導 讀

當前中國債務槓桿水平高，主要表現在非金融企業債務水平高，且增長較快。非金融企業中，國有企業債務水平相對較高；行業方面，房地產、能源等具有投資品屬性的行業槓桿率相對較高。若行業或企業處於下行週期，資產回報率下降、增加槓桿會產生不良影響。因此金融槓桿應更多地施加到勞動生產率高、有競爭力、資產收益率水平高的行業部門。而金融鏈條過長也容易導致金融行業高槓杆，資金在金融行業內層層嵌套、體內循環，導致實體經濟融資成本高企。

中國金融四十人論壇（CF40）成員、渤海銀行股份有限公司董事長李伏安認為，銀行業在積極服務去槓桿的同時，也應當加快經營轉型，積極調整業務結構。而在全社會範圍內降槓桿，則可以從“建立信息共享機制、建立監管協調機制、壓縮金融鏈條”入手。

銀行業去槓桿的主攻方向

我們現在需要捋清兩個問題，到底中國哪些地方的槓桿高？下一步應往哪些方面努力？

何為金融槓桿？

金融槓桿是指，以較小的資金撬動較大的資金，承擔高風險的同時獲取高收益。有的企業太善於使用槓桿，而有的企業卻不會利用槓桿，這兩種問題同時存在。現在金融人才常常下到地方去鍛鍊，也有地方政府想方設法引進金融人才，不過有些地方政府還不知道怎麼運用槓桿，而有些地方政府卻把槓桿用得很好，比如上海和重慶。因此我們需要對金融槓桿形成基本概念，雖然這只是一個簡單意義上的槓桿。

在宏觀層面（國際清算銀行口徑）、微觀層面和金融機構三個層面，槓桿的定義和標準存在區別。

宏觀層面的金融槓桿是用來衡量一個國家和社會總體的槓桿。金融深化體現了一個國家和地區的金融發展程度和金融抑制效果，現在使用較多的指標是國家總債務量與GDP的比重。在中國，總債務更多是指信貸，這實際上就是總債務量，這個數字從宏觀層面來看較大。

微觀層面是針對一個企業的槓桿，主要指標是總負債與總資產的比重。一家企業的總資產在多大程度上依靠負債，我們通過觀察槓桿指數來了解。

對金融機構來說，則需要參考槓桿倍數（總資產/淨資產），即金融機構的槓桿是用自身資本撬動了多大的支撐資產。

對當前國內金融槓桿情況的觀察和判斷

槓桿無處不在，問題是怎麼把握和運用，關鍵在於“度”。中國在金融槓桿運用方面，具有特殊的階段性特點和中國化特徵，當前國內金融槓桿的總體情況如下：

首先從宏觀視角看，2008年金融危機後，中國的流動性整體是充裕的，信貸增長的速度很快，國家宏觀債務擴張主要是通過信貸，槓桿率上升較快。

圖1 中國廣義貨幣供給（M2）及GDP

資料來源：Wind數據庫

2008年金融危機後，中國投入四萬億拉動經濟增長，廣義貨幣供給（M2）大幅增加，M2/GDP由2008年的1.51倍增長至2016年的2.08倍，流動性整體充裕。從圖1曲線走向來看，2008年是一個拐點，更長遠來看，其後的上升具有一定的必然性，關鍵是2008年和2009年的走勢到底是一貫性趨勢還是受到其它因素影響。如果槓桿機制確實存在拐點，我們需要對影響拐點生成的因素進一步分析。

中國非金融部門槓桿率在44個樣本國家中處於中等水平，低於同期發達經濟體的281.4%，比全部樣本和G20國家平均水平略高。中國非金融部門槓桿率在2009年3月後出現了明顯上升的過程，2011年年底、2012年初出現了向下走的勢頭，而在此之後，從2012年到現在則得到進一步上升。日本一直是高債務社會，居民、政府、企業都處於高負債狀態。而我們總體保持中等債務水平，那麼信貸慣性到底是什麼原因導致的？中國經濟主要是靠社會債務，還是靠信貸（或稱作宏觀社會融資總量）在維持？另外，由於社會債務及其他債務（包括信託等），總體是靠信貸行為（或間接融資行為）來推動，儘管經濟增速在6%左右，但是槓桿水平發生改變的可能性遠小於繼續上升的可能，可能兩三年內我們就能達到全球槓桿水平，最多也就需要四到五年。總之，雖然非金融部門總體的槓桿水平尚可，但是我們很難對增長速度保持樂觀態度。

圖2 多國總體槓桿情況（不含金融機構）

資料來源：BIS

至於全社會信用和GDP的比重（Credit to GDP Gaps），該指標的增長速度很快（見圖3），關鍵時間點是2009年3月。根據BIS公佈的Credit to GDP Gaps指標數據，中國的這一指標屢創新高，2016年3季度末已高達26.3%，接近國際紅色警戒線10%的三倍。

圖3 中國的Credit to GDP Gaps

注：Credit to GDP Gaps，衡量非金融部門信貸佔GDP的比值與其長期趨勢的偏離程度，指標越高，該國金融健康水平越差，BIS認為該指標已經被證實是可靠金融危機預警指標。

數據來源：BIS。

與國際比較，中國政府部門的槓桿率處於較低水平，但近年增長迅速，已經由2008年末的僅為27.1%，增至2016年2季度的45.3%。

圖4 政府部門槓桿情況

數據來源：BIS。

非金融企業槓桿率節節攀升，由2008年1季度末的108.2%快速增至2016年2季度末的166.8%，遠高於其他國家水平，同時增速較快。當然我們從圖5可以看到，英國的槓桿率也在上升，其增長基點甚至比我們低。

圖5 非金融企業槓桿情況

數據來源：BIS。

家庭部門槓桿率水平總體較低，但增速較快，由2006年1季度末的11.5%，增至2016年2季度末的41.6%。美國家庭的負債率超過100%，2008年中國的家庭負債率只有20%左右，在此之後上升得很快，購買房地產是很多家庭負債上升的主要因素。但是需要我們仔細分析的是，貸款數量增加和房地產價格上升也是負債上升的重要原因——房地產價格過快上漲，單筆貸款金額佔整個家庭資產負債比重大幅度上升，可能也是非常重要的因素。

圖6 家庭部門槓桿情況

數據來源：BIS。

從企業角度分行業來看，房地產、工業、公用事業、電信服務、材料及能源等行業槓桿水平較高，2015年各自的資產負債率分別達到76.45%、67%、63.7%、61.6%、59.6%及48%。值得關注的是，2016年，除能源行業快速上漲到83.55%外，其他行業的槓桿水平較2015年均有不同程度的下降。

圖7 分行業槓桿情況

資料來源：Wind數據庫，按照整體法計算的滬深上市公司所屬行業資產負債率。

進一步細分看，2008年金融危機後，國有企業的資產負債率不斷攀升，同時隨著經濟進入新常態，其資本回報呈下降趨勢。在工業企業中，國有企業佔據了絕大多數信貸負債，國有企業的槓桿率及資產負債率在2007年到2013年間上升較快，2013年以後下降較快。但是總資產報酬率和淨資產收益率都在下降，企業的資產盈利能力和資本盈利能力都在下降，槓桿卻在上升，兩者互相影響之下，出現了異常情況——雖然企業不盈利，但是負債卻還在增加。

圖8 國有企業槓桿情況

資料來源：Wind數據庫。

進一步看，在國有經濟方面，槓桿情況有如下表現：西部高於中部，中部高於東部；政府部門管理企業、地方企業槓桿水平高於國有獨資企業和公司制企業。

圖9 國有企業槓桿細分情況

資料來源：Wind數據庫。

近年來，資產管理業務大行其道，其中很多資產管理業務大量採用通道模式，以基金子公司、信託公司為代表的非銀機構的槓桿水平也大幅提升。如基金子公司，由2012年的221.92升至2016年的378.94；信託公司由2012年的36.76升至2016年的43.99；銀行金融機構整體平穩，近兩年有所增加；保險機構由2014年的7.66升至2016年的8.77。

圖10 金融機構槓桿情況

數據來源：Wind、銀監會、證券業協會、保監會、信託業協會，按資產規模/所有者權益測算。

從宏觀和微觀兩個視角綜合來看，我們對當前中國債務槓桿水平有如下看法：

一是當前中國債務槓桿水平高，主要表現在非金融企業債務水平高，且增長較快。二是非金融企業中，國有企業債務水平相對較高；行業方面，房地產、能源等具有投資品屬性的行業槓桿率相對較高。三是若行業或企業處於下行週期時，資產回報率下降，增加槓桿會產生不良影響。金融槓桿應更多地施加到勞動生產率高、有競爭力、資產收益率水平高的行業部門。四是金融鏈條過長導致的金融行業高槓杆，資金在金融行業內層層嵌套、體內循環，導致實體經濟融資成本高企。

銀行業去槓桿主攻方向及政策建議

銀行業積極服務去槓桿，首先應針對不同類型企業分類施策，制定差異化的信貸政策。其次要響應國家政策導向，積極參與市場化的債轉股。最後，打造綜合金融服務能力，從簡單提供貸款服務轉向為企業提供財務綜合管理服務、幫助企業降低融資成本。

而對銀行業自身去槓桿來說，首先應加快經營轉型，積極調整業務結構。金融企業同樣需要轉型，銀行、基金、信託和資管公司之間很大程度上是互相依賴、利用和攀升的關係，這導致金融體系很難（也很少）直接滲透到實業當中去。此外實體經濟也在轉型，主要企業都在進行戰略調整，包括鋼鐵、煤炭、運輸、基礎建設材料等行業，甚至大型房地產公司，無論是國有還是民營企業都在去產能、去庫存，鋼鐵、煤炭公司不投資本行業，轉而投資金融板塊，而金融業卻反而在投資鋼鐵、煤炭等行業。但是金融機構和實體企業在市場上成為交易對手的情況還是很少，到底是什麼原因導致金融資產擁有如此之高的槓桿率？我覺得應該分析其中的原因，剛才徐忠的看法也是大家目前達成的共識，關鍵是在過度刺激、寬鬆的流動性供給背景下，金融機構如何在服務實體經濟的同時建立激勵機制。其次是創新產品服務，提升運營效益。最後是強化在公司治理、資產負債、業務創新、運營管理和科技信息等各領域的能力建設。

至於在全社會範圍內控制槓桿，今天依舊存在信息不對稱、不透明的情形。對於不明原因的槓桿上升，我們不清楚問題出在哪兒，也欠缺清晰的圖表來展示或者解釋這個問題，因此很難找到明確、具體的治理途徑。不過我覺得可以從以下三方面入手：

首先是建立信息共享機制。借鑑德國央行的成功實踐，由政府牽頭建立統一的信息共享機制，解決銀行業金融機構放貸過程中的信息不對稱問題。

其次是建立監管協調機制，嚴防監管套利。加快建立監管協調機制，加強宏觀審慎監管，強化統籌協調能力，防範和化解系統性風險。通過體制機制改革創新，提高金融服務實體經濟的能力和水平。

最後是壓縮金融鏈條，切實降低實體經濟融資成本。全面規範金融機構資管業務，就統一資產管理產品標準進行討論及徵求意見。這為規範金融機構資產管理業務、金融業去槓桿、有效防控金融風險產生了積極的作用。