近幾年的市場調整，那些所謂的資本系都受傷嚴重，大多陷入了債務困境，如睿康系、當代系、長城系等等。譽衡藥業實際控制人朱吉滿也實際控制了兩家上市公司，算是可以列入“譽衡系”。

朱吉滿控制的兩家年收入過50億元的A股醫藥上市公司（譽衡藥業和信邦製藥）2018年業績均不如人意，譽衡藥業業績大幅下降，信邦製藥由於計提商譽減值而出現鉅額虧損。信邦製藥是朱吉滿以30億鉅額資金收購取得，譽衡藥業則是朱吉滿將其從一個小藥廠逐步做大，並於2010年成功登陸A股，乃是發家之地。

今天我們就來仔細看看譽衡藥業。

一、 股票質押爆倉，輪候凍結，被動減持‍‍‍‍‍

債務危機下，該有的動作，譽衡藥業的大股東都具備了。

2019年6月19日，在黑龍江轄區上市公司2019年度投資者網上集體接待日活動上，譽衡藥業財務副總監兼總經理助理紀作哲表示，去年受金融去槓桿影響，大股東的確遇到了較大的問題和挑戰，希望能得到更多股民的理解與支持。

在公司持續的資本運作背景下，公司股價在2015年股災之前達到頂峰，其股價最高曾飆升至229元/股（復權價），市值一度超越320億，相對於目前80億左右，跌去75%，落體嚴重。

截至目前，朱吉滿控制的譽衡集團及其一致行動人合計持有上市公司61.65%的股份，基本上100%全部質押，結合質押當時股票市場價格及市場質押率，預計上述股票對應的股票質押借款在35-50億元之間。

自2018年下半年以來，由於股票質押爆倉，大股東一致行動人譽衡國際持有的股票已被強制平倉6000多萬股。由於相關的股票質押借款違約，大股東一致行動人持有的股票被累計12家法院司法凍結及輪候凍結，譽衡集團輪候凍結的股票為其持有股票數量的3.65倍。

另外，2017年上半年，朱吉滿耗資30.24億元取得信邦製藥控制權，其中約20億元為借款，其中16億元為向中信信託的借款，後用取得的信邦製藥股票進行了質押擔保。

朱吉滿家族持有譽衡藥業的股票自2018年初即開始了被動減持：

• 2018 年 2 月 7 日，朱吉滿先生通過雲南國際信託有限公司－盛錦 16 號集合資金信託計劃持有的公司股份出現被動減持14,140,095股。
• 2018 年 6 月 11 日，控股股東譽衡集團質押給江海證券有限公司的公司股份出現被動減持170.00 萬股。
• 2019年3月7日，譽衡國際持有的公司股份發生被動減持21,980,000股。
• 2019年6月5日、2019年6月17日，譽衡國際持有的公司股份發生被動減持，被動減持比例合計達到1%，共21,979,977股。

若非大股東受減持新規限制，減持速度將會更快。

二、曾經的併購機器，危機來得太快‍‍‍‍‍

譽衡藥業是2010年6月23日登陸中小板，上市之後一直在進行各種資產收購與重組，公司一直在轉型與做強做大的路上探索不斷。

（譽衡藥業上市以來資產收購統計，數據來源ifind）

總體來講，以2016年為界，分為兩個大的階段。

2016年以前是不斷的收購醫藥類資產，形成了多領域的醫藥製造佈局，公司目前擁有骨骼肌肉領域（鹿瓜多肽注射液、玻璃酸鈉注射液）、糖尿病領域（重組人胰島素注射液）、心腦血管領域（注射用磷酸肌酸鈉、安腦丸/片、硫酸氫氯吡格雷片、奧美沙坦酯片、普伐他汀鈉片）、維生素及礦物質補充劑（葡萄糖酸鈣鋅口服溶液、注射用12種複合維生素）、電解質領域（氯化鉀緩釋片、注射用門冬氨酸鉀鎂）等多個重磅級產品的集群。上市公司在這個階段收購了普德藥業、上海華拓、澳諾(中國)、萬川華拓、蒲公英藥業等，累計併購總額約56億元。

2016年之後，上市公司經營思路出現變化，先是在2016年欲將普德藥業以30億元出售給仟源醫藥(300254.SZ)，但最終被證監會否決；2017年，上市公司擬以16億元收購上海瑾呈信息科技（集團）有限公司，該標的為第三方收單外包服務機構，主要為銀行卡收單業務的市場端服務業務，後該交易被終止；2018年2月起，上市公司擬向上海力鼎投資管理有限公司出售上海華拓、普德藥業、西藏陽光（該三公司2018年度營業收入合計36.55億元，占上市營業收入約2/3）100%股權，出售價格預估為55億元，後於2018年終止。

可以看出，2016年之後，上市公司就開始計劃將剛剛併購而來的主要醫藥資產進行出售，同時置入非醫藥類資產，可以看出上市公司發展醫藥製造主業的定力不足，相關的轉型嘗試均告失敗。

三、 銷售費用劇增，未來業績隱患‍‍‍‍‍

2018年度，上市公司產品銷售量銷售量為2.3億盒/支，同比下降-1.23%；2016年-2018年度，上市公司銷售費用分別為2.60億元、10.65億元、29.38億元，佔營業收入比重為8.73%、35.03%、53.59%，銷售費用劇增。

在對深交所的年報問詢函回覆中，上市公司對上述變化解釋為：公司逐步調整現有銷售渠道，在降低渠道產品庫存的同時，提升專業化推廣的相關工作，進行“兩票制”模式下的銷售運營升級轉型。未來，隨著兩票制在全國普遍施行後，銷售渠道調整完成，銷售費用率將不再出現大幅增長，銷售費用的變動趨勢將與產品銷量變動趨勢基本匹配。

雖然2018年的銷售費用率相比同行業上市公司相比並不高，但是其銷售費用增長率遠高於其他同業上市公司，2018年度，在營業收入增長80.20%情況下，淨利潤同比減少51.80%，降至1.29億元（剔除商譽減值準備，淨利潤基本與2018年持平）。

如果公司未來保持繼續保持這樣的銷售費用率水平，公司的盈利能力就較2016年度大幅下降，公司的股價、資本市場信用評級及間接融資能力、現金流能力均會受到明顯的影響。

四、 高額併購商譽，隱藏的利潤殺手‍‍‍‍‍

截至2018年末，上市公司商譽賬面價值為33.6億元，主要是收購普德藥業、上海華拓、萬川華拓、華拓藥業、澳諾(中國)時形成的。上海華拓主要產品是注射用磷酸肌酸鈉；普德藥業主要產品有銀杏達莫注射液、注射用腦蛋白水解物、注射用門冬氨酸鉀鎂、注射用12種複合維生素等；澳諾（中國）主要產品是葡萄糖酸鈣鋅口服溶液；萬川華拓主要業務為藥品零售。

雖然收購上述標的的業績承諾基本已經完成，考慮到上市公司目前銷售淨利率的明顯下降，若未來上述標的業績不及預期，上市公司的業績可能會出現鉅虧。

四、短期償債壓力巨大‍‍‍‍‍

截至2018年末，上市公司的資產負債率為53.64%，但若扣除33.6億元的商譽，上市公司的資產負債率增加至83.10%。截至2019年3月末，上市公司的短期借款餘額約20億元，其他應付12億（其中8億為市場推廣費），應付債券餘額約為10億元，債券將於2020年實相繼到期。

公司50億負債總額中，有40億為流動負債，上市公司流動比率為0.74，速動比率為0.62。

上市公司的短期償債能力巨大。

五、未來怎麼辦？‍‍‍‍‍

由於高額商譽的存在以及銷售費用率的大幅提高，譽衡藥業未來的業績預期有比較明顯的上行阻力，大股東的高額的股票質押負債以及上市公司較高的實際資產負債率（扣除商譽的資產負債率）導致譽衡藥業未來可能面臨流動性和償債危機。

事實上大股東及上市公司在2016年以後已經意識到快速併購的風險，並在2016年之後採取了一系列措施，包括資產出售、跨界業務轉型等，但是因各種原因均未能夠實施。而在整體行情下行的大背景下，資產價格也隨之下行，購買方也會相應減少，進一步加劇了公司的業務壓力。

大股東的債務危機，大股東也嘗試引進戰略投資人，2018年5月8日披露了《關於繼續推進重大資產重組暨實際控制人、控股股東籌劃重大事項股票延期復牌的公告》，擬引進中健投投資控股有限公司作為公司戰略投資人，但是2018年6月11日該交易不明而終。

在當前背景下，債務危機尚未發生在大股東層面，因此上市公司日常經常尚屬正常，但是隨著2019年各項債務債券相繼到期，上市公司的債務壓力將非常大。譽衡藥業需要明確上市公司的業務發展方向，出售附帶高額商譽及較高銷售費用率的子公司是個解決方案，但出售行為可能面臨較高的出售損失，同時出售後上市公司的業務方向又在哪裡呢？

對於大股東而言，引進戰略投資人，化解債務危機，似乎是必要且必須的選擇。但是股價低於平倉價，所有債權人都上了同一條船的時候，大股東如何有動力出售控股權，新的戰略投資人是否勇於面對上市公司的各種業績黑洞以及短期債務壓力，讓這條路充滿了不確定性。

長夜漫漫，未來路還長。

（全文完）