摘要
瑞幸咖啡(Luckin Coffee)是一家主要專注於外賣業務的中國咖啡連鎖店，其擴張速度超過了星巴克。
瑞幸採用了一種技術驅動的方式，專注於線下提貨，這使得它能夠運營一種低成本模式。
儘管我們認為中國經濟增長仍有很大的空間，但我們擔心中國快速增長戰略的脆弱性。
目前的股票估值提供了一個不利的風險回報。
在閱讀了瑞幸的招股說明書後，我們最擔心的是，瑞幸可能增長得太快了。而中國的咖啡消費量正以每年約10-15%的速度增長。在美國，瑞幸的門店數量以100-150%的速度快速增長。我們主要擔心瑞幸超高速增長模式的脆弱性——通過開店，我們試圖以高於市場的速度增長，因此我們認為，瑞幸可能正在承擔一些不必要的風險，需要一段時間才能實現收支平衡。此外，考慮到中國競爭強度的不斷上升，我們認為風險回報在~6x EV/Sales是不利的。
以盈利為代價的增長
瑞幸咖啡是中國第二大咖啡連鎖店，在28個城市經營著2300多家小型咖啡連鎖店。
來源:Luckin招股說明書
截至2017年，該公司擁有9家門店，並迅速增加門店，從2017年12月底到2019年3月底，門店數量增加了2361家。僅在3月份的這個季度，瑞幸的門店數量就增長了297家，同比增長約14%。
來源:Luckin招股說明書
由於中國的咖啡消費預計將穩步增長，瑞幸正準備在今年年底前開設2500家門店(而星巴克在中國有600家門店)，並計劃到2021年開設9400多家門店。
瑞幸通過在交通繁忙的辦公樓和校園裡開設門店，在中國市場迅速擴張。瑞幸將門店級運營成本保持在較低水平，顧客通過應用程序下單和支付時使用的是無收銀員模式。
然而，截至2018年底，每家門店每天虧損1500至2500元人民幣。總體而言，瑞幸在2018年以1.253億美元的收入和2.413億美元的淨虧損結束了營業。由於這些虧損是通過股權融資來彌補的，我們認為，瑞幸專注於增加門店數量，而犧牲股東的盈利能力，應該是一個主要的擔憂來源。在IPO之前，瑞幸在兩年的時間裡已經進行了四輪融資，雖然IPO會增加一些緩衝，但我們認為瑞倖進入資本市場只是時間問題。鑑於估值過高(見下文)，我們認為股票投資者可能面臨稀釋的風險。
來源:Crunchbase實際上
估值
瑞幸的企業價值為49億美元，這意味著TTM EV/銷售倍數約為24倍。瑞幸距離盈利還有很長一段路要走，因此很難確定其可持續的利潤率狀況。雖然看漲者可能會指出瑞幸的增長潛力，但我們認為，以目前的估值水平來看，增長潛力已得到充分考慮。
由於瑞幸的現有門店仍在虧損，而計劃開設的新門店預計將涉及大筆現金支出，我們認為瑞幸可能不得不盡早進行融資。
瑞幸在招股說明書中發出的盈利預警是不祥的:
我們可能會在未來繼續蒙受損失，不能向投資者們保證瑞幸最終會達到預期的盈利能力。
如果實際銷售未能達到預期，籌資工作也被證明過於困難，瑞幸可能不得不縮減業務規模，這將使市盈率面臨降級的風險。因此，在這些水平上，我們認為瑞幸沒有為投資者提供安全邊際。
其他風險
我們認為瑞幸的快速增長模式極易受到國內競爭的影響。星巴克(Starbucks)、咖啡盒(Coffee Box)和咖世家咖啡(Costa Coffee)等主要競爭對手在中國也有積極地擴張計劃。星巴克在中國處境尤其令人擔憂。星巴克在中國大約有3600家門店，是中國最大的門店基地，與瑞幸的門店有明顯重疊。
結論
我們相信咖啡零售在中國有一個非常大的潛在市場。隨著收入的增加和越來越多的人採用西方的生活方式，咖啡的消費將會增加，並使瑞幸等公司受益。
然而，我們認為瑞幸的快速增長模式容易受到多重風險的影響。由於該公司主要專注於增加店面數量，並已引導其將繼續蒙受損失，未來沒有盈利前景，我們理想的預期是，估值將為投資者提供較高的安全邊際。事實上，當前的股票價值(約24倍的TTM EV/銷售額)並沒有為投資者提供一個良好的風險回報比，尤其是與那些擁有成熟商業模式的成熟同行相比。
此外，我們認為股權投資者未來可能面臨股權稀釋的風險，因為隨著門店的快速增長，現金消耗也在加速。儘管我們認為瑞幸的增長故事有很多值得讚賞之處，但我們認為目前不值得投資。
本文作者：JP Research 華爾街那點事/美股研究社（公眾號：meigushe）http://www.meigushe.com/——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們