中信證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
中國平安(601318)
一直優秀，市場預期差不在財報數據，而是估值水平。公司治理是當前估值差主要影響因素。公司仍低估，適合長期持股，維持A/H股“增持”評級。
一如既往優秀，數據在合理波動範圍內。作為依靠存量增長的商業模式，保險公司普遍具有波動向上的盈利屬性。優秀公司一方面努力提高向上增長的斜率，同時控制波動的區間。平安在這兩個維度上表現出色，財務數據在合理波動範圍內保持長期向上趨勢。從向上屬性看：公司持續提高各渠道各險種的價值率，持續提高整體保單組合的價值率，帶來業務結構和盈利結構改善；疊加式增長帶來營運利潤維持20%以上同比增速。從波動屬性看：公司多元的業務條線，有助於降低整體的波動性；雖然無法平抑I9準則下股票投資波動的影響，公司披露營運利潤穩定市場的長期預期；公司通過充分的IR工作、信息披露和預期管理，讓市場對正常的波動已有充分的理解。
市場分歧不在財報數據，而是公司合理估值。正是具有波動向上的兩重屬性，且波動和向上兩個屬性經常糾纏在一起，導致市場對公司基本面的長期預期常有分歧，進而導致估值分歧。從波動性看，市場對保費週期、利率週期、股市波動判斷始終有分歧；從向上屬性看，市場對保險需求、市場格局、渠道價值、互聯網影響等方面觀點不一致。因此，市場往往只能就是否顯著低估或者顯著高估做定性判斷。簡單看，我們預計公司未來3-5年有望保持內含價值15-20%複合增速，預計在1倍EV以下屬於顯著低估，在1.5倍以下仍有所低估，如果超過2倍則明顯高估。
有些長期問題始終沒有答案，公司治理決定估值差距。保險具有反脆弱屬性，無論健康保障還是長期儲蓄、以及養老護理，都有大有可為的空間，我們認為市場潛力是最終人均至少1張保單。但波動性因素顯然無法預判，長期向上增速量化也比較困難。因此公司治理成為決定保險公司估值水平的核心因素。從上市的A、H股保險股的估值差來看，除了成長性差異是影響因素之一，友邦和平安保持估值優勢顯然是贏在公司治理上。
從公司治理角度看，市場給予平安的估值水平仍然偏低。公司核心管理團隊穩定、長期財務股東佔比高、分紅+回購+長期服務計劃促進公司各方利益長短期共贏。面對週期波動，公司持續強化的渠道能力、客戶能力、盈利能力給予投資人長期信心。面對市場具有長期潛力但也有壓力因素，公司打造了綜合金融、科技金融獨特的商業模式，長期穩定且優秀的管理團隊是最好的安全邊際。以公司治理同樣優秀的友邦為參照，平安壽險給予2倍EV，非壽險業務給予1倍PB，我們認為公司合理P/EV倍數為1.6倍。
風險因素：代理人脫落、股市下跌、利率中長期趨勢性下行。
投資建議：近期行業仍處於壓力階段，利率向下、股市低迷、保費低增長、隊伍有脫落壓力，選擇公司治理不斷優化的公司，是好行業穿越週期的最好保障。公司上半年電網銷渠道、銀保渠道、綜合金融、互聯網生態均帶來額外增量，彌補了代理人渠道的增長壓力，是優秀公司治理的體現。目前公司A/H股對應的2019年P/EV分別為1.31/1.19倍，仍較為低估，維持A/H股“增持”評級。根據股市波動微調2019-20年EVPS預測為65.9/76.8元（原值64.9/76.3元）。
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