【財新網】（專欄作家 劉煜輝）核心觀點：
1. 未來一段時間，我們可能會明確地看到中國已經進入了一個泡沫收縮的時間，一個由虛回實的過程，一個重構資產負債表、重振實體經濟資本回報率的階段。
2. 整個加槓桿的過程（槓桿上升，資產負債表膨脹）已經持續了四到五年甚至是更長的時間，現在如何從左側翻越一個拐點，進入右側。如果簡單按照一個自然過程來看的話，這兩邊應該是對稱的，更何況我們面對的中國是一個非常特殊的經濟體制，也就是說政府在經濟中是一個最大的不確定性變量。
3. 其實在股票市場也可以看到，比如說從2012年開始逐步繁榮的一二級市場聯動，定增、資產重組的背後所支撐的各種交易結構，這些資產實際上現在就處在和信用債類似的狀態，被悶在裡面了。比如投進PE、VC、新三板那麼多錢，從資產的形態來講現在這些錢已經很難交換出來了。包括今天我們正在失去流動性的樓市，我覺得未來它的前景應該大概率和前面幾類資產可能是類似的狀態。
5. 在這樣一個慢刀子割肉的狀態下，這個系統中99.99%的人都是難以逃脫的，大家都是風險的分擔者。中國有一個詞叫做“溫水煮青蛙”，這個過程中會看到一個明確的狀態，就是過去多餘的貨幣造成這種奶油堆砌的資產虛高的效果，多餘的貨幣會慢慢地蒸發。對於人心來講，他所感到的痛會因為時間的拉長慢慢麻木。當然，政策決策者可能更希望看到這個狀態。這個慢刀子割肉的狀態，如果對應到官方的文件來講，就是守住了不發生系統性風險的底線，因為所有人都在分擔這樣的痛苦，經歷這樣的調整。
6．短期看，作為個人投資人來講，要果敢地進行自身的資產結構的調整。你要把那些從前景來講可能已經非常明顯的喪失流動性的資產轉移出來，儘管可能已經賣不出很好的價格，但必須要轉成具有流動性的資產。
7．目前債券市場調整的狀態，按照我們這種專業經歷過的人的角度來講，現在這個狀態也就是說哼哼唧唧的一個狀態，還沒有到哭爹喊娘那個狀態。
8．中國是什麼問題呢？簡單來講，中國的問題不是增長的問題，而是代謝出了問題。一個亞健康的軀體，我們要想使這個人的代謝一直維持在正常水平的話，必須運動運動，出出汗，蒸蒸桑拿，排排毒，保持正常代謝。中國沒有解決好的問題是，過去幾年因為不斷地放貨幣，使它自身正常的代謝功能已經越來越衰竭了。簡單來講就是如果一遇到小病小痛，就用抗生素、點滴把它壓住，但是體內的毒沒有排出去，久而久之，溼毒都瘀積在體內，整個經濟體的氣血不暢，最後直至任督二脈堵死，這個時候出現一個大問題。現在我們講金融去槓桿、金融監管或者是說金融整肅也好，其實就是想讓經濟體排毒，去金融風險實際是排毒的過程，或者叫拆彈的過程，排毒讓經濟體重新回到一個正常代謝的狀態。
9．我們講現在的房地產的政策調控，是要往資產裡面釘釘子，我們如果要持續不斷地往裡面釘的話，我們真正有可能會釘出我們政府文件裡面所寫的那樣，實現“房子是用來住的，而不是用來炒的”。就是我們開玩笑說，往裡面釘釘子，最後可能會釘出一個“人民的名義”出來。實際上，房市的調整，其實對應的是中國的一個信用收縮的過程，就是說如何讓過去的混亂的貨幣信用創造的一個狂潮熄火，能夠完成一個信用週期的調整的過程。
以下為訪談文字實錄：
券商中國記者：首先非常感謝劉博能夠參與我們資智通鑑的這個訪談，第一個問題我們先聊一下當前宏觀經濟形勢。目前國內經濟反彈已經露出了疲態，進入重新出清的過程，您覺得這個階段可能會持續多久？現階段中國經濟轉型面臨哪些有利和不利的因素，有哪些亮點您覺得是值得我們關注的呢？
劉煜輝：中國的經濟，如果你把它比作一個機器的話，它是一個高度信貸依賴型的一個經濟體，這個機器的型號和技術參數短期內是改變不了的。按照目前的信貸依賴狀態來講的話，一年必須投放6個單位的貨幣信用，才能夠產生1個單位的產出的增加，就是一個6:1的技術參數。如果要保持一定的速度，比如要保證6.5%，那麼貨幣信用只能往上走，短期內很難往下走。
這就意味著接下來如果要堅定地執行中國人民銀行的MPA（廣義信貸約束），真正按部就班地執行資管新規以及銀監會推出的“三套利”（新規），中國一定面臨明確的信用收縮。
簡單講，如果達不到6個單位的信用或者貨幣的投放的話，那麼可以想象一個單位的新增產出一定是出現不了的，也就是說會重新面臨一個確定性的經濟下行壓力釋放的過程。
只要貨幣信用一收縮，經濟增長的速度肯定會掉下來，具體掉多少我覺得不重要，因為後面還有一個數據的心理平滑，但是每個經濟的參與者，應該都能夠明確感覺到經濟的活躍程度在明顯地下降，這個感覺應該是確定性的。
從有利的一面來講，中國政策的決策層至少在最近的一年，對已經存在的問題有了一個很充分的研討，形成了高度一致的共識，就是中國接下來要把抑制資產泡沫、處置金融風險、推動經濟轉型放在所有工作中最重要的位置。可能在決策層面，至少從心理上已經做好了這種準備，我們準備迎接一次我們以前沒經歷過的，具有真正意義的一次金融做“減法”的過程。
未來一段時間，我們可能會明確地看到中國已經進入了一個泡沫收縮的時間，一個由虛回實的過程，一個重構資產負債表、重振實體經濟的資本回報率的階段。
券商中國記者：您剛剛提到進入一個新的過程，但我覺得現在不可避免可能要聊一下監管的問題，因為最近監管加強出了很多的政策，這個方面也是一個大家比較關注的熱點，您覺得加強監管的話，市場中長期的影響，你怎麼做判斷？
劉煜輝：首先從市場來講，面對這樣一個金融監管“長牙齒”的過程，應該是明確的感覺到有壓力了，其實所有人都捏了一把汗。中國的商業金融部門在過去四五年的金融自由化的一個失控狀態下，它的資產負債表已經膨脹到一個相當嚴重的程度。
現在要把這個蓋子揭開，裡面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、資金池以及灰色的抽屜協議，誰也說不清楚。這是一個巨大醬缸，至少把蓋子揭開，大家一眼望去，現在根本不可能清晰地看到底層資產是什麼，有各種各樣非常複雜的套利交易結構在裡面。
現在講金融監管，我們打一個形象的比喻，郭主席只是拿起了手術刀，躺在手術檯上的病人的肚子都沒有劃開，現在只是機構自查的狀態，大家的工作就是填的表可能比較多。客觀上講，過去這段時間其實並不存在所謂實質性的金融去槓桿或者是金融監管的措施，但是你可以看到市場已經是風聲鶴唳了，市場已經完全變成了一種圍城的心態。圍城裡的人一門心思衝出城圍，不再想在一個充滿各種高槓杆的交易結構的圍城裡面待著，找一個機會把自己手上的燙手山芋交給別人，換成有流動性的資產，能夠把自己解脫出來。
所以我個人覺得這不是一個短時間能夠解決的事情，因為整個加槓桿的過程（槓桿上升，資產負債表膨脹）已經持續了四到五年甚至是更長的時間，現在如何從左側翻越一個拐點，進入右側。
如果簡單按照一個自然過程來看的話，這兩邊應該是對稱的，更何況我們面對的中國是一個非常特殊的經濟體制，也就是說政府在整個經濟中間是一個最大的不確定性變量。我們應該可以想象得到，在整個右側未來出清的過程中，一定會有很多的非市場的力量不斷地進行干預這個出清的過程，也就是說它要防止所謂的系統性風險的底限不會被突破，一定會有各種非市場的力量對這個出清的過程進行干預。
比方說我們進行嚴格的資本管制，把這個門關上，不讓錢出去，不讓資本流出，和全球市場有一道防火牆，比方說我們可能用一紙行政的命令指揮你不能買這個資產，不能進入那個資產，甚至可以一個指令直接干預某一項資產的具體買賣。
但是，金融去槓桿所導致的資產價格的調整的趨勢，就是翻越這個拐點，從左側到右側的趨勢沒有辦法改變。非市場力量的干預可能導致價格的變化更加平緩，但趨勢的力量會以資產的另外一種狀態釋放出來。比如說資產交易的狀態，就是說他的交易頻率可能從高頻很明確地往低頻走，資產的交易變得不那麼活躍，這個市場變得有價無量，它會把時間拉長，讓時間去慢慢地消耗被高槓杆推上去的虛高的價格，資產實際上處在一個流動性耗散的狀態。
過去一年的時間，周邊各種交易結構的從業者，實際上他們手上的資產都處在這麼一種變化的狀態中，就是在喪失流動性。比如說做信用債的，去年10月24號信用債開始下跌，從價格上來講，六個交易周的時間把過去兩年半的債券牛市的升幅全部跌掉。
我覺得這個價格上的變動還不是最主要的，關鍵是信用的市場一夜之間找不到交易對手了，變得有價無量。雖然有個價格，但是那個價格背後如果沒有充分地進行流動性的交換，是一個虛假的價格，意味著它的遠景是晦暗的。
其實在股票市場也可以看到，像從2012年開始逐步繁榮的一二級市場聯動，定增、資產重組的背後所支撐的各種交易結構，這些資產實際上現在就處在和信用債類似的狀態，被悶在裡面了。比如投進PE、VC、新三板那麼多錢，從資產的形態來講現在這些錢已經很難交換出來了。包括今天我們正在失去流動性的樓市，我覺得未來它的前景應該大概率和前面的幾類資產可能是類似的狀態。
還有二級市場交易的股票。大家看到今年很流行的一個詞叫做“價值投資”，其實某種程度上講，所謂價值投資更多的是在臉上貼了一個很光鮮的標籤。價值投資的產生實際上對於市場的交易者來講完全是一個被動的選擇，就是他在面臨宏觀金融條件那麼大的變化的時候，被動地去擁抱確定性、擁抱流動性的過程。
隨著時間的推移，慢慢地拋棄過去靠流動性溢價支撐估值的品種，把資金換出來，然後轉向那些所謂的確定性的“大白馬”。這種抱團集中的交易產生了資產的溢價，你發現那些“大白馬”在今年可能漲了百分之二三十，這完全是交易行為推動的。
所以現在他們說中國二級市場的股票簡單地分成兩類，一類叫做漂亮50，還有一類叫做要命3000。要命3000其實就是靠流動性溢價來支撐估值的品種，它的背後是比較虛幻的，詩和遠方的故事。
在一個宏觀條件發生這麼大的變化，大家要追求流動性的過程，使得整個市場的可交易的品種越來越集中，大家都抱團在一起，其實就是這麼一個過程。你看很多的資產類，剛才我講了從信用債到一二級市場聯動的各種交易結構，PE、VC也好，定增也好，還有其他的各種結構化的產品也好，包括現在的樓市和二級市場的股票交易狀態，其實都是這麼一個共同的選擇。
券商中國記者：您剛剛講到了一二級市場，講到了樓市和債市，目前我們作為一個投資者來說面臨一個問題，就是目前的市場已經呈現出股債的資產流動性在慢慢地收緊，甚至是在喪失。我們做資產配置的話，您有沒有比較好的建議，我們在這樣的情況下，該採取什麼樣的資產配置策略呢？
劉煜輝：如果主要是靠市場力量自然地出清或者釋放的這種調整的話，可能對交易來講是比較好做的。有專家也說過“不破不立、破而後立”，就是這樣很凌厲的裂竹式的破的過程，然後會帶來一個巨大的交易機會，你看到一個翻越拐點的過程了。
在一個有不斷的非市場力量干預的情況下，它會使這種破的過程，或者是說將這種剃刀變成鈍刀的效果，變成慢刀子割肉，對交易來講是一種煎熬，在一個慢刀子割肉的狀態下，往往市場交易的買賣雙方會處在一個心態非常糾結的狀態。在這個糾結的狀態下，你會看到交易量不斷地萎縮，隨著時間的推移，股價或者資產價格的陰跌，起伏越來越小。
把時間拉長以後，回過頭來看，在這樣一個慢刀子割肉的狀態下，這個系統中99.99%的人都是難以逃脫的，大家都是風險的分擔者。中國有一個詞叫做溫水煮青蛙，這個過程中會看到一個明確的狀態，就是過去多餘的貨幣造成這種奶油堆砌的資產虛高的效果，多餘的貨幣會慢慢地蒸發。對於人心來講，他所感到的痛會因為時間的拉長慢慢麻木。
當然，政策決策者可能更希望看到這個狀態。這個慢刀子割肉的狀態，如果對應到官方的文件來講，就是守住了不發生系統性風險的底線，因為所有人都在分擔這樣的痛苦，經歷這樣的調整，不是所有的人都倒到政府身上，要政府來救。如果說所有的人，同一時間都倒到政府身上，要政府來救的話，對於政府來講意味著系統性風險的發生。
這無論是對於專業投資者還是個人投資者來講，其實都是一個很煎熬的過程。當然投資者會出現一個分化，存在著頓悟或者漸悟。有的投資者能夠頓悟，他頓悟的時間比較早，非常珍惜非市場力量所造成的寶貴的能夠進行策略調整的有限的時間窗口，來對它的結構進行比較果斷的調整。
在過去的半年中，確實有一部分機構都採取了一個有效的投資策略，主動地壓縮資產的久期，囤著流動性放回購，這樣的策略至少在半年，甚至是未來更長的時間依然在發揮著很高的效率。有些大型的機構，比如說社保基金，一些央企的年金，安邦保險，郵儲以及“宇宙行”等，他們越來越明確地採取這種明智的方式，現在採取這種策略依然有效。其實大家就是基於一個非常簡單的趨勢判斷，中國的貨幣市場利率中樞已經進入了一個穩步向上的通道，這個通道在短時間內改變不了，間歇式“錢緊”。
如果從個人投資者來講，其實已經很難辦，只不過可能出現這種階段性的所謂流動性維穩的狀態下，短期看，作為個人投資人來講，要果敢地進行自身的資產結構的調整。要把那些從前景來講可能已經非常明顯的喪失流動性的資產轉移出來，儘管可能已經賣不出很好的價格，但必須要轉成具有流動性的資產。這個轉的過程無論對於專業的還是非專業的人可能都是一個很痛苦的過程。
但是沒辦法，如果在過去的一年前轉的話，可能還有很多的機會。但是越往後拖，這個市場裡面的人越來越成為一個圍城中的人，很多人已沒有做多趨勢的心態，現在就一個簡單的心態，就是怎麼樣從這個圍城裡面跑出來。如果是這麼一個心態的話，這種交換就變得很煎熬，也賣不出一個很好的價格。你說誰會願意當一個“解放軍”，接過你手中資產流動性已經變壞的燙手山芋？這是一個很現實的問題，說起來有一點殘酷，但是沒有辦法，它面對的確實是這麼一個過程。■
劉煜輝為天風證券首席經濟學家，本文源自“券商中國”，作者授權發表
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