光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
格力電器(000651)
事件：
格力電器公佈 2019 年半年報， 19H1 公司實現營業收入 973 億元，同比+6.9%；歸母淨利潤 137.5 億元，同比+7.4%。其中 19Q2 實現營業收入 567.5億元，同比+10.4%，單季歸母淨利潤為 80.8 億元，同比+11.8%， 19Q2 單季收入/利潤增速好於 19Q1。
點評：
如我們前期強調，中報業績不是影響格力現階段股價的核心變量，因此我們認為這份財報的意義也並非所謂的“超預期”。 而是展現了格力豐厚的儲備，在行業週期底部，只要不出現極端庫存風險（例如 15Q4），基於深厚的護城河，公司的業績具備非常強的穩定性。中報將消除市場對格力業績不確定性的疑慮，進一步明確業績底與估值底。除此之外， 從降低庫存、重塑格局、升級渠道等多個維度，我們認為格力新冷年的競爭策略都有從防守轉向進攻的可能性。屆時短期份額頹勢和庫存去化問題都將迎刃而解，市場對格力業績的擔憂將進一步消除，疊加後續混改逐步落地，以及中長期利率下行預期，我們認為格力的估值修復空間已經明確打開，建議投資者積極配置。
1、 收入分析：空調穩健增長，生活電器/其他業務貢獻增量
1）分業務看：
19H1 空調主業收入 793 億元，同比+4.6%。 根據產業在線統計， 19H1中央空調行業銷售額同比+2.2%，格力中央空調銷售額同比-1%。因此， 19H1格力家用空調收入增速預計在 5%左右。
19H1 生活電器收入 25.6 億元，同比+63.6%，佔營收 2.6%。 其中最大增量估計為晶弘冰箱並表貢獻（ 18Q4 晶弘冰箱收入 7.8 億元），格力披露其以“一鎮一點”推動生活電器有效網點建設，且生活電器產品線已包括晶弘冰箱、淨靜洗衣機、大鬆百香煲、淨星雲系列吸油煙機等產品。19H1 智能裝備收入 4.2 億元，同比+16.7%，其他主營業務收入 10.3 億元，同比+2.5%。
19H1 其他業務收入 139.6 億元，同比+14.4%，其中收購南京華新有色金屬於 19 年 5 月 31 日並表，增加收入 8 億元。綜上， 19H1 主營業務收入為 833.3 億元，同比+5.8%，其他業務收入對整體收入增速有 1pct 左右的拉動。
2）分區域看：
19H1 內銷/出口收入分別為 695 億元/139 億元，分別同比+6.9%/+0.9%。結合產業在線統計， 19H1 空調行業內銷/出口銷量分別同比+0.2%/-3.8%，因前期空調出口“搶跑”，上半年空調行業出口小幅下滑，格力空調內銷收入增速略好於出口，生活電器高增長也對內銷收入增長有1.5pct 的貢獻。部分投資者對格力空調業務能夠在 19H1 實現 5%左右增長感到意外，主要因為零售監測數據顯示，格力在較弱的行業零售環境下份額還有所下降。
我們認為格力空調收入之所以能夠實現 5%左右的增長有以下三方面原因： 1） 19H1 渠道庫存去化比去年同期更少。 因為渠道庫存的去化較少，因此 19H1 格力出貨量的同比增長要好於零售端。 2）出廠價提升 3~5%。根據奧維雲網統計， 19H1 格力空調線上/線下零售均價分別同比+3%/+5%，估計出廠價的提升對空調收入增長有拉動。 3）結算口徑的變化。 格力有調整出廠價和返利力度以掌控、激勵渠道的靈活性。因此， 格力中報空調業務收入能夠增長 4.6%並不意外，中報再次展現了公司的業績確定性。
2、 盈利分析：返利計提/兌現影響小，盈利能力穩定
公司 19H1 毛利率+1pct，銷售費用率+1.9pct，管理費用率/研發費用率基本持平，再疊加匯率變動對財務費用等科目影響， 19H1 公司淨利率小幅提升 0.1pct 至 14.1%。這反映了公司的真實盈利能力變動嗎？
從毛利率來看，公司 19H1 毛利率+1pct，其中主營業務毛利率+1.78pct，內銷/出口毛利率分別提升 1.25pct/2.88pct，出口毛利率大幅提升的原因較為明確： 一方面跟成本紅利有關，另一方面也受益於人民幣兌美元匯率貶值。
由於返利政策，內銷層面的實際盈利能力需要結合毛利率/銷售費用率變動、以及其他流動負債科目來考察。
其他流動負債環比變化不大，返利計提平穩，蓄水池基本未變。 16 年開始因為格力更加關注經銷商的良性經營，返利使用更保守且兌現更頻繁，因此其他流動負債科目增長一度陷入停滯，但 18Q4 其他流動負債科目從 600億左右上升至 634 億元，但 19H1 其他流動負債環比變動不大，說明 19H1返利計提平穩。
因此， 19H1 毛利率/銷售費用率受返利政策干擾較小，反映真實盈利能力變動。 19H1 毛利率/銷售費用率分別同比+1.0pct/+1.9pct，其中 19Q2 波動更大，毛利率/銷售費用率分別同比+1.9pct/+3.8pct。
我們認為，毛利率的上升主要有兩大原因： 1）我們推斷公司改變結算方式提升了出廠價，因為零售監測數據顯示公司終端售價同比提升（ 格力淘數據 ASP 同比+5%左右，中怡康 ASP 同比+2%）； 2）成本紅利，雖然格力前期原材料庫存較多，但隨著庫存週轉，成本紅利也應該逐步開始顯現。而銷售費用率較毛利率的提升幅度更大，官方解釋為“公司加大銷售政策力度導致”，我們的解讀為： 1） 去年同期公司較大幅度兌現返利，費用率基數較低； 2） 公司可能通過差價補貼等形式直接補貼渠道，因此銷售費用大幅提升，但未反映在其他流動負債（返利）中。
除此之外， 匯率變動同比產生 4.6 億元左右正貢獻。 2019H1 公司產生匯兌收益 1.9 億元，用於對衝匯率波動的衍生工具產生投資收益和公允價值變動收益分別為 0.6 億元和-1.3 億元，匯率變動相關收益同比 18H1 增加4.6 億元。
3、 資產質量分析：經營現金流大幅增長，餘糧儲備豐厚
公司 19H1 經營現金流淨額為 164.6 億元，同比+84%，應收項目（應收賬款+應收款項融資）同比增長 164 億元，應付項目（應付賬款+應付票據）同比增加 336 億元， 應付項目的大幅增長是經營現金流同比大幅增長的主要原因，顯示了格力對上游供應商較強的議價能力。
19H1 存貨同比增加 70.7 億元，從結構來看主要是原材料大幅增加 79億元，產成品基本持平， 預計因為格力在價格低位增加原材料儲備，以及收購上游供應商所致。
當前格力賬面淨現金（貨幣資金+其他流動資產-長短期借款）已經達到 1268 億元，加上高達 637 億元的其他流動負債，格力賬面儲備相當豐厚。
4、 經營展望：蓄勢待發，先重塑格局，再升級渠道
這份中報展現了格力極其豐厚的儲備，進一步明確了業績底與估值底。展望後續，從降低庫存、重塑格局、升級渠道等多個維度，我們認為格力新冷年的競爭策略都有從防守轉向進攻的可能性，這是格力展開一輪估值修復行情的直接催化劑。2019H1 格力較弱的終端份額表現主要有兩方面原因：
1）在現有渠道和競爭對手的價差快速擴大，短期份額受到衝擊；
2）較高的價格定位在價格敏感型的低線市場不受歡迎，未享受到新渠道紅利。
4.1、 先通過彌合價差，重塑短期格局
過高的價差影響了消費者購買決策。 2019H1 美的主動降價，其他品牌跟進降價的情況下，格力基本未作反應，均價仍同比上行，短期價差迅速擴大。
成本紅利與豐厚蓄水池將保障格力有充足的彈藥發動競爭。 市場擔憂格力降價會對盈利能力有所損傷，事實上，年初以來空調綜合成本較去年下降約 4~5%。前期因庫存較高，成本紅利尚未體現，後續隨著庫存下降，格力可以充分利用成本紅利。此外，格力有豐厚的利潤蓄水池可供調度（ 19H1期末賬面其他流動負債（留存返利）高達 637 億元）。
格力並非沒有降價空間，僅僅考慮將成本紅利讓渡給消費者，就有 4~5%的降價空間，若再考慮動用“餘糧”， 格力在保障盈利狀況下的短期降價空間就在 5%以上，落實到具體的促銷型號，則降價幅度更大，將價差拉回 2018年同期水平並不難做到。
19 年 6 月格力線上開始跟進促銷， 份額降幅立即收窄。 根據奧維線上監測數據，年初以來一直淡定的格力終於在 6 月選擇跟進價格促銷，單月零售均價同比下降 5%，環比下降 13%。促銷效果立竿見影，奧維監測線上份額下滑幅度快速收窄。
格力完全有能力在 2019H2 彌合擴大的價差，若格力的價格策略更積極，市場擔心的短期份額頹勢和庫存去化問題都將迎刃而解：1） 隨著價差逐步回到前期水平，格力的市場份額就有望迅速回升。若價格競爭升級，壓力將向下傳導，有望進一步重塑市場格局，短期份額將進一步向 top 2 集中。2）隨著零售端份額快速回升，格力目前不到 5 個月的渠道庫存將快速去化，庫存問題無需過慮。
4.2、 再借力混改東風，升級渠道體系
至於市場普遍擔心的，格力電器銷售公司話語權較強，利益根深蒂固，渠道改革可能難以推進。我們不這麼看， 利益分配機制也是可以協調和升級的，比如，格力藉著對渠道的掌控力和混改落地的契機，有可能進一步綁定渠道利益，為後續渠道改革鋪路。
首先，格力的銷售公司獨立於上市公司存在，但格力對銷售公司的掌控力很強，每年的返利政策都需要銷售公司和上市公司商定，主導權在格力電器手中， 掌握了銷售公司的盈利，格力電器對渠道的掌控力自然就很強。其次， 趁著混改落地的契機，格力還可以通過提高渠道對格力電器的持股比例等方式，進一步強化渠道和上市公司的利益一致性，只要渠道升級有利於上市公司競爭力的提升，則銷售公司對渠道的升級改造將更為配合。
未來， 若格力能夠借力混改的東風， 進一步強化渠道和上市公司的利益一致性， 從而順利推動渠道體系的升級，將解決渠道變革這一近年來對格力的行業龍頭地位威脅最大的變化。 憑藉強大的品牌和製造壁壘，格力依然是家用空調領域的龍頭。
投資建議：
公司 2019 年中報再次展現了公司的業績確定性和資產質量，賬面淨現金+其他流動負債接近 2000 億元，儲備豐厚。面對零售市場的多重挑戰，我們預計公司憑藉在製造端和品牌端深厚的壁壘，以及豐厚的資源儲備，有望在新冷年開盤後主動出擊，先重塑格局，再升級渠道， 繼續證明自己是家用空調領域的絕對龍頭。
此份中報以及格力後續競爭策略的變化有望消除市場對格力短期業績、中期份額表現的擔憂，進一步明確格力的業績底與估值低。考慮到混改方案即將落地，以及後續利率下行預期，公司的估值修復空間已經明確打開。維持 19-21 年 EPS 預測為 4.88/5.35/5.94 元，對應 PE 分別為 11/10/9倍，維持“買入”評級。
風險提示： 需求大幅下滑，原材料成本上升，公司股權轉讓中止。
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