股市分析：貝瑞合康VS華大基因，A股迎來基因檢測雙雄

摘要 | 隨著貝瑞合康借殼天興儀表上市，華大基因更新招股說明書，市場將迎來真正的基因檢測龍頭企業。從成熟應用的產前無創市場佔有率看，這兩家目前在國內的測序佔比較高。精準醫療壁壘較高，因此成熟的商業體系並不容易構建，測序服務雖然已經成熟，但是也只是深入精準診斷和治療的前提，由於對大數據解讀還存在很多盲區，離運用還有很長一段距離。通過這兩家公司披露的業務內容，可以有助於探尋基因檢測的應用現狀和趨勢。

公司的發展歷史

華大基因

公司成立於1999年，當時的背景是生物科學領域的基因組研究已經興起並且大熱，基於各類生物的基因組研究都在推進，1990年開始由美國等發達多家共同展開了為期15年的人類基因組計劃。華大基因早期主要從事為科研機構提供基因測序服務。在2002年，公司承擔了人類基因組計劃單體型圖的部分計劃。2007年以來開始成立醫學部門，推進基因檢測的臨床應用。隨後公司不斷擴大基因組研究的合作領域，並增加基因測序的產能。現在國內科研測序與產前無創基因診斷的市場份額領先。華大基因業務現在已經覆蓋全球60多個國家和地區，擁有2500餘名員工。

貝瑞和康

公司成立於 2010 年，比華大基因晚了差不多10年，致力於應用高通量基因測序技術，為臨床醫學疾病篩查和診斷提供“無創式”整體解決方案，主要產品有無創DNA 產前檢測、染色體疾病檢測、胚胎植入前遺傳學篩查等。公司擁有近1,000 多名員工， 2015 年營業收入 4.46 億元，淨利潤4,374.81 萬元； 2016 年營業收入 9.22 億，淨利潤 1.58 億元。

公司業務對比

華大基因業務

來源：華大基因招股說明書

華大基因在業務內容方面披露更加詳細，華大基因的業務分類主要包括生育健康類服務，基礎科研類服務，複雜疾病類服務和藥物研發類服務。生育健康類服務也就是已經在醫院成熟應用的產前無創基因檢測（NIPT）。從業務增速來看，近兩年複合增速達到61%，增長非常快。這一類業務中佔比最大的檢測項目是針對21-三體綜合徵的篩查，也即是唐篩。華大現在成熟的檢測服務項目有7種。這些服務將逐漸成為中高端醫療的增值服務，同時隨著檢測成本的進一步下降，生育相關的基因檢測服務將覆蓋更多的罕見基因缺陷，用於孕前階段優生優育服務。隨著成本的進一步下降，該檢測由於檢測準確度大大高於傳統生化診斷方法，因此替代只是時間問題。試想，有更好的方法能避免檢測中存在的誤差，價格還貴不了多少，患者自己選擇的意願也是顯而易見的。

基礎科研類服務歸納起來分為三個部分，第一個部分就是基因測序服務，這是華大基因早期的業務主線。第二個部分上升到生物信息的分析，海量的數據現在仍然是生物信息學領域的最大難題，挖掘生物信息密碼的工作是大多數機構測序以後的目的。對於不同客戶的需求，華大基因可以匹配不同的分析內容，包括數據下機質控、數據組裝、比對、基因註釋等標準分析，以及各種高級分析。華大基因已具有一系列具有自主知識產權的分析軟件，如 SOAPdenovo、SOAPsnp、 SOAPtrans、 SOAPfuse 等。公司還推出了BGI Online作為基因數據的分析平臺。第三個部分是定製化的組學研究方案。這一塊業務近兩年是明顯下滑的。原因也很好解釋，主要是二代測序業務已經成熟，能夠購買測序設備並提供相關服務的企業越來越多，並且很多企業的人才都起源於華大基因。針對科研服務的測序數據質量要求與臨床醫學仍有差距，因此這一塊容易在有限的需求空間下被殺成紅海。

複雜疾病檢測服務也具有看點，該業務板塊最近兩年能保持17%的複合增長速度。該業務隨著未來整個醫療資源對重大疾病的傾斜，基因檢測服務將有效干預疾病的診斷和治療流程，現代醫學已經有明確的研究數據支持對精神疾病，惡性遺傳性腫瘤進行基因突變的區分，能夠顯著提高不同藥物針對相關重大疾病的療效，及時控制疾病進程。從這個角度去考慮，未來基於基因檢測的精準診斷將和治療藥品同等重要，現在已經有高血壓，精神疾病，腫瘤等疾病在使用基因檢測指導治療。

藥物研發類服務，相關業務類似是研發CRO企業，可以利用企業的基因測序與分析平臺幫助醫藥企業進行藥品臨床前和臨床研究。基因檢測技術能夠對病人進行特徵提取和分型，增加基因篩查之後能夠提高藥品的研發成功率。例如創業企業索元生物就希望藉助基因特徵對患者進行篩選來再開發一些花費巨資研發並宣告三期失敗的化合物。

貝瑞和康的業務

貝瑞和康通過服務模式和產品模式為各級醫院、第三方醫學實驗室等醫療機構提供醫學產品及服務；為科研院校、研究所等科研機構提供基於高通量測序的基礎科研服務。從業務內容上看，與華大基因沒有顯著區別。貝瑞和康未透露科研服務的佔比，但是由於華大基因成立時間更早，已經成為行業公認的黃埔軍校，其積累的科研地位無法撼動。因此科研服務和一些偏研究階段臨床基因檢測服務規模理應更大。不過從業務盈利效率來看，單人產出貝瑞和康的優勢明顯。不得不說科研服務的盈利能力還是與成熟的無創產前診斷業務差別較大，畢竟具備特殊檢測需求的科研服務很難產生規模效應。所以從公司收入增速來看，貝瑞的年營業額複合增速也達到了60%以上（66%）與華大基因的第一主營增速一致。

貝瑞成立時間更晚，成立以後更加關注的是基因檢測應用領域，而不是科研領域。一個最簡單的方法是去兩者官方網站上去了解一下企業宣傳，很明顯的是華大在凸顯其科研底蘊，但是貝瑞和康的網站上更多是對無創產品和服務的宣傳。貝瑞將具體的服務品牌化，主要品牌為“貝比安”“科諾安”“科孕安”“昂科益”。這些檢測項目公司歸納起來就是遺傳學和腫瘤學兩個方向。

來源：貝瑞和康資產評估報告

來源：貝瑞和康重組評估報告

由於是借殼上市，貝瑞和康簽了業績對賭協議，2017-2019年的扣非淨利潤分別是22,840 萬元、30,920 萬元、 40,450 萬元。結合2016年1.58億的淨利潤，未來三年扣非淨利潤年複合增速目標不低於30%。根據公司的判斷，行業快速增長確定性還是比較高的。

資產規模與儲備

對比兩個公司資產規模

根據最近2016年的審計報告，貝瑞和康總資產12.2億，其中淨資產10.7億，賬面現金有1.8億。華大基因2016年合併報表總資產42.3億，淨資產34.5億，賬面現金有7.5億。從資產角度看兩者的差別還是很明顯，華大基因的資產規模是貝瑞和康的3倍左右。

研發儲備

華大基因2014 年至 2016 年，發行人研發費用分別為 1.31 億元、 1.02 億元和 1.77億元，佔營業收入比例分別為 11.54%、 7.72%和 10.33%，略高於8%左右的行業平均水平。貝瑞和康2014-2016年的研發費用分別為2845萬，3800萬，4858萬，佔營業收入比例為8.51%，8.52%，5.27%，處於行業的平均水平。

出儲備項目來看，華大基因非常豐富，目前共有28個項目，其中包括了基於ctDNA技術的癌症檢測試劑盒項目。

華大基因部分儲備項目

來源：華大基因招股說明書

貝瑞和康的儲備項目則明顯單薄了許多，基本上就是為現有檢測業務提供優化。畢竟技術儲備比華大少了10年，而且研發投入也不在一個水平段，可以理解，優化已有產品線，降低運營成本是非常務實的做法。上市以後有望藉助再融資平臺募集更多項目資金，加大新產品業務的開發力度。

人員結構與產出

華大基因現有員工2585人，其中研究生以上佔比9.63%，研發人員佔比17.33%。貝瑞和康現有員工1124人，其中研究生以上佔比22.42%，研發人員佔比7.3%。對比兩者人均產值來看，華大2016年人均產值為65.8萬，貝瑞和康人均產值為82萬。相比依賴人工服務的迪安診斷（2015年人均產值46.8萬）和泰格醫療（2015年人均產值51.87萬）而言，基因檢測服務具備更高的產值輸出。

總結：

從經營效率來看，貝瑞和康的商業化導向更有優勢。但是從儲備和遠期業務擴展方面，華大基因在國內基因測序的絕對龍頭地位還是穩固的。不過由於華大基因是行業人才培養的搖籃，也為自己培養了很多對手，早期很多華大核心骨幹紛紛另立門戶，也包括貝瑞和康（新財富媒體統計到的華大系創業企業多大17家）。在基因檢測行業一直存在行業壁壘不夠高的爭議，事實上各個創業公司都在利用測序為前提去尋找各自特色業務的突破口。相信等這兩家企業都完成上市工作以後，整個基因檢測行業情況將被市場瞭解得更加清楚。基因檢測的興起也將提供更多產業鏈上的投資機會。（作者：承周資產）