作者 | 格隆匯 董宏海
數據支持 | 勾股大數據
今天跟大家聊聊國內的封測龍頭——長電科技（600584.SH），公司通過併購星科金朋成為全球第三大封測企業，國家對公司寄予厚望，不斷的給予政策與資金上的支持，同時國家集成電路產業基金入駐，成為公司第一大股東，即使如此，公司依舊沒有擺脫虧損的命運。目前公司要技術有技術，要市場有市場，要支持有支持，但為何就是不賺錢呢？公司還值得長期投資嗎？下面筆者跟大家好好分析一下公司的經營情況與財務狀況。
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併購提升競爭實力，國產替代迎來機遇
併購提升公司規模，獲取全球優質客戶。公司面向全球提供封裝設計、產品開發及認證，以及從芯片中測、封裝到成品測試及出貨的全套專業生產服務。2015年8月收購全球第四位的星科金朋之後，公司的全球排名也一舉躍升至2018年的第三位，同時通過星科金朋獲取了更多的優質客戶，目前全球前二十大半導體公司85%已成為公司客戶。
先進封裝技術和規模化量產能力行業領先，已具備國產替代條件。長電科技在高端封裝技術（如Fan-outeWLB、WLCSP、SiP、BUMP、PoP等）已與國際先進同行並行發展，在國內處於領先水平，並實現大規模生產。根據研究機構Yole的報告，在先進封裝晶圓份額方面，2017年全球市場份額排名：英特爾12.4%、矽品11.6%、長電科技7.8%位列第三。公司在規模和技術上與國際巨頭的差距越來越小，IC封測國產替代條件已經具備。
國內集成電路高速發展，國產替代迎來機遇。最近幾年，國內集成電路銷售增速一直保持在20%以上，遠高於全球集成電路市場銷售增速。根據智研諮詢的數據，目前我國集成電路市場需求接近全球1/3，產值卻不足全球7%，整體自給率還不足20%。根據國家戰略規劃，2020年我國將實現芯片自給率40%，2025年將實現芯片自給率50%，所以國內集成電路產業未來幾年仍然會保持很高的增速，國產替代迎來發展機遇。但是理性來看，由於國內封測行業較為成熟，且全球前二十大半導體公司85%是長電科技的客戶，所以在國產替代的過程中，長電科技的收入增速（不考慮未來併購）或者國內封測行業的收入增速要長期低於國內集成電路的國產替代增速。
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國家扶持+董事會換屆利好長期發展
董事會換屆利好公司長期發展。2019年4月27日，公司選舉出了第七屆董事會成員，中芯國際董事長周子學、中芯國際首席財務官高勇崗、產業基金副總裁張春生等當選公司非獨立董事。公司目前第一大股東為國家集成電路產業投資基金股份有限公司，第二大股東為中芯國際的全資子公司——芯電半導體，所以本次董事會換屆使得公司董事會結構更加符合公司股東結構，有利於公司與中芯國際協同發展。
償還高息債減輕財務壓力。星科金朋旗下的債務主要是2億美元的永息債（利率4%）和5年期4.25億美元的高息債（利率8.25%），一年就會產生約4300萬美元的利息費用，根據公司2019年一季報，公司已經將4.25億美元的高息債提前贖回。公司目前有國開行160億元的授信額度，政策性貸款利率約為3%，公司通過此次債務置換，預計一年將節約大約1.5億元的利息費用，大大減輕了公司的財務壓力，有利於公司未來的利潤釋放。
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財務分析：負債累累，長期不盈利
公司營業收入在2015-2017年快速增長，主要是因為公司在2015年8月收購了星科金朋，公司其它年份業績增速都很一般，2018年營業收入增速為0，2019Q1營業收入增速還下滑了17.77%，主要是2018年與2019Q1全球半導體行業不景氣，所以導致公司收入下滑。整體看來公司近些年收入增速很一般，趕不上國內集成電路行業增速。
唯一亮眼的盈利指標——經營現金流量淨額。公司近些年淨利潤都非常少，僅2017年淨利潤達到了3.43億元，2018年虧損了9.39億元，2019Q1同樣也是虧損，如果看公司近些年的扣非淨利潤，那最近五年公司扣非淨利潤一路下滑，最近三年虧損額在不斷擴大，所以說最近幾年公司整體上一直不賺錢，不管是在併購之前還是併購之後。唯一讓投資者看到些希望的就是經營現金流量淨額，公司2012—2017年經營現金流一直是加速流入，2017年經營現金流量淨額達到了38億，2018年有所下滑，但是仍然高於25億，說明公司獲取現金的能力很強，主要是因為封測行業集中度非常高，頭部企業議價能力強。
毛利率持續走低，公司長期不盈利。從2014年至今，公司毛利率一路下降，從21.13%一直降至2019Q1的8.1%，公司銷售淨利率與總資產週轉率也一直比較低，公司長期處於不盈利狀態，銷售淨利率這幾年常為負值，說明公司盈利狀況確實很差。
三費佔比較高，財務費用拖累利潤。公司銷售費用穩步增長，不過佔比較低，主要是因為公司客戶較為穩定，所以銷售費用較少；公司管理費用持續增長，在公司毛利率較低的情況下，管理費用佔比確實算比較高了；公司持續加大研發投入，保持公司的創新力與競爭力；近幾年公司的財務費用佔比太高，2018年公司的財務費用為11.31億元，而公司2018年虧損9.39億元，財務費用佔比太高，嚴重拖累公司的淨利潤。公司毛利率一路走低，但是公司最近三年的三費佔比卻在穩步提升，雙重影響導致公司近幾年虧損不斷擴大。
商譽佔比較高。公司在收購星科金朋之後，使得商譽增加了25億元左右，目前商譽加無形資產的佔比為9%，在公司資產負債率高達62%的情況下，商譽與無形資產佔比9%確實是比較高了，星科金朋經營狀況不佳導致商譽不斷減值，也進一步拖累了公司的盈利，如果接下來盈利情況得不到改善，商譽還將繼續減值。
回款速度較快，資產週轉率較低。公司存貨與應收賬款週轉率都比較高，主要是因為公司是重資產企業，固定資產較多，存貨佔比較低，所以存貨週轉率較高，最近兩年存貨週轉率略有下降，應收賬款週轉率2018年有所提升，這並不是因為公司獲取現金的能力變強，而是因為公司2018年應收賬款計提了大額的減值準備，不過公司整體回款速度確實比較快；公司在毛利率較低的情況下，總資產週轉率竟然還低於1倍，確實算是非常低了，說明公司資源利用效率較低。
有息負債佔比太高，償債能力較差。公司短期借款一路增長，2019Q1已經增長至107億元，佔總資產比例已經高達30%，有息負債總佔比已經超過了40%，有息負債率確實非常高，在公司銷售淨利率較低的情況下，這麼高的負債率確實嚴重拖累公司的利潤；公司的速動比率降至37.4%，償債能力較弱。好在公司2019Q1償還了高息債，國開行給予公司160億的信貸額度，政策性貸款利息為3%，有國家政策與資金的支持，會適當的緩解公司的資金壓力，同時會降低公司的財務費用，進一步釋放公司的淨利潤（簡單計算一下，如果把所有貸款置換成低息債，在相同規模的借款下，公司的財務費用將會下降5.2億元（9.08億元-129.34億元*3%）。）
小結：公司獲取現金的能力比較強，不過毛利率不斷降低，三費佔比較高，致使公司最近幾年虧損擴大，同時有息負債佔比高達40%，導致財務費用高企，嚴重拖累了公司的利潤，也使得公司短期還款壓力較大，好在有國家政策與資金的扶持，國開行給予公司160億的授信額度，貸款利息為3%，以後會大大減輕公司的資金壓力，同時會大大降低公司的財務費用，從而進一步釋放公司的淨利潤。
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EBIT/EBITDA分析
通過上面的財務分析我們發現公司獲取現金的能力較強，但是就是不賺錢，其實這兩者是比較矛盾的，因為絕大多數獲取現金能力強的公司，都是比較賺錢的公司，那我們接下來用EBIT（息稅前利潤=淨利潤+所得稅+財務費用）與EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤=淨利潤+所得稅+財務費用+折舊與攤銷）兩種分析法來測算一下公司最近幾年的盈利能力與生產現金流的能力是否有所改善，同時我們也用這兩種分析方法比較一下國內前三大封測企業的盈利能力與生產現金流的能力。
併購之後盈利能力有所下滑。公司2013年至今，雖然淨利潤一直比較低，但是加上所得稅與財務費用之後，公司EBIT在快速增長，EBITDA也在快速增長，且數值較大，說明公司生產現金流的能力還是比較強的。不過從2015年公司併購星科金朋之後，公司的EBIT利潤率與EBITDA利潤率就開始一路下滑，2018年由於應收賬款大額計提減值準備，以及毛利率進一步下降，所以導致EBIT與EBITDA降幅較大，說明公司在併購之後盈利能力有所下滑。
封測行業的盈利能力整體偏弱。由於長電科技2018年應收賬款計提大額減值準備，影響了EBIT與EBITDA，所以我們對比一下國內三大封測公司2017年與2018年的EBIT利潤率與EBITDA利潤率，我們發現在三家公司中，華天科技EBIT利潤率整體上要遠高於長電科技與通富微電，說明華天科技的盈利能力在三家公司中是最強的，而長電科技與通富微電的EBITDA利潤率要稍微比華天科技稍微高一些，綜合來看，華天科技綜合盈利能力要更好一些。但是與其他行業相比，這三家公司的EBIT利潤率還是嚴重偏低，行業龍頭都長期如此，說明封測行業的盈利能力確實整體偏弱。
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估值分析
公司目前的情況是市場佔有率較高，技術實力較強，客戶較為穩定，但是整體盈利能力較差，目前還處於虧損狀態，所以用PE估值法確實不太合適，可以用PS估值法。
我們看一下日月光與國內兩家封測公司的市銷率，全球封測龍頭日月光由於較為成熟，成長性較低，所以市銷率較低，僅為0.85倍，由於國內半導體行業處於高速增長期，所以相關企業的估值稍微偏高，華天科技與通富微電的市銷率分別為1.59倍與1.36倍，由於公司是國內封測龍頭，加上有較低利率的資金支持，所以公司估值基本與國內其他兩家公司的估值差不多，給予公司市銷率1.3—1.5倍的估值，公司目前的市銷率為0.87倍，所以在公司接下來管理水平有所改善，毛利率有較大提升的情況下，公司的市值還是有較大上漲空間的。
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總結
公司在併購星科金朋後，目前已經成為國內最大全球第三的封測企業，技術已與國際先進同行並行發展，在國內處於領先水平，全球前20大半導體公司絕大部分是公司的客戶，也進一步體現了公司的技術實力。不過公司除了經營現金流量淨額較好以外，其他各項財務指標都比較差，公司長期處於不盈利狀態，負債累累，還款壓力非常大，要不是國家政策與資金的扶持，筆者真懷疑公司隨時都有資金鍊斷裂的風險。
隨著國內半導體行業的高速發展，公司的成長性要好於全球封測龍頭日月光，但是由於公司業務較為成熟，所以公司長期的成長性要略低於國內半導體行業的增速。不過隨著中芯國際董事長、集成電路產業基金副總裁這些專業人士成為公司董事，公司的管理與盈利水平可能會有所改善；加上國開行給予公司160億的授信額度，貸款利息3%，公司在2019Q1用低息債置換了高息債，這有利於公司財務費用大幅下降。兩者相結合，有利於公司未來幾年的利潤釋放。
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