申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 中性。
大唐發電(601991)
事件：
公司發佈2019年中報，上半年實現營業總收入450.4億元，同比減少1.1%；實現歸母淨利潤8.6億元，同比減少36.9%，低於申萬宏源預期的12億元。
投資要點：
甘肅連城發電及保定華源熱電進入破產程序，造成大額一次性損益。上半年公司子公司甘肅連城發電及孫公司保定華源熱電因長期虧損、資不抵債而進入破產程序，公司對兩者債權分別計提減值3.31億元和4.37億元（合計計提信用減值損失8.68億元），因連城公司擔保責任計提預計負債，導致營業外支出增加5.36億元。同時，因不再納入合併範圍，報告期內轉回兩公司以前年度累積虧損10.82億元（計入投資收益）。綜合而言，我們測算甘肅連城發電及保定華源熱電對公司造成稅前淨損失為3.22億元。
整體發電量小幅下滑，托克托電站繼續保持高盈利能力。主營業務方面，受全國用電量增速下滑及上半年水電發電量大增衝擊，公司上半年完成發電量1238.57億千瓦時，同比下降5.22%。受益於煤價下行，公司上半年毛利率為16.96%，同比增加0.63個百分點。公司最主要的盈利來源托克托第一、二電站上半年發電量分別同比降低10.2%和5.2%，主要系年初以來京津唐及河北南網區域特高壓配套電源集中投產影響，但是受益於煤價下行，托克托第一、二電站上半年合計淨利潤仍增長約10%。
公司扣非淨利潤大幅下滑，部分區域子公司拖累明顯。公司上半年扣非歸母淨利潤為11.29億元，同比減少17.17%，我們判斷主要因部分區域子公司盈利能力大幅下行。在公司已披露的子公司信息中，大唐潮州電站上半年實現淨利潤2.0億元，較去年同期減少1.06億元，我們判斷主要系廣東省受西南水電衝擊，潮州電站發電量同比減少23.32%；山西神頭髮電上半年虧損6295萬元，較去年同期減少8269萬元利潤，我們判斷主要系發電量大幅下降41.89%。此外，公司上半年少數股東損益為9.13億元，大於歸母淨利潤的8.6億元，而去年同期少數股東損益為8.81億元，遠小於歸母淨利潤的13.63億元。由此我們判斷公司上半年部分持股比例較高的子公司虧損擴大。綜合考慮黑龍江省上半年電煤價格指數同比增長3.92%，以及公司黑龍江地區發電量同比減少1.93%，我們判斷公司100%的持股黑龍江公司或為重要虧損來源。
盈利預測與估值：結合公司2019年中報業績表現，我們調整公司2019-2021年歸母淨利潤預測至21.68、27.34、34.31億元（調整前分別為28.18、40.25、48.18億元），當前股價對應PE分別為23、18、14倍。因公司中報業績大幅低於預期以及我們下調盈利預測，由“增持”評級下調至“中性”評級。
"