'劉子沐：新三板混合做市改革 實質是做市商監管下的連續競價交易'

最近，新三板市場做市制度改革又被媒體炒熱了，多位專家都發表自己的建議。其時，伴隨做市商的不斷退出，已經宣佈新三板做市制度即將走到終點，而私募做市政策已經停滯兩年。這一切都源於政策連貫性和統一性出現問題。

做市商為企業做市的目的是維護企業真實價值。而維護的方法就是通過交易報價的方式嚇退擾亂價格的交易者，通過真金白銀的交易維護住企業的真實價值。但是什麼是企業的真實價值呢？不同做市商之間的價值判斷差異如何解決呢？

在經濟轉型的當下，新三板流動性萎靡的當下，企業價值究竟如何判斷呢？換句話說，5元/股與5.5元/股的價值差距究竟在什麼地方？

其實做市商們都非常清楚，企業價值與價格之間的決定因素有很多，核心理論是由兩個因素決定，一個是企業基本面，另一個是市場環境，所以做市商報價無法體現企業的真實價值。

更重要的是，在市場低迷之際，做市商成為了新三板市場唯一的買家。這讓做市商不得不退出企業的做市，否則一堆沒有流動性的股票就會砸在手裡。而且，現在不退出，以後就難以退出了。已經案例顯示，做市商無法退出，只能被動接受交易，即便企業價值已經大打折扣，卻還要履行報價義務，被動增持股票。

那麼，現在專家和媒體提出的混合做市是個什麼鬼呢？

這其實是給現有做市商業務打一個補丁。以往，做市企業的買賣雙方的交易必須通過做市商完成，這就有一個BUG。

BUG一：賣買雙方達成交易決定的，在通過做市商實現的過程，買方或是賣方臨時決定取消交易，那麼這筆股票就落到了做市商的手中。做市商承擔了交易雙方違約的成本。

BUG二：未掛牌前的投資者，通過企業掛牌引入做市，將原始獲得的股權轉賣給做市商。形成了PRE-掛牌的套利交易，其中也有小部分利益輸送的情況。

BUG三：做市企業一旦決定轉板，那麼做市商只有兩個選擇，一是跟隨轉板，做市庫存股就要轉到投行賬戶，投行部與做市部在券商系統內往往是兩個部門，利益無法共享。另一個選擇是清倉出貨，無法享受到的轉板的紅利。即便是利益共享了，但是IPO的時間長，機會成本高，也變相了抽走了做市的資金。

BUG四：企業投資價值下降，做市商準備退出時，如果企業願意回購做市股票還好， 如果企業拒絕回購，那麼做市商的利益也沒有辦法被保護，只能被動持有，還要履行做市義務。

BUG五：做市商獲得庫存股來源如果是二級市場買入的，那麼退出時也只能在二級市場賣出，但是因新三板流動的問題，做市商也會被關門打狗。

那麼大家談論的混合做市是個什麼形式呢？

與日本的J斯達克，美國的納斯達克都有什麼不同呢？

當前市場提到的混合做市，實際是允許投資者與投資者之間直接交易做市股票，而不需要做市商做為中間人。投資人即可以與做市商交易，也可能與投資人交易，做市商即可以與投資人交易，也可以選擇不交易。這種方式被市場稱為混合做市。實際上是變相降低了做市商的做市義務，而表面上是豐富的交易手段。

做市商制度的本質是對企業價值的維護，混合做市從做市商之間的博弈均衡變為做市商一與做市商二再與投資者的三方之間的博弈均衡，做市商制度的意義就大打折扣。

從交易制度上看，允許投資者與投資者之間直接交易，實質上是在做市商監管下的連續競價交易。這就是為什麼市場和監管機構推動混合做市的原因。而做市商完全可以依靠自己的交易優勢，薅個人投資者的羊毛。難怪做市商都迫不及待的推動此事。

而真正的混業做市是引入做市牌照，放開做市機構，允許個人、機構投資者、券商等市場參與各方申請做市牌照，形成競爭性做市，近而形成一個市場。這樣做的好處在於，迫使做市機構必須維護企業價值，近而推動掛牌企業的兩級分化，優質企業的估值處於價值的高位，而劣質企業的估值處於價值的低位。

做市制度的前世今生

其實在做市商制度改革之初，市場最大的呼聲是引入公募基金成為做市商，然後再引入保險機構、社保資金等，最後引入私募基金和個人做市。

但是被證監會的命令直接變為了引入私募做市，並徵集了10傢俬募機構。當時證監會會這一命令被市場諸多人士定義為愚蠢。因為私募基金主要做股權投資，不能投資自己做市的企業。投資的企業不能做市，做市企業不能投資。在這樣的規定下，私募機構的做市意願極低，雖然有10家機構報名，但是後來都選擇退出，這就是這一政策沒有後繼的原因。對於私募機構來說，優質的企業，當然是投資利益最大​化了，做市業務就成為了雞肋。

全國股轉系統一直在為做市業務打補丁，必須做市業務不賺錢，就想方設法免去做市商的交易費用，降低做市商的交易成本。但是這並不解決根本問題。

講真話，新三板政策停滯不前，再加上證監會的錯誤指導，打亂了新三板制度改革步驟和推進的速度。讓新三板市場處於苗圃論、土壤論的尷尬地位之上。

如今，新三板市場上無論是精選層的改革，又或是降低投資者門檻，又或是混合做市制度的改革，都很提高新三板市場的有效性。唯一的政策應該讓多層次資本形成閉環，降低註冊制形成的新套利空間，降低現有IPO制度形成的利益輸送。所有企業以新三板為起點，進入資本市場。

站在這個起點看新三板做市制度改革，就是混合做市這麼投機取巧了。