本報記者 李慧敏 北京報道
2019年又是債券違約的一個高峰年份，債券市場風險化解壓力持續增大。
《中國經營報》記者近日獨家獲得的一組數據顯示，據測算，2015年至今我國債券市場已化解的違約風險中，超15%是在到期日後5個交易日內化解完畢，近四成的風險化解發生在到期後30個交易日內。也就是說，從違約化解週期分佈來看，相當部分的違約債券都在短期內得到化解。
而我國債券市場另一個現實則是“剛性”的，債券違約的界定標準是：債券逾期則立即確認為違約並立即披露違約公告。
對於部分尚有償債能力的“技術性違約”發行人來說，“剛性宣判”則會引發“多米諾效應”，導致個別債務違約觸發交叉違約條款，造成金融供給的“一刀切”，加劇流動性危機，發行人承擔不合理的過度責任，進而徹底喪失償債能力。
而從境外成熟債券市場和國際慣例來看，對於債券違約的界定，均設有可商榷空間和緩衝餘地。
鑑於此，業界呼籲，給予逾期債券風險處置以一定的緩衝期，有利於將債務問題化解在萌芽狀態，也可最大限度避免債權人權益受損。
剛性宣判 加速發行人信譽墜落
7月18日，中國民生投資股份有限公司（以下簡稱“中民投”）發佈債券未能如期兌付公告。中民投所發的“18民生投資SCP007”本應於當日兌付本金14.6億元及利息5460萬元，由於資金劃轉不及時，仍有部分資金未能於2019年7月18日下午5點前及時支付。
中民投方面稱，正在全力籌措資金以完成兌付，5天之後，即7月23日，中民投“18民生投資SCP007”完成兌付。
據測算，2015年至今我國債券市場已化解的違約風險中，像中民投一樣，超15%是在到期日後5個交易日內化解完畢，近四成的風險化解發生在到期後30個交易日內。也就是說，從違約化解週期分佈來看，相當部分的違約債券都在短期內得到化解。
一頭部券商固定收益部負責人認為，“剛性界定”無論對於發行人還是投資人，均會造成相當程度的傷害。
對於發行人而言，將可能會引發市場對於企業短期償債能力和資金流動性的質疑，影響其在資本市場上的聲譽，影響其存續債券估值和股票二級市場價格；還可能引發銀行抽貸斷貸、加重企業融資難度，進而影響企業經營，並導致真實違約等。
對於投資人而言，可能會導致投資者對違約企業本身，以及其所在的地區、行業、所屬企業性質等產生質疑，降低其投資風險偏好。微觀案例一多，投資者風險偏好持續降低，進一步將風險波及到其他正常企業，影響市場整體穩定。
“定性為違約之後，評級被迅速下調，短期內無法恢復；在現行市場規則下，債券融資市場在違約的那一刻起就關上了大門，債券逾期的企業無法新發行債券產品引發新的債務問題，形成惡性循環；金融機構的融資敞口會不斷收緊，如抽貸、斷貸等，使企業的正常融資功能喪失，現金流斷掉；隨之而來的是一系列債務訴訟糾紛，使公司生產經營雪上加霜。”一家2018年因短期流動性出現問題隨即被確認違約的上市公司董祕歷數了該企業經歷的“四連擊”。
“‘剛性違約界定’將會使得違約債券的只數和規模統計數據擴大，擴大了違約的覆蓋面。”聯合資信副總裁艾仁智表示。
某金融研究院分析人士表示，“剛性違約界定”還會給債券市場帶來負面影響。
其一，極易引發流動性風險。單隻債券一旦突然宣佈違約，其市場價格必然大幅下挫，投資者也將通過大量拋售債券實現止損，引發流動性風險。同時，如果某債券型基金對該違約債券持倉較為集中的話，為了在極短時間內籌措兌贖資金，該債基只得減持無違約、流動性較好的優質券種，進而引發“羊群效應”，進一步放大流動性風險，造成市場在短時間內劇烈波動。
其二，高收益債券市場發展受限。根據穆迪的最新測算，我國不良資產總規模約為5.5萬億元。但違約債券回收的不確定和流動性不足一直是債券投資者的主要障礙。“剛性違約界定”，不利於違約債券內部分層和有效定價，將制約高收益債券市場的規模發展和境內外投資者的參與。
“在違約統計中剔除約定期限內的償付情形，可以更加準確地表徵全市場信用風險水平，實踐中也更符合發行人與投資者的需求。”有接近交易場所人士表示，從當前我國債券市場實踐來看，當償債風險發生時，發行人與投資者通過協商達成延期、分期償付約定，從而給予發行人一定的償付期限，已經成為當前我國債券風險化解處置的最主要的方式之一。
因此，如不考慮投資者與發行人的意思表示，而一律剛性去界定未能支付到期本息即為債券違約並披露違約公告，不符合多數發行人、投資者對風險處置的實際訴求，反而會對各方風險處置積極性產生負面影響，不利於市場健康穩定發展。
多方借鑑 設緩衝期有國際通行慣例
實際上，對於債券違約的界定，無論是境外成熟債券市場、國內外評級機構，還是使用巴塞爾協議作為參考的銀行體系，均設有可商榷空間和緩衝餘地。
據介紹，從境外債券市場的實踐經驗來看，當債券出現未能按原約定兌付情形時，發行人和投資者通常不會直接宣佈債券違約，而是依據雙方自主協商形成約定，給予發行人一定的償付限期，如發行人在該限期內償付本息，或就債券償付另行達成約定，則本次債券不會宣告違約。
在違約界定方面，境外債券市場的監管部門通常也不會對債券違約進行認定，市場通常更加尊重發行人與投資者自行協商達成的約定，雙方僅會在無法達成一致的情況下才會宣佈債券違約。
“出於統計的需要，國際三大評級機構通常也會對違約定義進行規定，且均認為在合同約定限期內償付的債券不屬違約，而在合同沒有約定的情況下，三家機構也認為在較短期限內償付不算違約。”艾仁智介紹，國內評級機構中，上海新世紀將債務（包括債券和信貸）本金逾期90天以上，債務（包括債券和信貸）欠息90天以上定義為違約；聯合資信和聯合評級對於債券違約的定義中已經給予了一定的“緩衝期”，在進行違約統計時，“技術性”違約主體和債券也並未納入統計範圍。
而使用巴塞爾協議作為參考的銀行體系，並不是在債務逾期時立即確認債務人違約，而是規定債務逾期90天以上則算違約，其中中國銀保監會又根據債券期限進一步細化，分別給予長期債券90天、短期債券30天的寬限期。
對於債券違約界定給予一定的“緩衝期”十分必要而且重要。
“設置寬限期可以給予發行人一定緩衝期，有利於企業渡過危機和恢復償付能力，也可為投資者爭取更高的償付率。”前述頭部券商固收部負責人認為，寬限期內，企業可通過處置資產、積極回收應收款、獲取政府支持、爭取紓困基金、積極聯繫銀行續貸、引進戰略投資者等方式自籌資金償還債務；企業也可與投資者自主協商債務重組方案，如置換、折價兌付、展期、債轉股等，通過私下協商非司法處置的手段更具有靈活性，避免了司法程序的冗長流程和高昂成本，可以使企業更順暢地恢復經營。
“給予一定的‘緩衝期’有利於將債務問題化解在萌芽狀態，融資環境不致迅速惡化，企業債務問題短期內不會擴散為全面債務危機。”前述違約企業董祕表示，“緩衝期”設置，將有利於促進債券展期和解，債權人可繼續將此業務保持為正常資產，這既便於雙方更好地協商債務解決，也最大限度地避免債權人權益受損。
合理規範 債券發行中“寬限期”條款
“全市場應當對債券違約界定形成更加規範、合理的認識，發行人和投資者應當在募集說明書中充分考慮風險處置的實際需求，提前約定好違約觸發情形，在債券到期償付時限上設定合理、靈活的期限安排，為雙方自主協商提供更加靈活有力的空間。”上述金融研究院分析人士表示。
同時，建議監管部門後續應當充分考慮發行人與投資者實踐中的相關訴求，結合雙方自主協商約定和不同償債階段情況，建立完善具有差異化的信息披露規則安排。同時，還應當引導市場主體在募集說明書有關契約條款設計時，更加規範、合理地對違約觸發情形和償付期限進行約定。
艾仁智表示，監管部門應進一步規範發行人信息披露，規範債券發行中的“寬限期”條款，加強投資人保護制度建設，推動市場化、法治化違約處置方式。
當然，引入“緩衝期”也要注意風險和挑戰的應對。
“境外債券市場有一系列完善的債券違約應對處理機制，而國內相關機制不夠完善，對於資質較差的發行人，設置寬限期可能反而耽誤投資者追償程序的實施。”前述頭部券商固收負責人表示，國內監管機構需不斷完善投資者保護機制、破產保護機制等相關制度，深度加強執法和責任追究以倒逼市場參與方歸位盡責。
該負責人同時表示，受債券市場發展初期剛性兌付的影響，國內投資者目前對於債券違約尚缺乏理性的認識。投資者需要轉變思維，培養合理的風險意識和判斷能力，給予有償債意願和能力的債務主體企業寬限期以獲得更高的償付率。
（編輯：夏欣 校對：顏京寧）
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