招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
億利潔能(600277)
事件：
億利潔能發佈2019年中報，公司上半年實現營業收入67.91億元，較上年同期下降30.75%；實現歸母淨利潤6.88億元，同比增長57.71%；扣非後歸母淨利潤2.71億元，同比下降14.29%。
點評：
一、利潤表及現金流分析：收入及扣非後歸母淨利潤均下降，非經常性損益較大，主要為非流動資產處置所致；毛利率提升，預計和業務結構出現較大調整及個別業務毛利率波動相關；三項費用同比下降，但費用率水平提升；現金流情況良好，收現比提升，在手貨幣資金充沛，應收賬款減少，財務安全性提升。
公司上半年實現營業收入67.91億元，較上年同期下降30.75%；實現歸母淨利潤6.88億元，同比增長57.71%；扣非後歸母淨利潤2.71億元，同比下降14.29%。公司上半年非經常性損益4.17億元，規模較大，主要為非流動資產處置損益3.14億元，預計主要與公司報告期內轉讓東博煤炭和安源西煤炭有關，根據公司6月18日公告，公司轉讓東博公司100%股權預計虧損約2.9億元，轉讓安源西公司100%股權預計實現投資收益約8.3億元。
公司上半年綜合毛利率為16.02%，同比提升4.2pct，預計與公司報告期間對主營業務結構進行優化調整，導致收入佔比較高但毛利率較低的供應鏈物流等業務收入比重下滑較多，以及個別業務毛利率出現一定波動有關。
公司上半年三項費用之和為6.32億元，同比下降11.6%；其中銷售費用1.9億元，同比降低22.5%，管理費用(含研發)1.73億元，同比增長34.6%，財務費用2.64億元，同比下降21.3%；公司費用水平整體而言管控有效，但由於公司上半年收入規模下降較多，費用率水平提升較多，由上年同期5.73%上升至9.31%。
上半年，公司銷售商品提供勞務收到的現金為68.35億元，收現比為100.65%，較上年同期提升10.5個百分點。公司6月底在手貨幣資金113.18億元，同比增長15.9%；應收票據及應收賬款為8.88億元，同比降低39.2%，公司積極回款取得較好效果。整體而言，公司上半年經營性現金流情況較好，財務安全程度更高，充沛在手資金為未來業務開展提供良好保障。
二、受公司主動調整、優化業務結構，及化工製造業務不利外部環境影響，收入和業績出現下滑，但當前業務結構更優，盈利質量更高，前景更好，有利於公司業務長期穩健發展
上半年公司實現營業收入67.91億元，同比下降30.75%；扣非後歸母淨利潤2.71億元，同比下降14.29%。公司報告期內收入利潤波動較大，主要為公司報告期內積極調整優化公司業務結構，推進公司向綠色發展、生態優先的大戰略方向轉型，退出部分毛利率較低的邊緣業務，疊加個別業務領域所處行業外部環境影響盈利水平下降所致；分業務而言：
1.化工製造業及供應鏈物流業務
化工製造業：化工製造業上半年平穩發展，保障公司健康持續發展，實現收入為33.85億元，同比下降3.85%；報告期間實現了產品銷售數量增加，但由於部分主要產品市場價格出現了下降，導致盈利能力有所削弱，對收入利潤造成一定影響；其中，上半年PVC銷量為25.77萬噸，同比增長6.8%，平均銷售單價為5709元/噸，同比增長2.64%；燒鹼銷量為17.86萬噸，同比下降1.2%，平均銷售單價為2249元/噸，同比大幅下降24.91%；乙二醇平均銷售單價為3375元/噸，同比大幅下降46.0%。
供應鏈物流：供應鏈物流業務上半年營業收入為21.92億元，同比下降56.48%，主要是公司調整優化業務結構，退出非主營業務如建材水泥以及低毛利高風險業務所致，同時，公司聚焦以電子商務為平臺，現代物流業務為主，承銷的大宗化工商品產品單價下降影響收入。
2.清潔能源及光伏發電
清潔能源：清潔能源業務上半年收入5.88億元，同比增長39.1%，主要是公司轉型以來清潔熱力產能釋放增加營業收入所致。截至2019年6月30日，公司清潔熱力項目已運營或試運營14個,合計1670T/H，開工在建項目3個，合計300T/H，待開工項目4個，合計525T/H。隨著在建項目的推進和已運行項目的陸續投產，產能利用率逐步增加，公司業務發展的戰略優勢逐漸顯現，清潔熱力產業進入穩定經營的良性發展階段，盈利能力穩步提升。
光伏發電：光伏發電上半年收入1.34億元，同比增長4.11%，主要是發電小時同比增加所致；報告期間，公司擬建的庫布其1GW生態光伏項目已併網發電510兆瓦，隨著併網規模持續增加，公司生態光伏經營業績保持良好增長態勢。
3.煤炭業務
煤炭採掘：煤炭採掘業務收入1.61億元，同比下降32.32%，主要為公司報告期內轉讓東博煤礦100%股權，業務終止所致；公司通過控股、參股的形式，擁有東博煤礦、宏斌煤礦和黃玉川煤礦三處煤田，報告期內，公司已經出售了東博煤礦；公司董事會2019年8月24日公告擬出售宏斌煤礦所有資產和相關業務；黃玉川煤礦由公司持有49%的股權的參股公司神華億利能源有限責任公司負責經營。近年來，在未來綠色發展、生態優先的大戰略方向下，公司進行了審慎而適宜的戰略調整，持續聚焦清潔能源和生態環保產業，逐步退出控股的煤炭採掘業。
煤炭運銷：煤炭運銷業務收入2.97億元，同比下降28.63%，主要報告期間發電煤需求量減少所致，上半年公司煤炭銷售量為45.2萬噸，同比下降37.5%。平均銷售單價為359.2元/噸，同比增長9.25%。
由此可見，公司上半年收入及扣非歸母淨利潤出現較大波動主要為業務調整，以及化工製造業務板塊受行業景氣度波動影響較大所致；在公司聚焦清潔能源和生態環保產業，推進公司向綠色發展、生態優先的大戰略方向轉型中，公司退出部分傳統供應鏈物流，煤炭等業務，對業務進行優化調整，雖然導致了報告期內公司收入及扣非歸母淨利潤出現了下滑，但公司當前業務結構更優，盈利質量更高，前景更好，有利於公司業務長期穩健發展。
三、擬增發收購億利生態，兩重摺價對上市公司攤薄少，促進市盈率下降帶來投資機會；億利生態技術優勢明顯，資質較好，在手訂單充沛，前景看好，且能實現將生態修復與綠色產業統一於上市公司平臺，協同效益明顯，有助於推進生態產業服務戰略，實現長遠發展
公司7月24日晚公告擬以發行股份及現金相結合的方式購買億利集團、億利控股及央企扶貧投資基金持有的億利生態100%股權，預估值43億元；其中發行股份支付85%，價格為8.39元/股，現金支付15%約計6.45億元，支付與億利集團。同時，公司擬發行股份募集配套資金，用於支付本次重組的現金對價及交易相關費用、投入標的資產在建項目建設、補充標的資產流動資金及償還債務等。
本次對億利生態的收購有兩重摺價：（1）億利生態100%股權預估價43億，對應18年靜態市盈率僅7.5倍；（2）股票發行價為8.39元/股，較當前股價溢價較多；兩重摺價帶來對上市公司攤薄較少，不考慮發行股份募集配套資金，若以當前市值測算，交易完成後上市公司靜態市盈率從16倍下降到11倍以下，此價格下投資機會凸顯。
億利生態2018年實現收入和業績分別為43.0、5.75億元，同比增長76%、126%；億利生態擁有西北地區最大的種子資源庫，共持有已授權專利71項，持有量較大、覆蓋面廣，技術水平領先；並在張家口、西藏那曲、青海祁連山等地有大型標杆生態修復項目，截止3月末，億利生態在手訂單或合同37個，規模約120億。本次方案雖未披露億利生態業績承諾，考慮其突出的技術實力，充沛在手訂單，及增發完成的有力資金支持，預計業績將保持良好增長。
億利集團創新性探索出“生態產業服務”模式，通過規模化生態修復，提升修復土地的增值收益，導入綠色產業，創造出分別由生態修復、土地增值收益、綠色產業導入及運營所帶來的“短期”、“中期”、“長期”三個階段收益及現金流。本次交易完成後，上市公司和億利生態分別作為綠色產業及生態修復兩個核心板塊，將實現在同一上市公司平臺的統一，有效促進兩者業務互補性和協同性，生態修復的環境號召力和綠色產業的強大現金流將形成合力，解決原有模式掣肘，最終提升整體盈利能力，發展的長遠前景看好。
四、盈利預測及投資建議
公司上半年主動調整優化業務結構，退出部分毛利率較低的傳統供應鏈物流、煤炭等業務，積極向綠色發展、生態優先的大戰略方向轉型，雖然導致短期收入利潤出現較大波動，但業務結構更優，盈利質量更高，前景更好，有利於公司長遠健康發展。
報告期內，公司的幾項核心業務中，化工製造業務平穩發展，保障公司健康持續發展，但由於燒鹼、乙二醇等產品的市場環境變化，產品價格下降較多，對公司業績造成不利影響，預計未來隨著市場景氣度及化工品價格回升，利潤將得到恢復和增長；清潔熱力及生態光伏板塊進展良好，產能得到提升，運行效果良好，未來隨著產能陸續投放，將有助於公司業績平穩增長。預計上市公司2019-2021年實現歸母利潤8.0、8.8、9.7億元，當前股價下對應市盈率為15.5、14.0、12.7倍。若考慮收購億利生態帶來的業績增厚，且暫不考慮後續的配套資金攤薄，則18年的靜態市盈率為10.6倍（億利生態19-21年業績承諾尚未披露）。
未來，隨著對億利生態100%股權收購的完成，生態修復的環境號召力和綠色產業的強大現金流將形成合力，解決原有模式掣肘，最終提升整體盈利能力，發展的長遠前景看好，維持“強烈推薦-A”評級。
五、風險提示
方案未獲證監會通過風險；增發價格下調風險；項目進展不達預期風險；項目運行不達預期風險；化學品價格下降風險；大盤系統性風險。
"相關推薦
