地產小週期的高位藉助高槓杆激進拿地的房企或將面臨樓盤去化減慢的壓力。在此，需重點關注2016年激進拿地的企業中，扣除預收賬款後的資產負債率同比增幅較大的企業，特別是其中的中小型房企，如信達地產(600657,股吧)、禹洲地產、中糧地產(000031,股吧)等。此外，融信地產雖然2016年資產負債率同比下降，但由於其拿地激進，亦需進一步關注其流動性情況。
3.4.2.短期流動性壓力較大從短期償債壓力的角度來看，短期債務/總債務較高的企業，由於其短期內債務償付的壓力大，因而對銷售回款、外部籌資的依賴更高，更易受到樓市調整的影響。此外，從短期償債能力的角度來看，貨幣資金對短期債務的覆蓋率越高，表明企業短期債務償付能力越強。因而，短期債務佔比較高且貨幣資金對短期債務覆蓋率低的企業更易出現流動性風險。
根據以上判斷標準，我們對所有披露了16年財報數據的房地產業存續債券發行人進行了篩選，短期債務/總債務的中位數為24%。短期債務佔比高於中位數的發行人中，貨幣資金對短期債務覆蓋率最低的5家企業依次為中國國貿(600007,股吧)、雲南城投(600239,股吧)、京投發展、中國鐵建(601186,股吧)和金橋集團。3.4.3.融資渠道不暢的企業
通常情況下房企融資主要有銀行貸款、發行債券和其他（非標、夾層融資等）三類，銀行對房地產企業貸款一直較為謹慎，在目前降槓桿政策下，將更為嚴格；金融監管趨嚴下非標融資受限。而過去兩年增量最快、到期量集中的為債券，此處重點對房地產企業的債券融資渠道進行分析，房地產企業債券融資主要依靠債務融資工具和公司債，具體來看：1）債務融資工具
交易商協會對債務融資工具融資的准入標準定義範圍較為寬泛，通常考慮發行人主體評級是否為AA級及以上，發行人是否為上市公司或中央地方國企。因而，主體評級AA級以下，或發行人為未上市企業且不屬於以房地產為主業的央企、地方房地產類國企的，發行債務融資工具的難度將比較大。
根據公司債的分類監管方案，房地產公司債發行門檻較協會債務融資工具要寬鬆（雖然目前由於監管過嚴，房企公司債仍處於半停滯狀態），不能發公司債的一般也很難通過中票等融資，因此接下來我們重點分析不符合公司債發行門檻的企業：2）公司債
16年下半年，證監會、上交所陸續發佈了針對房地產業公司債的分類監管方案，要求根據基礎指標和綜合指標對已發行債券的房地產企業進行審核，依據符合基礎指標和不符合基礎指標評定為正常類、關注類和風險類企業，關注類企業發債將受到進一步嚴格審核，風險類企業發債將變得更加困難。
相比於債務融資工具，公司債的准入標準有所放寬，部分大型優質非上市民營企業也被納入發債主體範圍（此處特指中國房地產業協會排名前100名的其他民營非上市企業）。
其中，風險比較高的是現有存續債的發行人中，不符合公司債發行資質（不滿足基礎指標）的企業和符合公司債發行資質但是屬於公司債分類監管標準中關注類、風險類的企業，以上兩類企業未來資金募集難度、成本將大大提升，這部分企業風險需要重點關注。分別來看：
第一，不符合資質的存續債券發行人。公司債分級管理方案要求公司債的發行人須為境內外上市房企、以房地產為主業的央企、地方房地產類國企和中國房地產業協會排名前100名的其他民營非上市企業，而且主體評級AA及以上並能夠嚴格執行國家房地產政策和市場調控。據此要求，我們對現有房地產存續債發行人進行了篩選，在257個發行人中共有103家不符合公司債基礎指標，後續或無法通過發行公司債進行融資，此外，由於協會房地產債發行門檻更高，以上企業也無法通過發行債務融資工具進行融資。這103家企業中，主體評級低於AA級或缺少主體評級的佔到51家，剩餘52家則因主體資格不滿足。
第二，符合准入標準但屬於分類監管方案中的關注、風險類。符合基礎指標的企業中，正常類企業發行債券受到影響較小，列入關注類企業需要在募集說明書中進一步披露更為詳實的財務指標；對於風險類企業，上交所要求主承銷商嚴格控制風險措施，審慎承接相關項目。154家滿足公司債基礎指標的房地產業存續債發行人中，105家正常類，41家關注類，8家風險類。3.5.行業利差持續上行，企業分化或加劇
今年以來，不同評級地產債的信用利差繼續上行。截至5月底AAA級地產行業利差平均在172BP，AA+級地產行業利差在257BP，AA級地產行業利差在280BP左右。從上行幅度來看，今年以來AAA和AA+級地產中票平均利差均上行了30BP左右，AA級地產中票利差上行幅度不大，與高等級地產債之間的利差有所縮窄。
未來分化將加劇，高低等級利差趨擴。未來房企基本面將因融資能力的不同而進一步分化，高低等級地產債之間的利差將有走擴趨勢。4.城投債：信仰遠去，拐點已現4.1.信用切割大勢所趨
近期六部委進一步規範地方融資。5月3日財政部、發改委、央行、銀監會、證監會、司法部等六部委聯合發佈《進一步規範地方府舉債融資行為的通知》（簡稱50號文）。從內容上看，50號文是43號文（《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》）和88號文（《地方政府性債務風險應急處置預案》）的延伸和細化，總的精神還是要規範地方融資行為、化解地方政府債務風險；具體內容包括開展地方政府融資擔保清理整改工作，加強融資平臺管理、促進融資平臺轉型，規範PPP模式融資，健全地方政府舉債融資機制，建立跨部門聯合監測和防控機制以及推進信息公開等。
中長期來看，規範地方政府融資行為是一個持續的過程，很難再逆轉，融資平臺與政府信用切割是大勢所趨。4.2.短期無憂，長期堪憂
自88號文提出非政府債券類的政府債務要在規定期限內置換，已經有多隻城投債嘗試進行提前償還，首單順利落地的是“12伊旗城投債”，最終以面值贖回但兌付價格仍高於市場估值；4月底“14富陽債02”亦順利提前償付，以中債估值到期收益率對應淨價置換。“13汝城水電債”亦公告擬按市場估值提前償付，26日召開持有人會議，若順利通過，則可能會增大未來城投債提前置換的發生頻率。
短期來看，城投債提前償還衝擊暫緩。一是近期幾個提前償還案例都是按照估值償還，形成較好的示範效應。二是市場大幅調整，按市場估值償還的可能性在增大。
但中長期來看，地方融資監管加強是必然趨勢，城投信仰在逐漸消退，估值會向產業債靠近。短期內城投債還有置換額度，但明年置換結束後，城投平臺將依賴自身償還債務，造血能力差、現金流緊張的城投平臺很可能會暴露風險。4.3.城投債利差分析4.3.1.城投債利差大幅抬升
城投債收益率上行，利差抬升。去年下半年以來，城投債收益率快速上行，城投債信用利差亦持續走高。截至5月底，AAA級城投中票利差在150BP左右，AA+和AA級城投中票利差現在在180BP和220BP左右，較年初上行了超過45BP和60BP。
城投債-產業債利差轉正。城投債取得相對於產業債的超額收益分為兩個階段：一是14年以前，市場對其風險的擔憂導致高票息；二是15年二季度至16年二季度，產業債違約風險暴露後其安全性凸顯，收益率大幅下行，城投債與產業債之間的利差由正轉負，AA+級最低到-80BP。而從16年三季度起，產業債信用風險暫緩，融資平臺信用風險上升，城投產業利差逐漸上行，截至5月底，AAA級城投-產業債利差已經在零值附近，AA+、AA級城投-產業債利差已由最低點上行至-30~-40BP左右。4.3.2.區域利差有跡可循
我們計算了分省份城投債的平均利差水平，發現不同地區城投債平均利差水平相差較大，各地區AAA級城投債利差分佈在140BP-220BP，最大相差接近75BP；AA級城投債利差分佈在190BP-295BP，最大相差也超過65BP。
具體來看，東北地區城投債利差水平最高。截至5月底，吉林省AAA級城投債平均利差在215BP左右，AA級城投債平均利差295BP，在各省份中是最高的；黑龍江和遼寧AA級城投債平均利差也在270BP左右。近年來，東北三省的GDP增速和財政收入增速持續墊底，16年吉林、黑龍江、遼寧GDP增速分別為4%、2%和-23%，財政收入增速分別為3%、-1%、3%，均遠低於全國平均水平。而且近兩年東北地區信用風險頻發，對區域債券估值有不利的影響。
AAA級城投債中雲南、貴州、廣西城投債利差水平偏高，比如雲城投的兩期債券：16雲城投MTN001和雲城投企業債，剩餘期限均接近4年，中債最新估值分別為6.1%和5.9%，對應國債利差分別為2.47%和2.28%，高於同級別產業債超過100BP。AA級城投債中甘肅、重慶、河北、貴州、江西、山西等省份的城投債利差也相對較高。
年初以來各地區城投債利差水平普遍走高，內蒙古上行幅度最小。今年1-5月AA級城投債平均利差上行幅度靠前的幾個省份分別有甘肅、江西、河南，上行幅度均超過50BP；內蒙古地區城投債平均利差上行幅度最小，今年前5個月利差水平僅上行16BP。5.下半年：熊路漫漫，分化加劇5.1.金融去槓桿是慢變量
貨幣政策趨緊，金融市場加息。從去年8月底以來，央行的貨幣政策逐步從偏寬鬆轉向偏緊，去年央行“鎖短放長”，開啟14天和28天逆回購，變相抬高資金成本，進入17年已經開始在金融市場加息，一季度央行多次上調MLF、逆回購、SLF利率，抬高資金成本，貨幣市場利率中樞逐漸上移。今年政府工作報告給M2增速定的目標是12%，比2016年下調了1%，也是想給市場傳遞貨幣政策從寬鬆迴歸穩健的信號。
金融去槓桿，信用創造下降。過去幾年金融機構一直走在加槓桿的路上，許多中小型銀行藉助同業存單的發行擴張負債規模，又通過大量配置同業資產和非標追逐利潤，導致了金融體系內槓桿的不斷積累。據我們統計，小型銀行的總資產增速從15年初的20%上升至16年的接近30%，中型銀行從15%上升至近20%，遠超GDP的增速，這其中被創造出來的貨幣一部分在機構間週轉，使得同業鏈條被拉長，另一部分則繞道投向一些高收益資產，助長了資產泡沫。
因此，當前推動金融去槓桿是政府理性的選擇，而不論是央行抬高資金成本，還是今年央行MPA考核從嚴、銀監會出臺7大文件，都是在限制銀行同業業務的無序擴張，核心目標是抑制銀行體系的貨幣超發，尤其是對逃避監管的影子銀行體系要嚴格監管。這就意味著在去槓桿過程中，原先被多創造出來的流動性會逐漸收回來，也就是說全社會的錢會變少，用來滿足信用融資的資金也會變少。
5.2.信用債首當其衝過去三年資管行業規模爆發式增長，信用債成最大贏家，信用利差持續壓縮至低位，而未來伴隨資管規模擴張受限甚至壓縮，由於委外配置中信用債佔比較高，信用債調整的時間和空間都將更大。
銀監會出臺七大文件，規範同業業務。3月底以來銀監會密集發佈7大文件，從專項治理“三違法”、“三套利”、“四不當”的銀監辦發45、46和53號文，到強調防範風險、治理市場亂象、提升銀行業服務質效、彌補監管短板的指導性文件（銀監發4、5、6、7號文），都指向銀行的同業鏈條及各種套利行為。
從銀監會的文件來看，監管的重點在於銀行近年來普遍存在的套利和規避監管行為。比如6號文提出銀行業金融機構要審慎開展委外投資業務，明確委外投資限額、單一受託人資產比例等要求，嚴格控制交易槓桿比率，要求整治同業業務，控制業務增量、做實穿透管理、消化存量風險、嚴查違規行為。46號文直接指向15年以來盛行的同業套利和同業擴張，要求銀行自查“監管套利、空轉套利和關聯套利”。
委外面臨贖回壓力，機構風險偏好趨降。目前銀監會要求銀行機構自查，並給了緩衝時間。規範委外或促使資金迴流表內，而且近期已經出現一些銀行贖回委外，非銀機構流動性承壓，也給債市帶來拋壓。此外，監管的推進、穿透管理的要求將降低銀行風險偏好，低等級信用債新增需求下降，此前一些通過繞開監管投資的高收益高風險資產也有被清理的風險。
理財穿透登記衝擊信用債需求。理財業務方面，銀監會要求自查銀行自有資金和理財資金是否購買理財產品、理財產品不能採用資金池模式、嚴格穿透管理和委外槓桿控制等。5月銀行業理財登記託管中心發佈《關於進一步規範銀行理財產品穿透登記工作的通知》，要求銀行登記底層基礎資產和負債信息，報送頻率為每週。
表外理財主要配置信用債和非標資產，利率債等流動性資產佔比較少，為了應對理財負債贖回，資產端可能拋售信用債以準備流動性。 3月末銀行理財餘額約29.1萬億，其中投向債券的比例在40%左右，信用債的比例大概在25%-35%左右（2016年6月底為29%），對應規模在7.3-10.2萬億元。
證監會整改券商資管集合。近期部分省市證監局著手整改券商資管集合產品，券商集合產品大量配置信用債，監管加強後規模將會壓縮，低評級信用債將首當其衝。5.3.高等級配置價值顯現
監管政策下機構風險偏好下降。監管層強力防風險會導致銀行進一步降低風險偏好，低等級信用債需求下降，此前一些通過繞開監管投資的高收益高風險資產也有被清理的風險。此外，政府對風險隱患採取分類處置措施，國企和債務對中小民營企業的支持力度可能不大。
信用債分化，高等級配置價值漸顯。近期1年期AAA短融收益率在4.6%左右，較相應期限貸款基準利率高出了26BP，而歷史上的最高點是在13年的12月，32BP；3年期AAA中票收益率中樞分別為4.9%，5月中旬曾達到4.99%，較相應期限貸款基準利率高出了24BP，高出的幅度是歷史以來的最高點。考慮到AAA主體貸款利率一般會下浮，債券利率已大幅高出貸款；從歷史經驗來看，高等級債券收益率高出貸款基準利率不會持續很久（上一輪也就持續了2個月），中長期來看已經具有配置價值。
低等級還有調整壓力。近期1年期和3年期AA短融中票到期收益率在5.2%和5.5%左右，較相應期限貸款利率高出了80BP左右；但是在上一輪債市調整中（2013年），AA等級中票收益率曾經高出同期限貸款利率100-110BP。歷史對比來看，低等級債券可能還有調整的壓力。
高等級安全邊際更高。從信用利差角度看，當前AAA企業債收益率基本處於歷史中位數以上，而中低等級大部分處於1/4到1/2分位數之間，配置高等級的安全邊際更高。5.4.防守為上，防範風險
當前高低等級間和長短期限間利差雖然有所回升，但仍處於歷史較低位置，長久期、中低等級品種仍有調整空間，在監管政策未落地、基本面未轉向之前，可先配置中短久期高等級等防守型品種，等待債市轉向信號。另外，仍需高度警惕信用風險，尤其是受經營和融資雙面衝擊的民營企業。絕對收益率回升後，信用債投資迴歸追求票息的本源，負債端較為穩定的資金可逐步配置。
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