中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
視源股份(002841)
儘管各項業務所在市場均面臨宏觀弱環境，公司仍然實現收入端穩健增長，細分市場所佔份額均顯著提升。與此同時， 原材料價格的下降、 研發降本、 產品結構優化等因素使得公司毛利率大幅度提升，公司中報再次超預期。公司不斷以亮麗的業績證明自身能力，強勁的現金流突顯公司內在價值，建議中長期配置。
中報再超預期，Q3 增長繼續強勁：預告單季利潤增速 43%-88%。19H 營收 72.05億元/+15.85%，毛利率 25.99%/+6.2pcts。 歸母淨利 5.64 億元/+46.46%、 歸母扣非淨利 5.34 億元/+45.73%，再次超預期（預計 19H 增長 40%） 。 Q2 單季毛利率 29.3%，同比+8.4pcts、 環比+7pcts，顯著超出預期，是總體業績超出預期的直接因素。 公司預計 2019 年 1-9 月歸母淨利 12.3 億-14.4 億元，同比增長45%-70%，對應 Q3 單季利潤增速預期為 43%-88%，繼續保持強勁。
平淡市場方顯英雄本色： 教育及會議業務市場份額持續提升。 19H 營收結構為：TV 板卡 39 億（+8.8%），交互智能平板 24 億（+17%），其他 8.5 億（+57%），其中以 OEM 為主的海外業務營收 11.9 億（+49%）。 19H 教育 IWB 市場銷售規模下滑 12.7%，公司不斷挖掘民辦學校、培訓、職教市場需求，逆勢增長 14.2%，市場份額提升 3.4pcts 至 40.4%。會議業務通過提升客戶服務體驗和電商端的銷售能力挖掘市場需求， 19H 增長 40%、市場份額提升 4.7pcts 至 32.4%。我們預計， 下半年教育及會議業務進入旺季，教育將維持 Q2 增長態勢，會議業務增長則有望進一步提速。 TV 板卡產品構成繼續優化，智能板卡出貨量佔比提升至47%，在推動量增的同時拉高產品均價： 19H 板卡總體增長 8.8%vs 智能板卡增長 21.0%。
謹慎財務政策下盈利能力仍然大幅提升， 現金流更顯強勁。 19H 公司各項業務毛利率均大幅提升： TV 板卡業務毛利率提升 6pcts，主要得益於研發降本、 原材料價格下跌、以及價格相對較高的智能 TV 板卡佔比持續提升。交互智能平板業務毛利率提升 3.2pcts、其他業務提升 9.2pcts，除原材料價格波動影響外，我們認為工藝優化降本、規模效應等也是重要推動因素。公司業務收入規模較大、毛利率波動對盈利增長帶動敏感性高，可以看到公司在財務政策處理上較為謹慎，計提了較高的包含存貨跌價準備在內的減值損失（19H 9409 萬元 vs18H 4169 萬元），同時研發投入持續加大（19H 研發費用率提升 2pcts 至 6.3%）、19H 銷售管理費用率合計提升 2.6pcts。 現金流端來看公司經營表現更顯強勁：經營性現金流淨額 19H 6.4 億元 vs 18H 2.87 億元。
風險因素： 教育信息化行業競爭加劇的風險，原材料價格波動的風險。
投資建議： 鑑於公司各業務毛利率超出預期，收入增速略低於預期， 調高 2019年業績預測，但我們認為板卡業務的毛利率可能無法持續高位，因此對 2020/21年整體盈利預測相對謹慎， 調整 2019-2021 年歸母淨利預測為 16.2 億/18.1 億/20.9 億元(原為 13.1 億/18.4 億/22.1 億元)。對應 2019-21 年 EPS 預測分別為2.47/2.75/3.18 元（原為 2.00/2.80/3.36 元） 。 我們多次強調公司的優質，持續的靚麗業績將不斷提高對公司的關注和認可，我們認為超預期的階段性業績表現有助於估值將獲階段性溢價提升。 公司現價對應 2019-21 年 PE 29/26/22 倍，相比市場核心資產估值偏低， 維持“買入” 評級， 建議中長期配置，調高目標價至 98 元， 對應 2019 年 40 倍。
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