“天下沒有免費的午餐”。
一季度中國經濟開局良好，增速超預期，背後所需代價大家早有猜測。季度槓桿率出爐，一切浮出水面。
5月28日，國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心、中國社會科學院經濟研究所發佈《2019年一季度中國槓桿率報告》，中國宏觀槓桿率升至歷史新高，其中非金融企業槓桿率反彈最大，也是總體槓桿率攀升的主要原因，居民部門、地方政府槓桿率增幅明顯，不過金融部門繼續縮表，槓桿率仍在下降。
從去槓桿到穩槓桿，再到結構性去槓桿，中國經濟的槓桿率發生了一輪又一輪變化，如今內外部不確定性增強，未來政策定力面臨挑戰。報告執筆者之一中國社科院張曉晶提示，警惕加槓桿套利捲土重來。
宏觀槓桿率升至新高 穩增長成首要目標
今年一季度，包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟槓桿率由2018年末的243.70％上升至248.83％，增長了5.1個百分點。
相應地，M2/GDP也有較大增幅，接近2016年以來的歷史高點，社會融資規模/GDP也再創新高。其中，M2/GDP從2018年末的202.90％上升至206.31％，社會融資規模存量與GDP之比從2018年末的222.98％上升至227.57％。
具體來看，居民部門槓桿率一季度從53.2％攀升至54.3％，仍攀升較快，增速與過去10年曆史平均增速基本一致。
非金融企業部門槓桿率從153.6％升至156.9％，一個季度上升了3.3個百分點。
中央政府槓桿率從2018年末的16.5％下降至16.2％，下降了0.3個百分點；地方政府槓桿率由2018年末的20.4％上升至21.4％，上升了1個百分點；政府總槓桿率從37.0％上升至37.7％，上升了0.7個百分點。
金融部門槓桿率仍在下降，銀行表外業務明顯收縮。資產方統計口徑的金融槓桿率由2018年末的60.64％下降到60.54％，負債方統計口徑的金融槓桿率由2017年末的60.94％下降到59.42％。
張曉晶強調，“天下沒有免費的午餐”，在面臨內外部不確定性增強（特別是中美貿易戰驟然升級）、經濟下行壓力加大情況下，突出穩增長的必要性是不容否認的，但如何保持定力、堅持結構性去槓桿，仍是未來政策面臨的嚴峻挑戰。
國家金融與發展實驗室理事長李揚也指出，中國是債務驅動型經濟。在當前態勢下，“穩增長”成為首要目標。
企業債務超六成來自國企 結構性去槓桿方向未變
一季度總槓桿率上升的主要原因，在於非金融企業部門槓桿率攀升。
從融資工具來看，非金融企業槓桿率上升主要歸因於貸款上升；從融資主體看，國有企業債務仍佔大頭。
課題組估算顯示，國企債務在非金融企業中從2018年末的66.9％上升至68.2％，佔比進一步提升。從負債規模的同比增速來看，一季度國企上升了15.0％，而民營為主的工業企業僅上升了5.6％。
數據顯示，自2017年開始，非金融企業債務中國企的佔比越來越高。從企業產能清理相關到金融嚴監管，民企佔比導致其資產和債務的增速都遠遠小於國企。報告稱，這樣的變化趨勢，尤其要引起重視。
報告指出，在宏觀經濟整體面臨下行壓力，投資和消費都偏軟的環境下，信貸環境寬鬆為企業獲得了更多貸款，這對於穩增長非常有必要，但需要注意把握好度。
報告同時強調，今年一季度的反彈也可以看作是彌補去年全年新增債務較少的缺口，總體上看，結構性去槓桿的方向並沒有發生根本變化。
地方債發行前置 加槓桿促基建
另外一項值得注意的數據是地方政府槓桿率的變化。
報告顯示，為了穩增長、促進基建投資，一季度地方政府債券發行進度明顯前置。當季共發行新增地方政府債券11847億元，相當於2018年底提前下達的2019年新增地方政府債務限額的85％，佔“兩會”期間確定的2019年全年新增地方政府債務限額的38％。此外，共發行地方政府置換債券2219億元。
一季度地方政府債券合計發行14066億元，環比大幅增長1.85倍，同比大幅增長4.41倍。
受益於積極財政政策和偏於寬鬆的貨幣政策，2019年一季度城投債發行規模繼續延續2018年四季度以來的增長趨勢，存量從7.7萬億上升至8.0萬億，增長了3000億規模，環比增長4％。去年全年城投債增長不足5000億。
從政府資金支出也可以看出，2019年一季度基建投資增速有所恢復。課題組估算，基建投資中，大約有15％左右的資金來自預算內，約5％左右來自政府性基金（主要是地方政府賣地收入），其餘部分則來自於社會資本，後者或多或少都會涉及到地方政府的隱性債務，或者是PPP形式下的優先受益權、或者來自於地方政府融資平臺的投資，甚至部分直接來自於地方政府提供了隱性擔保的資金。
警惕槓桿套利捲土重來 更多從體制上做文章
報告最後指出，2019年一季度宏觀槓桿率有較大幅度的上升，主要是政策重心偏向於穩增長、實施逆週期宏觀調節政策所致。
除了季節性因素外，其分母原因在於名義GDP增速放緩，分子原因在於銀行貸款增速提升。展望未來，課題組建議保持定力，堅持結構性去槓桿的基本方向，把握穩增長與穩槓桿間的微妙平衡，警惕槓桿套利捲土重來。
鑑於近160％的企業槓桿率中大部分與國企、地方政府直接相關，課題組建議，要遏制債務攀升的勢頭，核心還是如何處理好政府和市場的關係。
課題組認為，從未來中央政府兜底能力角度，未來防範和化解槓桿率快速攀升帶來的風險，最重要的還是要從體制上解決好國有企業、地方政府問題。中央推出從體制機制上抑制國有企業與地方政府加槓桿的舉措，對於硬化約束機制、打破剛兌和減弱隱性擔保都將起到十分重要的作用，這樣的改革努力，不能因為重心偏向穩增長而放棄。
注：《報告》由中國社會科學院經濟研究所副所長張曉晶、國家資產負債表研究中心副主任常欣、高級研究員劉磊執筆。
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