居民槓桿率變化原因曝光 這些措施有望改善現狀

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最近一直國際間的外部環境在不斷惡化，在外部事件的影響下，國內經濟壓力較大，為了穩住經濟增速目前主要有兩大抓手，其一，繼續加大投資，以政府投資來拉動經濟增長，但目前這種做法面臨較大的歷史遺留問題；另一方面就是依靠消費走內需拉動經濟路線，這條路是否具有潛力，將是本文結合券商研報將要探討的話題。

近年來中國居民部門貸款水平快速擴張

2013 年年底，中國居民貸款總額僅為19.9萬億元，而截止到2017年年底，中國居民貸款已經增長至40.5萬億元。從結構看，我國居民貸款主要為住房按揭貸款，2015年一系列政策的刺激下，我國房地產市場表現火熱，我國很大一部分居民資產向房地產市場流動。同時，近期以互聯網為媒介的金融服務—小額貸款、P2P 等新的金融業快速發展，從2017年起，小額貸款規模又呈現逐步上升趨勢。我國當前居民整體的資產負債結構相對比較激進，居民部門的債務壓力也在快速集聚，槓桿率持續攀升。

居民槓桿率變化的原因

第一，居民部門可支配收入佔比在逐年下降。從最終成果分配角度來看，近年居民部門可支配收入佔比在逐年下降，企業和政府部門收入佔比正在逐年上升，同時由於受到房地產市場需求拉動，居民部門是加槓桿主力，導致居民部門槓桿率快速上升。第二，居民消費行為的變化。全球次貸危機以後，經濟增長總體放緩，需求不振，國家運用各種手段刺激內需，促使消費結構和消費潛力進一步釋放，居民消費率有明顯的提升。第三，金融產品多元化。中國在2018年經歷 P2P“爆雷潮”，反映出在金融產品多元化的背後，居民財富並沒有能夠得到足夠保護，債務水平居高不下。

未來居民部門槓桿再增加空間有限

居民槓桿率總量方面，中國在新興國家裡排名靠前，但相對於發達國家，中國居民部門槓桿率仍有上行空間。在相同發展時期，中國居民槓桿率總量超過了當時美日韓等國的水平。從增量來看，近年來中國居民部門槓桿率上升速度飛快。根據 BIS 公佈的數據，自中國 2006年有數據以來，居民部門債務佔 GDP 比例由 11.5%飆升至 2018 年三季度的 51.5%。從地域角度來說，整體呈現一線城市居民槓桿率小幅高於全國平均水平，而熱點二線城市因為房地產市場吸引居民貸款，導致居民槓桿率較高。

德邦證券認為，人口因素所帶來的儲蓄率下降會導致加槓桿動力不足。中國儲蓄率自 2011 年持續下滑，也將制約債務的擴張空間。從美日韓等國的經驗來看，國民儲蓄率也與勞動人口呈現正相關性，人口老齡化進程會導致儲蓄率的持續下降。

居民部門槓桿率過高，會壓制消費需求，甚至導致系統性風險

居民槓桿率對於消費行為具有重要影響，主要是由於高負債水平將壓縮居民可支配收入，進而擠壓消費，尤其是教育、娛樂等非必須消費品。此外，居民的負債水平快速上升，往往伴隨著房價的大幅上漲，這雖然可以在短期內刺激消費和房地產投資，但後果很可能導致資源向房地產行業的過度集中，帶來房價泡沫和系統性風險的集聚。

結論：

目前中國經濟偏弱的背景下，建議居民槓桿已在高位，依靠增加居民槓桿來拉動內需從而提振經濟的手段效果不大。

相反現在應該考慮從以下方面控制居民部門槓桿率。（1）加大科技投入，拉動經濟增長。這能提升生產效率，企業盈利能力提高，這就會吸引企業部門加槓桿，同時金融機構也會增加對企業部門的放貸力度，相對地減少對居民部門的信貸投放。提升居民可支配收入。減稅降費將令居民部門在保持原有消費水平變化不大的基礎上，增加儲蓄，從而降低槓桿率。（2）貨幣政策不宜過度緊縮。在對待居民部門槓桿率偏高的問題上，貨幣政策過緊或過鬆都不利於金融穩定，保持鬆緊適度，尋找理想的平衡點是政策的立足點。（3）加強房地產市場調控。近年來，我國居民部門槓桿率持續上升，主要源自於房地產市場吸引資金流入，因此還需要採取房地產市場調控政策，嚴格控制房地產信貸。

風險提示：經濟加速下行，房地產政策超預期。

巨豐投顧行業分析團隊：

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來源：巨豐投顧

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