“瑞幸速度”背後的資本賭局 解禁或許才是一場大考

成立僅18個月即赴美上市，瑞幸咖啡（LK，以下簡稱“瑞幸”）IPO速度刷新國內互聯網公司上市紀錄。

但瑞幸的“破紀錄”擴張是以累計虧損近22億元人民幣為代價的。與此同時，瑞幸被曝抵押咖啡機、奶箱及粉倉以獲融資，據瑞幸官方措辭，公司上市前四輪融資共計近38億元人民幣。

瑞幸在上市前就被人拿來與OfO、樂視相比較，公司管理層被疑以虧損為榮。“將瑞幸咖啡與ofo放在一起，是很可笑的，喝咖啡又不需要交押金。”在瑞幸上市前的一次戰略溝通會上，其創始人錢治亞表示。

瑞幸招股書顯示，2018年，瑞幸總營收約8.4億元，淨虧損約人民幣16.192億元，歸屬於公司普通股股東和天使股東的淨虧損約人民幣31.903億元。

瑞幸IPO估值為42.5億美元，上市首日即獲近50%的漲幅，但馬上連續下跌並在上市第四日破發，之後至今震盪盤整。瑞幸的盤面博弈，如同市場對其經營模式和估值所產生的分歧一般。

有人搶上車 有人看熱鬧

在五月末中概股集體下跌行情中，瑞幸成為少數逆市上漲的中概股之一，5月28日到5月31日4天內漲約31%。其間，瑞幸向美國證券交易委員會（SEC）陸續提交文件，文件顯示，新加坡政府投資公司（GIC）、GIC特殊投資有限公司、路易達孚、Melvin Capital Management LP和Darsana Capital Partners分別持其13.63%、13.04%、8%、6.78%及11.2%股份。

眾多資本加持，提振了市場對瑞幸的信心。其中，路易達孚為世界四大糧商之一，瑞幸以並行私募的方式向路易達孚發行總額5000萬美金的A類普通股，每股價格等同公開募股價，這相當於基石投資者。根據瑞幸招股書披露，路易達孚將與其合資建廠。

Melvin Capital Management LP和Darsana Capital Partners均為對衝基金。Insider Monkey（美國提供對衝基金信息和數據的網站）信息顯示，Melvin Capita專注投資非必需消費行業，2015年獲得47%的回報令其成為彭博最佳對衝基金之一。瑞幸招股書顯示，Darsana Capital Partners早在瑞幸咖啡IPO之前就已投資瑞幸，不過這並不是Darsana Capital第一次參與中概股IPO，在另一家國內知名獨角獸美團點評IPO上也有其身影。

相較上述基金的熱捧，此前盛傳星巴克二股東BlackRock投資瑞幸則有歧義。《紅週刊》記者查閱SEC的資料發現，BlackRock Private Opportunities Fund IV，LP、BlackRock MD Private Opportunities Fund，L.P、BlackRock Inverwood Private Opportunities Fund， L.P等基金參與了瑞幸咖啡IPO前融資，上述均為BlackRock的私募股權基金，註冊時間在2017～2018年間，至於星巴克二股東BLACKROCK INC，投資標的多為指數成分，並未直接持有瑞幸。

此外，IT桔子信息顯示，GIC為大鉦資本的LP，而大鉦資本領投了瑞幸的A輪融資。資料顯示，大鉦資本創始人黎輝原為華平投資集團亞太區總裁，神州租車(港股00699)為其投資案例之一。黎輝在去職華平投資後，曾擔任神州優車戰略委員會主席。

瑞幸咖啡的朋友圈式融資遭詬病。虎嗅研究總監Eastland曾撰文指出，陸正耀朋友圈之外沒一家華人管理的基金拿到瑞幸咖啡股權。但這並不是罪過，Eastland表示，國內有數百家基金曾與陸正耀接觸，但最終被婉拒。“關注零售消費升級的基金都會想投瑞幸，投不進去就是失職，在LP心目中失分。”他說。

但有“異見者”認為，瑞幸模式的方向還是要謹慎一些。一位投資了呷哺呷哺(港股00520)的基金經理表示，他在研究茶飲（呷哺呷哺也做奶茶）的過程中瞭解到瑞幸。關於瑞幸，他一直抱著看熱鬧的態度，“超重度虧損，用虧損換店面、拼規模。中國的咖啡市場沒有那麼大。瑞幸的發展速度倒是出人意料的，我也是在看茶飲行業的過程中偶然得知，一開始沒什麼人關注它。”

天圖投資合夥人潘攀曾公開表示，“做世界性的咖啡企業聽上去很怪，中國沒有咖啡文化”。篤定消費的天圖投資在賽道之中選擇了茶飲，因此投資了奈雪的茶、八馬茶業。

“燒錢”模式依賴陸正耀朋友圈

瑞幸的速度也是資本的速度。2017年10月，瑞幸首家門店在北京聯想橋開業。瑞幸招股書顯示，截至2019年3月31日，瑞幸全國門店數量已經達到2370家。而根據中商產業研究院整理，星巴克在2011年時中國門店數量為1017家，截至2018年第一季度發展至3124家。

在瑞幸的歷輪融資中，陸正耀家族扮演著不可忽視的角色，為瑞幸的迅速擴張不斷輸血。目前，陸正耀家族控制的公眾公司有三家，分別為神州租車（0699）、神州優車（838006）和瑞幸。

瑞幸招股書顯示，第一大股東為陸正耀家族，持有瑞幸咖啡30.53%股權；第二大股東為公司創始人、CEO錢治亞，持有19.68%股權，此前曾為陸正耀舊部屬；第三大股東Mayer Investments Fund持股12.4%，該機構實際控制人Sunying Wong，是陸正耀的姐姐。Centurium Capital（大鉦資本）、Joy Captical（愉悅資本）分別持有11.9%、6.75%的股權，位列第四、第五大股東。顯而易見，在瑞幸的股東列表中，清一色為“自己人”，在瑞幸IPO前，僅陸正耀家族合計持股比例達到42.93%。

大鉦資本、愉悅資本與陸正耀家族的合作則淵源已久。兩家資本的創始人還曾是陸正耀創立神州租車時期遇到的貴人。其中，以劉二海相伴時間最久。劉二海在聯想投資擔任投資經理時，投資陸正耀創辦的UAA（聯合汽車俱樂部），該項目最終以無法盈利失敗告終。此後，陸正耀再創辦後續的神州租車、神州優車等項目，劉二海均有參與投資。

神州租車於2007年創辦，先後接受聯想投資和美國華(港股00370)平投資集團的注資，陸正耀、黎輝及劉二海三人便開始進行了綁定。2014年9月，神州租車赴港上市，而次年，華平系、聯想系分別套現逾31億港元、16億港元，接盤方則是神州優車的前身“優車科技”。

神州租車、華平系、聯想系和愉悅資本還參與了優車科技的投資，而優車科技以重組的形勢注入到華夏聯合科技有限公司中（以下簡稱“華夏聯合”），華夏聯合更名為“神州優車”後於2016年掛牌新三板。神州優車掛牌後沒多久，陸正耀及其一致行動人就對其持有的股票進行了質押，與此同時，神州優車公告將以全資子公司收購優車科技所持有的神州租車股份。

瑞幸是陸正耀、黎輝、劉二海三人有著深度交集的第三個公眾公司，此外，CEO錢治亞、CMO楊飛均出身自神州優車。

陸正耀家族還給予瑞幸在債權方面的融資支持。瑞幸招股書顯示，陸正耀家族旗下子公司曾多次為瑞幸提供無息貸款，瑞幸還對咖啡機進行了售後回租——這一事件曾引發市場爭議，被解讀為瑞幸缺錢了。

根據瑞幸招股書統計，瑞幸過去進行了7次債權融資，累計融資額12.85億元。其中，陸正耀於2017年、2018年分別提供為期一年的免息貸款9470萬元、1.476億元，錢治亞、陳敏於2017年提供一年期的免息貸款6000萬元，註冊地為英屬維爾京群島的天使股東Star Grove也慷慨提供為期一年的免息貸款2.275億元，瑞幸就上述貸款已陸續結清。

此外，在和光大租賃達成的3.5億元融資協議上，陸正耀以所持有的神州優車股份作擔保（相當於陸正耀直接持有的13.07%），而在和浦東發展銀行達成6000萬元融資協議上，則由陸正耀、錢治亞及瑞幸的部分子公司提供擔保。

解禁或許才是一場大考

瑞幸IPO前的戰略溝通會上，瑞幸CMO楊飛表示，2018年的虧損是戰略性虧損，符合預期，未來3～5年內仍會堅持補貼。

瑞幸招股書顯示，2019年一季度瑞幸淨虧損約人民幣5.52億元，虧損同比擴大317%；營業收入約人民幣4.79億元，同比增長近36倍。瑞幸還披露，2018年Q1至2019年Q1，瑞幸新增獲客成本由103.5元/位下降到16.9元/位，2018年用戶復購率超過54%，每個新交易客戶促銷費用由15.8元降至6.9元，而平均每月交易客戶數由2018Q4的433萬人次提升至440萬人次，每月平均銷量由2018Q4的1765萬件降至2019Q1的1628萬件。

由於發展時間不長，瑞幸認為，“有限的經營歷史可能並不代表我們未來的增長或財務業績，我們可能無法維持我們的歷史增長率”。

Eastland曾撰文以PS對瑞倖進行估值，前提是瑞幸到2021年也能維持2019年的態勢，則2021年開店能超過9400家，以每間店每天出貨量、補貼後單被價格算，將輕食銷售額算作咖啡銷售額的30%，預計2021年瑞幸咖啡營收173億元，4倍市銷率則估值為692億元人民幣。這相對於其當前約為286億元的估值，有141%的上漲空間。

Eastland向《紅週刊》記者解釋道，“瑞幸估值看星巴克，與盈利無關。攜程、同程規模效益，品牌、行業地位，上市地都差得很遠，市銷率幾乎相同。”

相比Eastland的判斷，偏謹慎的觀點也很廣泛。招商證券(港股06099)認為，長遠來看，品控和供應鏈依然是核心，瑞幸咖啡的護城河和壁壘正在建立但仍然需要解決上述問題，此外招商證券認為咖啡市場目前在中國來看仍然較小，瑞幸咖啡可能需要付出更多來教育消費者。

北京暉邑零售商管理諮詢公司首席諮詢師劉暉同樣認為，中國咖啡業市場屬於新興市場。星巴克使用新零售工具來促使業績增長，仍然繞不開傳統零售要解決的問題，這對於瑞幸也是一樣。星巴克在2014年面臨衰退，就是因面臨來自競品Costa在產品品質層面上發起的挑戰，星巴克在一線城市地位已有所動搖。

需要注意的是，瑞幸招股書顯示，內部人士禁售期為180天，則今年11月將陸續解禁，不過陸正耀、錢治亞被獲准在禁售期內抵押部分股份作為抵押或抵押擔保。

解禁或許才是一場大考，屆時，陸正耀家族和他的朋友圈又會做出怎樣的反應呢？

本文源自證券市場週刊

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