觀點摘要：

動力煤前期供需矛盾主要集中在坑口礦難以及復產進度，然而從 5 月情況來看供應在逐步恢復。此外隨著鐵路運費、港雜費用的下調，這部分在 20-30 元，到港成本邊際在下降。需求方面，火電錶現不如人意，遠低於去年同期水平，但目前下游電廠庫存已經突破 8000 萬噸再加上港口庫存壓力較大。後期旺季提振有限。

煤焦方面，供應總體維穩，我們維持對焦化開工率拐點的判斷。由於地產表現好於我們預期，再加上基建提振，整體黑色需求偏於去年，因而在下游鋼材產量持續新高下依然能看到順暢去庫存，自下而上帶動原料。此外，目前山西環保加碼需密切關注。需求和供應能否共振是我們 6 月關注的重點。

具體策略上，我們前期建議 J9-1

中大期貨黑色建材（煤炭）2019年6月報

正套可離場觀望，如環保政策落地可重新考慮介入。動力煤方面考慮到到港成本重心下移，ZC1909 在 550-570 元/噸附近可逐步考慮建立多單。

一、 6 月煤焦關注供應，動力煤靜待日耗表現

5 月我們看到煤炭板塊終端分化，以煤焦為代表的冶金板塊隨著高爐開工率的增加，以及環保政策的加碼，絕對價格再度抬升；火電需求方面，我們看到今年用電量不如人意，沿海六大電日耗同比下跌 20%。對於 6 月而言，冶金板塊能否持續維持強勢以及環保政策落地情況是我們重點關注的，火電板塊方面我們將關注需求是否存在超預期的情況。

二、 供應逐步恢復，坑口庫存緩慢攀升

1. 產量逐步恢復

根據 CCTD 最新數據顯示，4 月全國煤炭產量在 29592.84 萬噸，環比增長了0.36%，其中內蒙、陝西、山西分別增長了 4.06%、3.49%、0.05%。5 月上旬全國煤炭產量為 9954.06 萬噸，國有重點煤礦產量在 5193.78 萬噸，地方煤礦產量達到4760.28 萬噸，全國煤炭產量環比 4 月上旬上漲 1.65%，國有重點煤礦同比下降 1.5%，地方礦產量累計下降 3.8%。

陝西受到礦難事故影響，我們看到產量在 1 月下旬-3 月中旬一直處於減量狀態，4 月陝西雖然逐步復產但是礦難影響仍在發酵，主要體現在地方 40、60 萬噸 /年小煤礦復產較為困難，此外煤管票的嚴苛也導致榆林地區坑口供應緊張。5 月我們看到陝西省上旬產量已經在 1575 萬噸，同比下降 0.33%，其中陝西地方煤礦產量累計降幅在 12.92%，較 3、4 月提高了 1-2 個百分點。

5 月上旬國有重點煤礦庫存在 2559.1 萬噸，坑口庫存從 1 月末 2098.6 萬噸開始緩慢回升。我們看到鄂爾多斯地區集運站庫存在 4 月出現積累的情況後，5 月繼續增加。

三、 終端好於我們預期

1.地產表現偏好 基建後期或將節奏放緩

從統計局公佈的 4 月份經濟和金融數據來看，除黑色金屬冶煉和計算機等少數行業外，大多數傳統產業和高端製造業均出現明顯下滑。根據我們宏觀組的判斷，主要有兩方面原因導致增速下滑：第一，當月內外需均回落，消費、出口和投資下行帶動生產下行；第二，今年 4 月 1 日開始下調製造業的增值稅稅率，部分製造業企業，尤其是處於中下游的企業在 3 月加大了採購和生產，提前透支了一部分工業生產。

就地產、基建公佈的數據來看，地產表現好於我們預期。首先，4 月份房地產投資增速為 12.0%，持平於上月，1-4 月累計同比 11.9%，仍處於兩位數高增長，4月房地產施工面積同比 29.5%，較 3 月下滑 38.8 個百分點，仍處較高水平。4 月房地產新開工和竣工面積同比為 15.5%和-7.9%，較上月變化-2.6 和 0.5 個百分點。新開工增速顯著高於竣工面積增速，顯示房企仍在加快預售回款。從銷售方面來看，4 月份房地產銷售增速同比為 1.3%，低於 3 月的 1.8%，銷售熱度略有回落但延續總體回暖趨勢。其中，一線城市 4 月銷售同比為 56.1%，低於 3 月的61.8%，仍十分強勁；二線城市同比 13.5%，高於 3 月的 6.1%；三四線城市則面臨需求透支和棚改紅利衰退。

基建方面，1-4 月基建投資（含水電燃氣）累計增速為 3.0%，較 1-3 月持平，4 月當月同比 3.0%，較 3 月下滑 0.3 個百分點。從公共財政支出看，4 月財政支出增速 15.9%，保持較高增長，與今年財政支出節奏前移有關；但從專項債看，由於發行提前、1 季度發行規模較大，4 月淨髮行同比大幅回落，對當月基建增速造成略微的負面影響。展望未來，基建將在積極的財政政策下繼續回升，但受地方債務、財政支出前移的情況下後續節奏將放緩。

2 .環保加碼 關注焦化廠去庫表現

2019 年 1-4 月全國焦炭產量在 15184.4 萬噸，同比上漲 2.34%。在 4、5 月內參中我們判斷後期焦炭供應增速或將得到抑制，這主要是基於兩個因素：1、焦化總體處於盈虧平衡線；2、《山西省焦化行業專項檢查工作方案》環保加碼。從實際情況來看，開工率的攀升並未得到抑制，這主要是西北地區隨著利潤恢復開工率環比 4 月提升了 4%，華北地區則基本維持在 80%。此外，由於地產、基建終端需求好於我們預期，在下游鋼材產量不斷攀升的情況下，我們看到 5 月焦化廠端庫存持續下降，從 4 月高點 79 萬噸下降至 50 萬噸。港口庫存方面，截止 5 月 17日，四港焦炭庫存已經達到 466.50 萬噸，較去年 5 月中旬高點 386 萬噸多近 80萬噸，上、中游庫存合計達到 517.01 萬噸。在 5 月內參中，我們說明由於貿易商前兩年盈利情況較好，在今年焦炭下行過程中並不急於拋貨，因而短期港口庫存高企狀態恐持續，且港口庫存指標對價格的影響有所鈍化，而焦化廠庫存改善幅度更為重要，隨著焦化廠端庫存持續下降，低庫存下支撐焦炭開啟的三輪漲價。

就 6 月來看我們需密切關注山西地區環保政策落地的情況，隨著 5 月 6 日中央第二生態環境保護督察組向山西省反饋“回頭看”及專項督察情況，其中重點提出山西地區焦企其產能擴張和汙染超標問題。我們看到在督察組反饋問題後，山西陸續出臺相應政策，其中市場最為關心的在於目前山西 4.3 米焦爐拆除的時間。根據此前《山西省焦化產業打好汙染防治攻堅戰推動轉型升級實施方案》要求，至 2020 年山西省炭化室高度 5.5 米以上的焦爐佔比要提高到 50％以上，然而目前山西 4.3 米爐子在 66.2%。去年山西產量達到 9256 萬噸，如果按照 4.3 米爐子佔比來算產量貢獻超過 6000 萬噸。從去年以來的情況來看，原先的產能置換主要以邊上新爐子，邊生產的方式進行。然而由於督查組反饋問題較為突出，不排除後期存在力度加碼的預期。

四、 旺季提振有限

2019 年 1-4 月份全國全社會用電量 22329 億千瓦時，同比增長 5.57%。分產業看，1-4 月第一產業用電量 217 億千瓦時，同比增長 6.1%；第二產業用電量14792 億千瓦時，同比增長 3.2%，較 1-3 月增速提升 0.2 個百分點；第三產業用電量 3728 億千瓦時，同比增長 10.30%。4 月來看，第二產業用電需求開始逐步釋放，而第三產業增速相比去年同期有所放緩。就第二產業細分來看，四大高耗能行業中，非金屬製品累計同比達到 8.24%，有色、黑色同比增長接近 4%，化學則同比回落至 2.31%。具體來看，非金屬製品中代表水泥依然較為突出，增速較 1-3

月有所放緩，1-4 月同比增長 13.8%，有色冶煉中鋁冶煉同比增長 7.43%。

1.火電增速回落，核電、水電後期需重點關注

1-4 月發電 22198 億千瓦時，增長 4.1%，增速較去年同期回落 3.6 個百分點。其中，4 月份發電量在 5440.20 億千瓦時，環比下降 4.52%，水電在 829.1 億千瓦時，受到來水較好的影響，累計同比增長 13.70%，核電同比增長 26.8%。火電同比下滑至 1.4%，總體維持今年 1-3 月水電、核電貢獻放大，火電增速回落的趨勢。

在 5 月內參中，我們表面今年夏季需要重點關注降雨的問題，從中國氣象局國家氣候中心的預測情況來看，未來 5-8 月長江以南地區降水距平百分率達到 40%以上。

2.旺季提振有限

根據 CCTD 數據顯示，火電 5 月中旬發電量保持在 120.70 億千瓦時，同比下降 3.05%，總髮電量達到 172.50 億千瓦時，同比上漲 0.23%，其中水電同比增長6.09%。從火電旬度發電的情況來看，3 月上旬過後發電量持續回落。

目前重點電廠庫存突破 8000 萬噸可用 25 天。從以往的情況來看，除 2016 年外，近年來一般 6 月下行開始逐步進入夏季旺季。但考慮到目前電廠庫存已經和去年夏季水平相持平，後期補庫空間有限。此外，當前港口庫存大口徑統計也在6328.81 萬噸，中、下游庫存接近 1.45 億噸。港口庫存方面華南再創新高，前期較低的華東地區較 4 月初庫存增長了 23%。考慮到當前庫存結構，後期旺季發力雖仍有季節性預期，但提振有限。

五、 結論及策略

總體來看，動力煤前期供需矛盾主要集中在坑口礦難以及復產進度，然而從5 月情況來看供應在逐步恢復。此外隨著鐵路運費、港雜費用的下調，這部分在20-30 元，到港成本邊際在下降。需求方面，火電錶現不如人意，遠低於去年同期水平，但目前下游電廠庫存已經突破 8000 萬噸再加上港口庫存壓力較大。後期旺季提振有限。

煤焦方面，供應總體維穩，我們維持對焦化開工率拐點的判斷。由於地產表現好於我們預期，再加上基建提振，整體黑色需求偏於去年，因而在下游鋼材產量持續新高下依然能看到順暢去庫存，自下而上帶動原料。此外，目前山西環保加碼需密切關注。需求和供應能否共振是我們 6 月關注的重點。

具體策略上，我們前期建議 J9-1 正套可離場觀望，如環保政策落地可重新考慮介入。動力煤方面考慮到到港成本重心下移，ZC1909 在 550-570 元/噸附近可逐步考慮建立多單。