孫敏
目前全球發達國家央行已經開始收緊寬鬆貨幣政策，聯儲已加息4次，並預計將在年內開始縮表，歐央行也認為歐洲經濟全面復甦，通縮風險消退，預示歐央行將在2018年縮減和退出量寬。加拿大央行已於日前進行了7年來的首次加息。只有日本依然難以從低通脹環境中走出，依然陷於流動性陷阱。整體看，在危機後長達9年的寬鬆貨幣政策之後，利率和資產負債表正常化將是未來幾年貨幣政策的主線，全球流動性拐點已現。
在此大背景下，在資產配置層面有諸多討論，過去幾年的寬鬆政策使資產價格走高，從美股、信用利差、到發達國家國債收益率，估值都不便宜或處高位。投資者擔心流動性催生資產泡沫，央行也表示對金融市場風險和過低的資產波動性的關注。對信用債市場，存在著兩種觀點的討論，一種是認為目前已經到了信用週期的後期，信用拐點已現，信用債市場將重複資產泡沫破滅前的情況，信用利差持續放寬，違約率攀升。
另一種觀點認為在目前良好的宏觀經濟環境下，未來企業盈利將持續改善，並支持信用債估值，在收益率上升環境中增加信用債是較好的資產配置。筆者認為第二種觀點與目前全球弱復甦、溫和通脹的環境更為相符，鑑於溫和偏弱的經濟復甦力度，利率和資產負債表正常化將平穩而緩慢，聯儲從2015年末啟動本輪首次加息以來，僅加息4次，且目前的加息進程依然受到低通脹的困擾，說明本輪的流動性拐點是弱拐點，對經濟、企業融資和金融市場的衝擊將比較溫和。在溫和增長、溫和通脹的宏觀環境下，信用債仍然是較好的資產配置種類。
從經濟週期看，通常的經濟週期約在8年，本輪週期已經延續了8年。歐債危機的爆發拉長了本輪週期的持續時間，發達國家的私人部門信貸從2010年到2014年都處於一個去槓桿的過程，自2015年開始，私人部分的信貸增速才開始超過GDP增速，信貸也從對經濟的掣肘轉為對經濟的支持。
從宏觀因素看，結構性因素將制約經濟增長的動能。人口紅利正在反轉，人口老齡化導致就業市場參與率下降，也帶來消費走弱，最為明顯的就是日本的老齡化導致雖然失業率很低，但是消費疲弱，通脹水平低迷。此外，資本開支下降和缺乏技術革新也導致勞動生產率下滑，美國過去10年的生產率增幅為1.1%，過去5年的勞動生產率均值降至0.5%。較低的勞動生產率和勞動人口增速導致GDP難以重複危機前的高增長，使得央行必須以緩慢、漸進的方式退出寬鬆貨幣政策，聯儲縮表後的規模也將遠超危機前。這將繼續拉長本輪週期，筆者認為目前就認為週期接近終點、資產價格即將大幅調整有點為時過早。
從微觀角度，全球企業在過去幾年確實表現出後周期特點，包括持續低利率使企業發債踴躍，槓桿率攀升，美國公司大量通過發債回購股票，而全球併購規模也在2015年超過2007年的歷史高位。
但從未來的發展趨勢看，宏觀經濟環境的改善將有利於企業盈利和信用基本面的提升，MSCI全球EPS 增長率自去年第三季度開始由負轉正，未來槓桿上升的趨勢將逐步逆轉。從企業槓桿率的歷史經驗看，在加息週期開始幾年企業的槓桿率一般呈下降趨勢，良好的EBITDA增長使信用面改善。伴隨盈利能力的提升和信心增強，預計企業也將逐步增加資本支出，帶動利潤率上行。此外，併購趨勢上，2016年併購規模已從15年的高位下降，目前較高的股票估值和上升的融資利率也將使併購的活躍度降低。
此外，08年危機始於銀行業，監管缺失使銀行作為巨大的黑箱在經營，銀行體系的崩潰對經濟的破壞程度遠超此前幾輪危機。而目前全球金融體系在危機後進行了大刀闊斧的改革，發達國家銀行系統的資本充足率高，流動性充足，抵禦經濟下行風險的能力提升，這使得耶倫曾稱“有生之年不會重演2008年的金融危機”。儘管她此後對該措辭有所修正，但筆者有理由相信一個遠較危機前健康的金融體系將使危機發生的概率大幅下降和衝擊幅度降低。
（作者系廣發國際資產管理有限公司投資總監） （CIS）
FUND部落
更多精彩資訊，請來金融界網站(www.jrj.com.cn)