民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
紫金礦業(601899)
一、事件概述
紫金礦業於8月29日晚發佈2019年半年度報告。報告期內公司實現營業收入671.98億元，同比增長34.90%；實現歸母淨利潤18.53億元,同比下降26.64%。
二、分析與判斷
金銅主業穩健發展，鉛鋅銅價格拖累毛利率表現
報告期內，公司主業繼續穩健發展。2019H1礦產金產量達19.10噸（增44.63%）增量主要來自波格拉金礦；礦產銅39.73萬噸（增17.81%）增量來自科盧韋齊、多寶山及紫金波爾礦；礦產鋅18.67萬噸（增25.92%）、鉛精礦1.74萬噸（降9.63%）；礦產銀109.54噸（降4.87%）、鐵精礦168萬噸（增32.28%）。冶煉板塊，冶煉金大增50.66%、銅微增3.83%、鋅增13.96%、副產銀降26.77%。受貴金屬景氣度復甦拉動，礦產金及銀毛利率分別上漲3.85及6.66個百分點，冶煉端均小幅上漲；受銅、鉛鋅毛利率下降拖累、貿易業務增加，整體毛利率下滑3.01個百分點至11.24%。
翹尾效應影響持續性有限，增發有望優化資產結構
本期費用端同比上漲34.68%，增8.94億，拖累公司業績，由於併購公司合併導致銷售費用、管理費用分別大漲46.22%、36.93%；融資規模上漲至479.69億，財務費用上漲28.84%；研發費用保持平穩，略增2.78%。由於銅鋅價格下跌導致經營現金流淨額下降11.53%；而投資及籌資活動維持活躍，投資流出額及借款餘額分別增加24.46%、23.84%。整體上波爾礦並表導致的翹尾效應並不具備持續影響性、公司擬增發降低公司槓桿率，費用影響整體可控。
產能投產有序推進，業績潛力逐漸釋放
公司進入產能釋放週期，多寶山二期（6萬噸礦產銅）和科盧韋齊二期（4萬噸礦產銅）項目進入放量階段，預計2019年可帶來約10萬噸銅的增量；波爾礦有望帶來年產銅12萬噸、黃金1.45噸、銀10.6噸、冶煉廠陰極銅約15萬噸的增量；Bisha預計將帶來年產1.7萬噸銅及12.7萬噸鋅的增量。同時Kamoa礦一期具備較強的經濟性，達產後帶來年產30萬噸銅的增量。此外諾頓金田的難選冶金礦和低品位礦開發等工程有序推進，有望持續增厚業績。
黃金業務有望增厚業績，打開長期盈利空間
公司礦產金規模國內領先，將充分受益於黃金價格上漲。美國經濟隱憂逐漸暴露、全球供應鏈摩擦加劇、地緣政治風險猶存，短期黃金震盪向上。且美聯儲降息預期牢固、美國或存在通脹隱憂、多國負利率支撐黃金配置價值、全球主要貨幣有下行的風險，看好黃金長期上行趨勢。黃金業務有望增厚業績，打開長期盈利空間。
三、投資建議
考慮到公司資源板塊業績有望逐步放量、相關金屬價格有望獲得支撐以及公司擴產項目按計劃穩步推進，預計公司2019-2021年EPS分別為0.21/0.27/0.34元,對應當前股價的PE分別為17/14/11X。目前公司估值低於2014年以來的21%的較低分位數，具備一定的安全邊際，維持“推薦”評級。
四、風險提示：金屬價格超預期下跌、下游需求超預期下滑、產能釋放低於預期
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