作者：格隆匯 史蒂芬老夢
今日早上，沽空機構殺人鯨（Blue Orca Capital）繼8月15日後，再次發出針對嬰幼兒奶粉生產商澳優乳業（1717.HK）的沽空報告，誓要將澳優股價打入谷底。
受沽空報告影響，澳優股價在開盤後一度跌超6%，但其後多空勢力逐漸趨衡。截至上午收盤為止，公司暫報11.08港元，維持上個交易日收盤價不變。
作者：格隆匯 史蒂芬老夢
今日早上，沽空機構殺人鯨（Blue Orca Capital）繼8月15日後，再次發出針對嬰幼兒奶粉生產商澳優乳業（1717.HK）的沽空報告，誓要將澳優股價打入谷底。
受沽空報告影響，澳優股價在開盤後一度跌超6%，但其後多空勢力逐漸趨衡。截至上午收盤為止，公司暫報11.08港元，維持上個交易日收盤價不變。
（圖片來源：富途證券）
上週8月15日，殺人鯨發出針對澳優的沽空報告，指控澳優存在財務造假。公司股價一度暴跌逾20%，並在當日的上午11點17分起短暫停牌。直至16日公司發出澄清公告，股票方復牌交易，該日澳優股價上漲13.87%。
值得留意的是，澳優此前的確有財務造假的“前科”。2013年，羅兵鹹永道會計師事務所在初步核數中發現司賬目確係存在數項“問題交易”。澳優其後重新公佈2009和2010年財務數據，當中利潤較原數據低22%和46%。同年，集團CEO陳遠榮因而辭職。
自15日起至今，澳優股價累計跌幅為10.65%。
殺人鯨輪番靈魂發問：澳優究竟有無財務造假？
在15日發出的第一份沽空報告中，殺人鯨指控澳優存在五點財務造假行為，分別是：
1.根據澳優的進口代理商披露的進口額，計算得出澳優虛報了52%的中國區配方奶粉銷售額；
2.虛假宣傳其配方羊奶粉中的乳糖來自羊奶，而實際上來自牛奶，存在誤導中國消費者嫌疑；
3.從荷蘭監管文件看，澳優很可能低報了人工費用，其實際盈利水平遠低於其披露水平；
4.雲養邦為公司虛假交易和祕密輸送利益的子公司，並由公司首席財務官王煒華 （Wong Wei Hua Derek）100%持有；
5.澳優與公司高管祕密控制的分銷商進行未披露的關聯交易。
而根據殺人鯨指控背後的獨立調查，機構認為澳優股價的合理估值應為5.78港元。目前而言，澳優股票“完全不值得投資”。
而在16日的澄清報告中，澳優針對指控逐條作了迴應。
針對第一點指控，澳優指是殺人鯨對其收入的計算計準並不準確，無計及奶粉送達中國工廠後產生的間接成本及其後的增值過程，亦未計及向本地進口商採購進口基粉的數量。
而有關第二點指控，公司表示中國國家市場監督管理總局並無規定奶粉產品須指明乳糖之動物性來源，且不論乳糖來源為羊奶或牛奶，功能及分子方面均相同。
而有關成本造假指控方面，澳優解釋，主要是由於公司綜合報表與荷蘭附屬公司綜合財務報表若干開支存在披露差異所導致；關於第四點指控澳優存在利益輸送，公司解釋指王煒華為代表財產授予人作為受益人持有云養邦香港之全部股權，並非個人持有云養邦全部股權。
而就最後一點，澳優直接否認，稱集團三家分銷商均並非關連人士。
在今日發出的後續沽空報告中，殺人鯨再就澳優16日的迴應展開窮追猛打。
殺人鯨在後續報告中提出新一輪靈魂發問：既然澳優承認了乳糖奶子羊奶，而非牛奶，在宣傳過程中是否存在誤導行為？澳優最大客戶究竟是誰？環境、社會及管治報告披露與收入和生產增速不符，是否存在造假？公司關於銷售造假迴應的證據，能否披露具體數據？
就公司CFO代持股份的解釋，為什麼這些股份需要通過信託代持？最後，就澄清公告中荷蘭GAAP和IFRS導致人工費用存在差異，能否引用會計規則解釋為何會引致該差異？
在殺人鯨機構強大的好奇心驅使下，澳優一條澄清再引發新一輪新的問題——如此繼續下去，怕是還有好幾輪“靈魂發問”在後頭。
而截至目前為止，澳優並未對殺人鯨的新一輪靈魂發問作出迴應。
獲機構紛紛力挺
在澳優16日發出澄清公告後，國金證券亦有發文“強撐”澳優。
除對殺人鯨首份做空報告指控作出質疑外，國金證券還認為澳優基本面趨勢向上，核心邏輯不變，未來仍有較大發展空間。
首先，澳優羊奶粉品牌佳貝艾特已連續5年穩居中國進口嬰幼兒配方羊奶粉榜首。從3月起，奶粉品牌搜索指數直線上升，市佔率有望持續提升。
此外，在有機奶粉領域，澳優品牌影響力亦有望不斷提升。公司有機奶粉品牌悠藍在荷蘭本土有機奶粉品牌銷量中佔比超60%且上半年同比增速超50%，後期將貢獻穩定增速。
而在新領域，公司目前在積極開拓益生菌全產業鏈業務，產品組合日益完善。下半年隨著蘇芙拉（上半年因包裝供應商出現包裝問題而停產導致供應不足）調整到位及新收購營養品aunulife上線，營養品將恢復增長，亦將推動公司業績下半年更快增長。
綜合而言，下半年公司將在新註冊配方以及新上線營養品的加持下得到更快的發展。在被做空後，公司估值處於底部，在基本面持續向上的情況下有較強的向上彈性。
而長期而言，機構“堅定看好”公司的發展。
除獲機構的力挺之外，澳優今年上半年發佈業績總體向好，也有力為自己“代言”。
據中報顯示，上半年澳優實現收入31.5億元人民幣（下同），同比增長21.9%。其中自家品牌羊奶粉收入約13.2億元，同比增45.3%，自家品牌牛奶粉收入約14.1億元，同比增20.7%；毛利16.39億元，同比增長36.9%；毛利率為52.1%，同比增長5.7個百分點；公司權益持有人應占利潤2.6億元，同比下降20.4%；經調整公司權益持有人應占利潤4.3億元，同比增長63.8%。
海通證券認為，上半年衍生金融工具公允價值變動影響公司淨利潤，但更應積極關注公司核心淨利潤表現。有關衍生金融工具公允價值變動主要有關收購海普諾凱集團餘下15%股權股價變動產生的或然代價出現虧損。
但由於該虧損非現金虧損，對公司現金流量及經營狀況無不利影響；或然代價上限已定，不會造成出除公允價值變動以外的其他虧損影響；且或然代價對應股份數佔當前公司總股本比例較小，對每股收益稀釋影響較小，故對公司長期業績影響亦不大。
展望下半年，海通證券認為公司自家牛奶粉增長仍有望提速，原因是今年4月1日，海普諾凱萃護、歐選、愛荷美、能立多、美優高等多款嬰幼兒配方奶粉獲批，將為下半年銷售帶來助力。另外，公司有機奶粉品牌（淳璀、悠藍）及子品牌美納多等均處於良好增長勢頭。
考慮澳優未來幾年有望維持較高增長，海通證券給予公司2019年25-28倍PE，對應合理價值區間為13.00-14.56元/股（摺合15.12-16.93港元/股），並維持優於大市評級。
一邊是品牌自奶粉上半年出色的銷量及穩定的增速和券商機構紛紛對公司長期發展看多， 另一邊則是做空機構對其銷售額造假一連串指控——背後孰是孰非，唯只有等市場判斷了。