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引言

移動互聯網給娛樂行業帶來變革。這種變革主要體現在兩方面，其一是娛樂線上化，例如長視頻、短視頻、直播等等；其二是支付線上化（娛樂場景仍在線下），典型例子是在線票務平臺的出現。

從電影產業鏈角度看，在線票務在改變傳統電影售票模式基礎之上，進一步衝擊傳統的電影宣發模式：1）線上平臺的互聯網宣發通過娛樂資訊、微博話題、線上物料投放增加影片曝光量；2）在線上平臺的大數據加持下，線下地推更加精準、高效，影院能夠基於觀眾觀影習慣、年齡、地理位置等核心要素進行科學化排片。

從在線票務平臺競爭格局角度看，行業步入成熟期，貓眼娛樂和淘票票組成的雙寡頭局面逐漸穩定，燒錢大戰已成為過去時，盈利能力開始顯現，商業模式亦不斷轉變，預計未來幾年行業整體進入利潤釋放期。

我們研究貓眼娛樂主要出於以下原因：1）透過龍頭探尋行業趨勢：公司作為國內市場份額超60%的在線電影票務平臺，值得我們當做行業標杆進行重點研究；2）聚焦優質標的把握投資機會：近期恆生指數公司宣佈恆生港股通指數、恆生港股通中小型股指數、恆生綜合大中型股指數均納入貓眼娛樂（所有變動2019年6月17日執行），貓眼市場關注度進一步提升。

本文主要探討在線票務平臺的現狀與出路，認為貓眼營收端看點主要來自上游投資與宣發的深度佈局以及“數據支持決策”的產業鏈賦能能力，淨利端看點主要來自格局穩定後票補支出的下降。2019年，公司在營收增長與控費的合力下或將迎來業績拐點，希望能夠為投資者理清行業脈絡、加深對龍頭公司的理解提供參考。

一、含“金湯匙”的在線電影票務平臺龍頭

1.1、歷史沿革：美團孵化+光線控股，在線票務獨佔鰲頭

公司於2019年2月4日在港交所上市，目前業務包括在線娛樂票務服務、娛樂內容服務、娛樂電商服務與廣告及其他服務四個板塊。目前，公司是中國最大的在線電影票務服務平臺，根據艾瑞諮詢報告，2018年1月到9月，各渠道入口（QQ、微信、美團、大眾點評、貓眼APP）的貓眼平均月活躍用戶達1.346億；截至2018年底，以總交易額及售票量計，貓眼佔中國在線電影票務業務市場份額的60%以上。同時公司也是中國第二大在線現場娛樂票務服務供應商以及中國第一大排國產片主控發行方（提供娛樂內容服務的電影占中國綜合票房超過90%）。

發展路徑為“團購→在線選座→延伸至娛樂內容”。

貓眼娛樂的在線票務業務起源於美團。2010年，美團APP推出在線電影票團購服務；2012年，美團將該業務作為旗下獨立娛樂部門運營並命名為貓眼；2013年，貓眼APP正式上線，同時推出在線選座服務；2014年開始，貓眼將平臺業務擴展至娛樂內容服務。

資本運作頻繁，引入光線+騰訊，合併大眾點評票務以及微格時代，參股上游歡喜傳媒。

2015年5月，天津貓眼文化傳媒有限公司成立，貓眼自此取得獨立法人實體。在美團和大眾點評的戰略交易完成後，貓眼於10月接手大眾點評的電影票務業務。同年，貓眼專業版APP推出，成為電影人的專業數據平臺。

2016-2017年，公司先後引入戰略投資者光線系與騰訊，與微影合併為“貓眼微影”。2017年9月，貓眼從北京微影時代取得北京微格時代100%股權。公司名稱變更為“天津貓眼微影”。合併後，微影將電影票務、演出票務等相關業務合併注入天津貓眼微影，公司整合貓眼、娛票兒、格瓦拉等多個票務品牌，同時擁有騰訊、美團點評的用戶入口，在線票務市場份額進一步擴大。

2019年3月19日，貓眼娛樂獲歡喜傳媒配售2.366億股，約佔歡喜傳媒股份總額7.5%。交易完成後，貓眼微影將就歡喜傳媒的電影及電視/網劇項目獲受投資權及獨家宣發權，並擁有將上述權利轉讓予天津貓眼微影指定聯營公司的獨家權力。

1.2、公司治理：背靠光線+美團+騰訊，資深互聯網人掌舵

股東結構方面，光線、美團點評、騰訊、微影各自持股，股權結構分散。截至2019年2月4日，光線系、美團點評、騰訊、北京微影時代通過各自的離岸投資工具分別持股41.86%、7.34%、13.96%、17.68%，公司股權結構較為分散。公司建立VIE架構，通過貓眼科技與天津貓眼微影（實際運營主體）訂立合約安排，享有天津貓眼微影產生的所有經濟利益。

公司架構方面，公司旗下北京貓眼持有在線票務服務業務所需的《電信與信息服務業經營許可證》、《網絡文化經營許可證》及《廣播電視節目製作經營許可證》，是公司重要經營實體；北京微格時代由2017年9月貓眼與微影的合併事項引入，為公司帶來新的用戶流量；瑞海方圓為微信支付電影及現場娛樂票務服務入口的獨家營運商。

資深互聯網人掌舵，管理層行業經驗豐富。公司總裁顧思斌先生擁有14年傳媒互聯網行業從業經驗，歷任京東集團副總裁、優酷土豆首席產品官，並曾在騰訊就職，在互聯網增值服務、會員制度、無線業務、娛樂電商及虛擬社區建設等方面擁有豐富經驗。公司執行董事兼CEO鄭志昊先生亦從事傳媒互聯網行業長達15年之久，先後擔任微軟公司高級顧問、騰訊副總裁、美團點評平臺事業群總裁，對電影票務服務、產品運營及技術見解獨到。

1.3、業績概覽：營收保持高歌猛進，虧損率不斷縮窄

公司業績增幅明顯，虧損幅度減小。貓眼娛樂2015年到2018年營業收入分別達到5.97億元、13.78億元、25.48億元、37.56億元，2018年同比增速47%，四年年均複合增速58.4%；淨虧損分別達到12.97億元、5.08億元、0.76億元、1.38億元，對應虧損率分別為217.25%、36.9%、3.0%、3.7%，2018年高增長有並表因素，同時隨著政策對票補予以限制、在線票務市場格局逐漸穩定以及公司業務多元化戰略的不斷推進，公司銷售費用得到有效控制致使虧損淨額減小。

從公司收入構成來看，票務銷售收入佔據主要地位，娛樂內容業務約佔三成。公司2018年在線票務業務、娛樂內容服務、電子商務服務、廣告服務費及其他營業收入分別為22.80億元、10.69億元、2.10億元、1.96億元，佔比61%、28%、6%、5%。娛樂內容服務收入自2016年以來增勢迅猛，兩年間平均複合增速達到78.1%。

二、機遇與挑戰並存，在線票務進入流量變現階段

2.1、移動互聯網改變娛樂業態，線上流量價值凸顯

中國自2008年起逐漸進入移動互聯網時代，經過十餘年的發展，用戶規模持續提升。QuestMobile發佈的報告及相關資料顯示，2016~2018年末月人均單日使用時長從265.8分鐘增長至341.2分鐘，其中2018年淨增長62.9分鐘。截至2018年12月，中國移動互聯網月活躍用戶數量已突破11.31億，移動網民滲透率超過80%。

移動互聯網重塑了各行各業的商業模式，文娛領域toC端變化最主要體現在兩個方面：1）娛樂方式從線下轉到線上、從PC轉到移動端，流量整體發生轉移，典型例子是網絡文學、長視頻、手遊以及近幾年興起的直播、短視頻、手機K歌軟件等等；2）此外是支付方式由線下轉移到線上，而娛樂消費本身是線下進行，這種模式下流量出現增量。線上支付+線下消費的O2O商業模式隨著移動互聯網的發展日趨成熟，美團與大眾點評基於線上用戶制定營銷售賣策略，刺激線下消費轉化，成為O2O模式的典型代表。公開資料顯示，2018上半年第三方移動支付交易規模已超過98.4萬億元，用戶規模約為8.9億，移動支付在中國居民日常開銷的中的滲透率已達48%。

2.2、在線票務改變產業鏈，對傳統宣發形成衝擊

對於電影產業而言，移動互聯網的滲透主要體現為在線票務平臺的出現。票務平臺可分為第三方在線票務平臺和院線自營票務平臺。院線自營平臺由院線自主開發並面向消費者，對院線的發展階段、成熟度、城市地理佈局具有依賴性。第三方票務平臺獨立於電影院線，通過互聯網，為電影票買賣雙方提供電影票交易及宣發服務，屬電影產業鏈中游。根據公司招股說明書，2012年在線票務滲透率為18.4%，2018年Q1-Q3上升至85.5%，增長迅速。

總體來看，在線票務行業隸屬於整個電影行業的中游。電影行業上游為廣大的投資製作商，負責影片的出品與製作，市場格局較為分散，且影片票房高度具有較大的不確定性，“靠天吃飯”；中游宣發渠道提供宣傳推廣服務，協調電影放映期間的排片、調度、拷貝工作；下游院線與影院將影片放映給廣大觀眾，屬重資產運營模式，回收期長。第三方票務平臺主要的商業模式是：1）通過與影院達成的協議，在線售賣電影票，並從中抽取一定的服務費，服務費通常佔票價的4%-8%。2）同時，票務平臺依託於流量，可以衍生出廣告以及為影片提供宣發支持；平臺上積累的有關用戶消費習慣、喜好等數據可為上游影片製作提供數據性指導，減輕製片方與消費者之間的信息不對稱性。3）部分平臺還可以為影院提供SaaS服務，幫助影院一體化運營。

傳統發行模式所包含的主要環節有：前期立項調查、物料的收集與製作、新聞投放與線上互動、舉辦首映禮及明星見面會、預告片&海報的製作與投放、與影院協調排片等，以地推為主，對院線的依賴度較高，主流發行公司有光線傳媒、博納影業、影聯傳媒、五洲發行等，傳統發行模式的劣勢在於，觀眾碎片化時間沒有得到很好的利用並且缺乏用戶反饋。

與傳統發行平臺相比，在線票務平臺擁有用戶資源和數據優勢，豐富了電影宣發模式，對傳統地推模式形成衝擊：

首先，精準營銷下，影片曝光量得以增加。由於智能手機全面普及，觀眾在票務平臺購票同時還可通過主頁廣告、預告片、預售活動了解到後期上映的多部影片。在票務平臺依託用戶購票所積累的大數據支持下，票務平臺可針對性地推送影片上映信息，如2017年《一條狗的使命》在中國上映期間，淘票票平臺除了在APP首頁推送購票信息外，還依託淘寶所積累的用戶數據，篩選購買過寵物護理工具的用戶為其推送影片信息。

其次，在線票務平臺可以實現規模預售，預售對產業鏈各環節均有其優點：對片方而言，預售不僅可以精準營銷提升宣傳效率，還可以通過口碑發酵提前提升關注度和話題度；對下游的院線和影院而言，預售數據可以引導排片。貓眼數據表明，2019年大年初一（2019.2.5）全國實現分賬票房13.59億元，打破2018年大年初一分賬票房記錄12.18億元，再創新高。公開資料顯示，截至2月4日23時，預售綜合票房已突破7億元，在次日全天綜合票房中佔比48.5%。其中，《瘋狂的外星人》、《飛馳人生》、《新喜劇之王》、《流浪地球》映前預售綜合票房分別為1.97、1.43、1.38、0.82億元，在次日單片綜合票房中佔比均超過43%。

根據貓眼專業版數據，2015年進入中國電影主控發行票房榜TOP10的公司分別為五洲發行、華夏電影、光線傳媒、中國電影、華誼兄弟、萬達影業、博納影業、樂視影業、新麗傳媒、萬達影視，均為傳統發行公司。隨著線上購票比例不斷提升，在線票務平臺逐漸介入電影發行環節。2017年，貓眼微影、淘票票進入主控發行公司票房榜TOP15，分列第6、15位。2018年，貓眼進入主控發行榜TOP3，發行票房達到67.83億元，僅次於中影和華夏。由於中影、華夏均由廣電總局控股，貓眼微影遂成為最大的民營發行方，發行代表作包括《後來的我們》、《捉妖記2》、《一出好戲》等。同時，阿里影業以25.47億元的票房成績排在第9位，淘票票以2.48億元的票房成績排在第22位。

2.3、雙寡頭對立的票補後時代，市場逐漸迴歸理性

從群雄割據到雙寡頭格局，在線票務行業大致經歷了3個發展階段：培育期（2008-2013）、成長&整合期（2013-2017.9）、雙寡頭對立期（2017.9-至今）。

培育期（2008-2013）:2008年，中國首個獨立在線票務平臺格瓦拉成立，標誌著在線票務行業誕生，進入培育期。格瓦拉在2010年推出在線選座服務，其後各類電影票線上銷售平臺、APP開始興起，可分為四類：傳統垂直票務網站，以大麥網、格瓦拉、網票網、娛票兒、哈票網為代表；團購網站類，以美團網、拉手網、大眾點評、團800電影票為代表；電影社區類，以時光網和豆瓣電影為代表；院線自建購票平臺類，以萬達院線購票網站為代表。眾多小廠商進入市場，行業進入快速發展階段

整合期（2013-2017.9）:2013年，美團電影更名為貓眼電影；2014年，淘寶電影、微影時代、百度糯米相繼成立。這一時間段內，BAT互聯網巨頭相繼進入在線票務市場，為爭奪市場份額，票補大戰蓄勢待發，在線電影票務行業隨即進入成長&整合的2.0時代。各個平臺開始燒錢補貼用戶，搶佔市場份額，且集中於檔期。“BAT+M”利用資本和流量優勢展開在線票務價格戰，觀眾僅憑9.9元、19.9元超低價格便可以購買一張電影票，比院線自主出售的電影票便宜將近一半。具體來看，2014年暑期檔，貓眼以《變形金剛4》打響票補大戰第一槍。2015年春節檔，《澳門風雲2》和《天降雄獅》分別獲得大眾點評、貓眼約3000萬、6000萬票補。2015年暑期檔，《大聖歸來》獲得微影時代約1000萬票補，《捉妖記1》、《煎餅俠》各獲多家聯合5000萬票補。2015年國慶檔，《港囧》獲得貓眼等多家聯合近1億元票補。2016年春節檔，《美人魚》獲得貓眼等多家聯合約5000萬票補。在票補行為最瘋狂的2015年，當年440億元的電影總票房收入中有30億至50億來自票補。

這一時間段，購票業務同質化特徵明顯，各中小平臺在激烈的市場競爭下或直接退出或被巨頭收購。經過一段投資併購浪潮過後，貓眼電影、微票兒、淘寶電影、百度糯米憑藉著BAT的資本和流量優勢逐漸脫穎而出，行業呈現“BAT+M”的四分天下格局。根據CBNData發佈的《2016上半年中國在線票務平臺大數據報告》，貓眼佔據市場約三分之一份額，位列行業第一，淘票票以21%的市場份額緊隨其後，佔據行業第二的位置，微票兒和百度糯米則分列第三、第四。

各平臺利用票補搶佔流量，發行方通過票補增加排片，在一定程度上催生了電影市場泡沫，不利於良性競爭。2016年以來，行業票補現象逐漸減少，2017年貓眼、微影、百度糯米開始實現單月盈利，在線票務市場開始迴歸理性。

雙寡頭對立期（2017.9-至今）：2017年9月，貓眼獲騰訊戰略投資、與微票兒合併，據悉，合併後的貓眼微影與淘票票各自佔有52%、38%的市場份額，在線票務市場進入雙寡頭對立期。這一時期的關鍵詞是“政策管制”以及“洗牌整合”：1）政策未來可能趨嚴，2018年春節前夕，票補限令傳出，具體要求為：從2月15日（除夕）至3月2日（元宵節），全國影院票價（普通觀眾實際支付部分）不低於19.9元，有特殊身份或條件限定的長期合作等不在其列。此外，補貼票數也有一定限制，單部影片不得超過50萬張。此外，2018年9月，網傳自2018年10月起有關票補新規開始實施，新規內容包括：1）發行方、製片方、院線方不允許進行網絡售票平臺補貼投放，銷售價不能高於結算價，也不能低於最低票價；2）第三方先手售票手續費不高於2元，其中系統服務商收取1元，網絡售票平臺收取1元，院線/影投不得參與分配；3）未獲得公映許可證的影片將無法開展預售；4）線上售票商對影院的結算週期從2018年10月1日開始變成8日內結算，2019年10月1日起要求即時結算。儘管目前該事件並未得到證實，但是這的確引發市場對於服務費以及票補限制的擔憂，業內玩家亟需挖掘新商業模式以應對風險；2）經過幾年的“票補燒錢大戰”，許多中小平臺洗牌出局，BAT股東背景的三家平臺命運各有不同，2018年5月，百度糯米將旗下電影票業務轉讓給愛奇藝，背靠光線、騰訊的貓眼以及背靠阿里的淘票票雙寡頭格局愈加明顯。

2.4、路徑不同的兩大龍頭：貓眼VS阿里影業（淘票票）

公司最主要的競爭對手為港股上市公司阿里影業（1060.HK），二者在產業鏈佈局均涉及上游的內容製作、宣發以及中游的在線票務，業務重合度較高。我們從發展路徑、股東背景、戰略重心以及各自優劣勢等方面對兩家公司做出對比：

1）路徑發展：貓眼從票務延展至產業鏈上游內容領域且整體佈局較早，阿里影業是後進入者，由阿里併購的文化中國與內生的淘寶電影和支付寶票務合併而來。貓眼由美團的電影票團購業務發展而來，先後獲光線、騰訊戰略投資，逐漸涉及電影宣發和投資出品，從產業鏈中下游打入上游。2017年9月與微影合併後，在線電影票務業務市佔率居行業第一。阿里影業（2014收購文化中國）前期主營業務為電影、電視劇製作及發行業務與電視廣告，2015年11月收購淘寶電影（2014年底上線，後更名為淘票票），整合了阿里巴巴旗下在線電影票務業務。

2）股東背景：股東背景的不同致使兩家公司的流量入口存在較大差別，但都是巨頭級別。阿里影業背靠阿里巴巴（持股50.92%），因而淘票票入口多為阿里系產品；貓眼背靠光線、美團點評、騰訊，擁有優質的上游內容資源和中下游流量入口，在社區服務上亦先行一步。

3）戰略佈局以及業績情況：雙方在電影產業鏈上游中游均有佈局，2017年兩家營收規模相當（貓眼娛樂營收25.5億，阿里影業23.7億元），2018貓眼有並表因素營收預計超阿里影業。從產業鏈側重點來說，貓眼更加關注發行環節；阿里影業則更看重電影項目的投資可行性。貓眼業務分為在線娛樂票務服務、娛樂內容服務、娛樂電商、廣告服務及其他四個板塊，2018年分別實現營業收入22.9億元、10.7億元、2.0億元、2.1億元。公司近期積極打入電影產業鏈上游，戰略投資歡喜傳媒，其平臺建設、數據系統、內容出品與宣發實力為未來戰略重點。阿里影業業務分為互聯網宣傳發行、內容製作、綜合開發三大板塊，2017Q1-2018Q1分別實現營業收入26.59億元、5.85億元、0.59億元。公司秉持“優質內容+新基礎設施”的雙輪驅動戰略，逐步構建起票務平臺淘票票+宣發平臺燈塔+衍生品平臺阿里魚+金融產品娛樂寶四個基礎設施平臺。

4）其他優劣勢：貓眼綁定光線與歡喜傳媒，產業鏈資源更為豐富；自獨立運營以來管理層較為穩定。阿里影業旗下娛樂寶平臺通過C2B模式引導影迷（C端）向影視劇作品（B端）投資，具有業務創新性，同時“優酷X淘票票”戰略發佈（從電影的前期投資到宣發階段由阿里影業主導，而電影線上播放的版權屬於優酷）。

總結而言，我們認為兩大龍頭在產業鏈上的優勢遙遙領先其他對手，所以短期市場格局不會發生大轉變。從股東背景來看，貓眼與阿里影業都有巨頭持股，流量壁壘明顯；從戰略佈局來看，兩家公司均已打通產業鏈各個關節；從未來發展方向來看，二者都重視平臺建設，傾向於用大數據指導電影出品與發行。兩家資源稟賦的差異在於，貓眼儘管有光線控股和騰訊支持，但運營上更為獨立，管理層仍以最初美團孵化人員為主，而阿里影業作為阿里大文娛重要一棋管理層換屆較頻繁，現任CEO為樊路遠，其同時是優酷和大麥網總裁，或許會帶來業務層更多協同。

用戶數據方面，目前淘票票的月度獨立設備數略高於貓眼，但微信、美團點評給貓眼帶來的用戶流量不容小覷。在用戶使用時長上，淘票票明顯高於貓眼，2018年1月到6月的總用戶使用時長為貓眼的2.2倍。

兩家平臺均於2016年參與到熱門國產片以及海外大片的發行工作之中。2018年第一季度，貓眼宣發的《紅海行動》《捉妖記2》《羞羞的鐵拳》等影片全部進入中國電影票房總榜TOP10。淘票票亦不甘示弱，在2018賀歲檔和春節檔聯發《芳華》、《前任3：再見前任》、《紅海行動》、《唐人街探案2》四部影片，綜合票房總額達到104.1億元。從總體來看，貓眼所宣發的影片整體票房表現更好。在宣發工具上，貓眼專業版APP自2015年上線以來，率先為電影行業從業者提供及時、精準、專業的電影票房數據分析；淘票票擁有其電影宣發平臺“燈塔”護航，未來有望實現用戶運營平臺、片方營銷平臺、大數據平臺三維聯動，推動中國電影線上宣發智能化。

兩家平臺在市場早期票補投入巨大，均出現了不同程度的虧損。貓眼2015-2018年虧損淨額分別達到12.98、5.08、0.76、1.38億元，逐漸縮窄；相比之下，淘票票的虧損更為嚴重，2018年5月7日，阿里影業公佈財務業績，截至2018年3月31日的15個月內公司互聯網宣發業務虧損達16.59億元，主要原因為公司為強化淘票票市場地位，將大筆資金砸向市場推廣，其金額高達32.2億元。目前，兩家公司已佔據90%以上的市場份額，兩虎相爭，拉鋸戰仍將持續。

2.5、流量天花板初現，機遇與挑戰並存

在線票務業務的收入來源為票房抽成，即服務費。票務平臺與影院達成合作關係，線上售賣電影票，在賬期之內向影院結清票房，並抽取一定的服務費。單個平臺所能賺取的服務費可由如下公司算出：

服務費=電影市場票房*線上化率*服務費佔票價比重*市佔率

我們逐一分析因子推導服務費向上空間：1）目前我國電影市場增速放緩，2016~2018年分賬票房增速分別為3.8%、15.0%、8.0%，除2017年有單片票房超50億的《戰狼》拉高基數外，2016年與2018年票房增速均為個位數，預期未來票房複合增速大概率在10%以內。進一步細拆，觀影人次受內容質量驅動（整體看拉動比較緩慢），而平均票價近十年大致分佈於34-36元之間，預計短期的抬升空間亦不大，能帶來的票房增益效果有限。2）購票行為已基本從線下轉移到線上。據統計，2018年國內電影購票線上比例已高達87%，2019春節檔期進一步提升至89.7%，可供提升的空間十分微薄。3）在線票務平臺對於影院端的議價能力雖有所增強，服務費佔綜合票房比重從2017Q1的6.02%上升到2019Q1的8.70%，但後期增長乏力，主要是由於上文提到的監管層面政策或趨緊。假設傳聞中的新規執行，線上票務平臺不僅有關服務費議價能力被強行削弱，結算週期變短還會給企業的現金週轉能力帶來挑戰。

經過上述分析，兩強爭霸局勢下，貓眼和淘票票若要提升服務費收入，只能通過調整市場戰略以提高市佔率，這一想法在雙寡頭市場環境以及嚴監管局勢下並不現實。流量的多元變現成為可供選擇的出路。貓眼與淘票票基於線上入口已開通電商業務，用戶在線上購票同時，可自主選擇購買爆米花、可樂等隨影套餐。同時，上億的用戶流量致使廣告業務變得有利可圖。大部分影片在上映前會選擇到貓眼、淘票票APP上投放廣告，擴大影片映前曝光度和影響力。票務平臺的另一個突破口在於，向電影產業鏈縱向延伸，擴大業務佈局以增加收入來源。貓眼擁有光線持股，在3月又完成對歡喜傳媒的戰略投資，公司向產業鏈上游蓄力的決心十分明顯。兩家平臺積極參投各類影片，參與內容生態，票務平臺對於電影產業鏈的影響進一步擴大。

三、如何看未來空間？始於售票，延展全產業鏈

3.1、與騰訊、美團點評合作緊密，中國在線票務市場引領者

貓眼業務起家於在線票務，現在旗下的在線娛樂票務業務分為在線電影票務業務和在線現場票務業務（音樂劇、戲劇、體育賽事等）兩個板塊。根據艾瑞諮詢及公司招股說明書披露，中國娛樂市場規模在2017年已達到1,283.0億元,預計到2022年將達到3,213.8億元,年均複合增速20.2%。在娛樂市場一路高歌前行的背景下，貓眼在線娛樂票務業務增長迅速，2016-2018年，分別實現收入9.60、14.90、22.80億元，同比增長61.5%、55.2%、53.0%，佔營收比重分別為69.7%、58.5%、60.7%。

在線娛樂票務主要商業模式就是向影院和現場娛樂主辦方收取服務費，其中電影票務服務費為票價4%-8%，現場娛樂票務服務費為票價3%-30%。拆分看，這塊業務主要收入來源以電影票務為主，2018Q1-Q3其佔在線娛樂票務的比例達到97.3%。

1）電影票務業務貢獻主要收入：

貓眼通過票務系統公司連接各大影院，幫助電影院在線售賣電影票，在一定時期內向影院結清票款，從中抽取4%-8%的服務費。同時，公司按照每張電影票的票務成本（通常為1元）向票務系統公司支付費用，構成相關業務成本。

影院覆蓋率超95%，市場份額穩居行業第一：公司於2017年9月與微影時代合併，引入了騰訊方票務用戶流量，導致2017年、2018年在線電影業務迅速增長。貓眼的在線票務業務團隊遍佈全國，截至2018Q3覆蓋了600多個城市，已與中國95.2%的影院（2018Q1-Q3貢獻中國99.7%的綜合票房）達成合作關係，數量超過8800家。根據艾瑞諮詢數據，以總交易額計，中國的在線電影票務市場規模由2012年的31億元增至2017年的460億元，預期將於2022年增至1,101億元。貓眼於2015年、2016年、2017年及2018Q1-Q3，按於中國在線售出的電影票總交易額計，市場份額分別為44.6%、41.9%、47.1%及61.3%，市場份額排名第一，優勢持續到2018年年底。2015-2017年以及2018Q1-Q3，貓眼在線電影票務業務總交易額分別達到129.02、144.31（+11.9%）、216.80（+50.2%）、256.25（+71.5%）億元；服務用戶總數分別達到0.65、0.61（-6.2%）、1.01（+65.6%）、1.20（+60.5%）億人次。

貓眼的在線電影票務業務包括美團、大眾點評、微信支付、微信小程序等多個獨家入口。在線電影票務業務原為美團的電影票團購業務，擁有美團APP的天然入口。2015年10月美團與大眾點評合併後，大眾點評APP隨即開設了貓眼在線電影票務入口。2017年9月，貓眼獲騰訊戰略投資並取得微信支付內部票務入口。2018年9月，隨著微信“功能直達”正式開放，貓眼亦在微信內部設置了訂票小程序。以上入口均為貓眼獨享，其貢獻的流量、電影票務交易額、交易用戶數量佔比均超過90%。

公司背靠光線、騰訊、美團點評，各方之間已達成戰略合作伙伴關係或者簽訂框架協議。根據協議內容，除開通流量入口外，貓眼將與光線傳媒、騰訊聯合投資製作各類娛樂內容，提供宣發、預付卡、代金券及廣告服務，騰訊將向貓眼提供支付服務、雲技術業務支持。考慮到騰訊亦想在在線票務市場享有一定份額，與阿里形成抗衡，我們預計騰訊與貓眼的合作伙伴關係將會保持長期穩定，各方業務良好協同，助推公司業務增長。

2)在線現場票務業務處於培育期:

公司為演唱會、現場演出、展覽及體育賽事等現場娛樂形式提供票務及活動管理服務，截至2018Q3已與中國超過2,000家業務合作伙伴（通常為場館運營方、現場娛樂主辦方、藝人及合作團隊）建立合作關係。公司在自有及合作平臺上為場館運營方或現場娛樂主辦方出售門票（價格由合作方釐定），按照終端客戶所支付票價的3%-30%收取佣金。公司的活動管理服務為現場娛樂活動籌辦過程提供支持，主要包括場館座位規劃及定價、在線購票及黃牛識別、門票防偽印刷、現場登記服務及安保服務。

從總體來看，貓眼的在線現場票務業務仍處於培育期，目前收入體量不足億元，相比於在線電影票務業務，所佔比重較小。2017、2018Q1-Q3，在線現場票務業務實現收入0.17、0.50億元，同比增長765.0%、1097.6%。據艾瑞諮詢報告，現場娛樂市場規模已增至2017年的846億元，並預期2022年將達到2,602億元，複合年增長率25.2%，增勢良好。2017年，公司現場娛樂票務總交易額已達到3.32億元，2018Q1-Q3進一步增至7.74億元,佔領市場份額11.3%,行業排名第二。

3.2、娛樂內容服務：大數據賦能娛樂產業，內容+發行端獲益向好

娛樂內容服務包含娛樂內容的宣發及製作，公司以數據驅動娛樂內容服務，於2014開始首先向電影市場宣發及製作進軍。公司2016、2017、2018年娛樂內容服務分別實現營業收入3.37、8.52、10.69億元，佔營收比重分別為24.5%、33.5%、28.5%，其中2017年、2018年分別同比增長152.82%、25.47%。

2016年開始主控發行，2018年位居行業第三：

公司於2016年開始擔任電影主控發行方，主要專注於國產電影宣發，也參與協助外國電影在中國的推廣，目前主控發行的知名影片包括《老師·好》、《飛馳人生》、《後來的我們》、《捉妖記2》、《羞羞的鐵拳》等。其中由貓眼聯合出品及主控發行的《羞羞的鐵拳》，綜合票房達22億元，蟬聯中國票房榜首20天，並連續兩週獲得超過30%的全國電影排片份額。根據艾瑞諮詢報告和貓眼專業版APP數據，按2017Q1-2018Q3的中國綜合票房計，貓眼為中國最大的國產電影主控發行方；2018全年公司主發行票房達到67.83億元，在所有的母公司發行主體中排名第三，僅次於中影和華夏（中影和華夏會參與進口片發行）。2018Q1-Q3，公司組織了超過2,220次點映、高規格首映禮、主創見面會、影迷會活動及路演等系列宣發活動。

根據貓眼專業版數據，截止目前，公司一共主控發行影片22部，其中有12部票房過億，代表作《羞羞的鐵拳》、《捉妖記2》、《後來的我們》、《一出好戲》、《飛馳人生》票房分別達到22.13、22.37、13.61、13.55、17.16億元。貓眼利用大數據引導線上+線下宣發，結合傳統宣發與互聯網宣發各自優勢，擁有成熟的大數據能力、廣泛的用戶觸達、良好的線下及合作伙伴資源，創造出《美人魚》、《驢得水》、《羞羞的鐵拳》等多個經典宣發案例。

貓眼透過美團點評的線下廣告渠道、校園觸達及商戶網絡，已經與19,350家異界業務合作伙伴取得聯繫，搭建起穩固的地面營銷網絡，為線下宣發提供了有力支持。電影《驢得水》為公司第一部主控發行票房過億的影片。據悉，《驢得水》投資成本僅1000萬，無一大牌流量明星參演，卻取得了高達1.73億元的票房，成為2016年票房收益率最高的電影。在高票房背後，貓眼的數據賦能+線下宣發為影片排片上座保駕護航。

2016年光線戰略入股後，貓眼和光線達成了出品+發行的合作關係。貓眼藉此契機成功完成從O2O模式到“互聯網+電影“公司的蛻變，切入產業鏈上游，而其自帶的互聯網基因則補足了光線的線上發行環節。之後，光線主控發行的重點項目如《大魚海棠》、《從你的全世界路過》、《嫌疑人X的獻身》均選擇了貓眼作為線上發行平臺。

除與光線合作外，貓眼在業內積極開拓資源，在2016獨立主控發行了《驢得水》、《情聖》等一系列影片，成為當年電影發行黑馬專業戶。2017年9月，貓眼利用大數據精準定位宣發策略（主要人群、城市等），在美團、大眾點評等APP上增大影片曝光量，增加影片物料投放，同時結合線下路演、點映、首映禮，成功助力電影《羞羞的鐵拳》成為當年國慶檔首部票房20億+的2D電影。2019年以來，貓眼主控發行的《白蛇·緣起》、《飛馳人生》、《老師·好》均取得了較優的口碑與票房成績。

公司與國內知名製作團隊如開心麻花保持緊密互動，並於2019年3月戰略投資歡喜傳媒，在電影的投資出品方面擁有渠道優勢。公司擁有獨特的大數據選片能力，此外，公司高管曾透露，在篩選電影項目時，會優先考慮影片是否能與觀眾產生情感共鳴。根據貓眼專業版APP統計，自2016年以來，貓眼一共參與到了16部已播放電影的聯合出品中（數據截止2019年4月12日），其中，貓眼主控發行2部，聯合發行5部。在這些影片的出品方或主控發行方中，不乏如光線、華誼兄弟、北京文化等國內知名影視公司。

公司在2018年將業務擴展至電視劇和網劇出品，陸續參與了《歸去來》及《老中醫》等知名劇作。

貓眼/格瓦拉APP+貓眼專業版APP+貓眼研究院，大數據為上下游賦能：

貓眼目前擁有三個APP，貓眼APP、貓眼專業版APP及格瓦拉APP。貓眼APP及格瓦拉APP主要toC，為用戶提供票務、娛樂資訊、廣告服務；貓眼專業版APP主要toB，為電影產業鏈上下游提供數據和服務工具。在貓眼APP上，消費者可隨時隨地購買電影票、瀏覽娛樂新聞、電影預告和獨家內容創作者視頻訪談。貓眼先於市場首次推出電影想看指數，用戶可將預期將要上映的電影標為想看，幫助宣發方預判市場接受度；平臺建立起強大的用戶評分評論體系，用戶可在社區裡面留言評論，平臺得以累計起大量有關用戶消費行為及娛樂喜好的數據，為後期排片及定價提供指引。截至2018年9月30日，貓眼平臺已累積22億次電影預告片觀看量、1.580億條電影評分及7,060萬條評論。

貓眼專業版APP於2015年12月上線，為中國首個為專業娛樂社群打造的應用程序。貓眼專業版APP內置即時票房、網播量（包括電影、電視劇、網劇、綜藝、網絡大電影）、排片上座、票房排名、物料播放、微博熱度、影片、影人、業內公司等各類數據及新聞資訊。根據艾瑞諮詢報告，按2018Q1-2018Q3平均月活躍用戶計，貓眼為中國最大的在線電影社區，貓眼專業版APP為中國娛樂行業最受歡迎的專業應用程序。公司媒體內容覆蓋面廣，截至2018年Q3其內容數據庫中包含80萬餘部電影、12萬部電視劇、超過250萬名業內專業人士數據，亦採集了部分書籍數據及書評。

擁有幾大APP加持，貓眼收集了大量用戶交易、互動及反饋信息，在toC端為業內導演、演員及其他娛樂專業人士提供數據和分析服務，幫助其優化內容創作、投資、宣發決策。對於toB端，在技術基礎設施及商務團隊支撐下，貓眼的SaaS服務成為電影院、現場娛樂主辦方在線營銷及交易處理的得力幫手。公司平臺建設已實現良性循環：平臺端豐富的娛樂內容及服務吸引了大量消費者，帶來有關消費行為及觀影偏好數據，有了大數據支持，公司在業界得以建立起廣泛的商業合作和客戶網絡，為後期平臺端優質內容及服務提供保障。

投資項目+參股歡喜傳媒，上游滲透度逐步加深：

貓眼在影視上游端抓緊佈局，公司於2019年3月19日按1.6507港元/股認購歡喜傳媒2.366億股，投後股權佔比7.5%，成為歡喜傳媒第四大股東。歡喜傳媒獨家鎖定中國多位頂尖導演，擁有張藝謀、甯浩、徐崢、王家衛、陳可辛、張一白與顧長衛七位股東導演，同時與不少國內外知名導演建立了緊密合作關係，包括賈樟柯、文雋、王小帥、李楊、陳大明、王文俊等。多位導演過往從業經驗豐富，曾導演過多部大片。

雙方達成戰略合作伙伴關係後，歡喜傳媒投資出品的電影、電視劇和網劇項目，將給予貓眼投資權及獨家宣發權；貓眼將在其網站及APP內為歡喜傳媒的新媒體內容和服務提供服務入口，利用其流量資源推廣歡喜傳媒的在線播放流媒體業務。同時，貓眼將為歡喜傳媒提供互聯網技術支持、協助歡喜傳媒的新媒體業務發展，以擴大內容影響力，促進用戶增長。由於歡喜傳媒具有全國頂級導演陣容資源和穩定優質的影視劇內容產出能力，此輪合作將助推貓眼的內容宣發及投資業務邁向新高地。

我們認為，產業鏈的縱向延展有望成為公司主要看點。2018年，公司主發行作品7部，對應票房67.83億元，位居行業第3；主出品作品7部，對應票房60.34億元，位居行業第2；聯合發行作品8部，對應票房80.19億元，位居行業第3；聯合出品作品7部，對應票房50.11億元。從成功率上看，以往票房整體反饋不錯，考慮到公司有大數據賦能以及光線和歡喜傳媒加持，發行市佔率以及參投作品數量均還有較大提升空間。

3.3、電商+廣告：下游流量變現，上游抓緊佈局，打造“互聯網+”影視王國

公司積極開拓流量變現業務，自2016年開始電商+廣告兩項業務收入規模分別突破千萬，2018年合計超過3億元。在娛樂電商服務業務板塊，公司2017、2018年分別實現收入1.27、1.96億元，同比增長722.4%、54.1%，年均複合增速261.48%；在廣告服務及其他收入板塊，公司2017、2018年分別實現收入0.78、2.10億元，同比增長21.2%、167.8%，年均複合增速79.74%。

目前公司的娛樂電商服務包括賣品預定、會員服務、電影衍生品銷售三大內容。通過賣品預訂服務，觀眾可在購票同時預定影院內爆米花、汽水等隨影小食；會員服務為觀眾提供電影票折扣和更便利的退票及換票服務；衍生品銷售為觀眾推薦最新熱映電影有關的電子產品、玩具、家居用品及服裝。2016、2017、2018Q1-Q3，公司賣品總交易額分別達到2.89、6.47、6.82億元；截至2018Q3，公司會員服務合作影院超過7,000家；2018年5月，公司開始與騰訊營運的以遊戲、漫畫及電影為中心的商品銷售平臺合作，以獲得更多優質IP資源、供應鏈及營銷渠道。

公司憑藉線上線下營銷資源，向娛樂及其他行業(如互聯網、汽車、電子、消費等)提供廣告服務，基於曝光量收取廣告費。公司廣告的投放形式主要包括：1）在貓眼APP上的廣告資源位放置圖片或其他媒體內容，包括啟動APP時顯示的加載頁面、APP內彈出的推送信息、屏幕頂部和底部帶有文本和圖象的橫幅。2）植入式廣告。用戶可通過貓眼媒體平臺官方賬戶發佈動態及文章。3）利用線下營銷資源及活動（如電影院、路演）進行相關廣告推送。截至2018Q3，公司擁有52名廣告商。

貓眼電商業務中的賣品預定及會員服務兩個板塊主要依託於其自身的票務服務業務：用戶只有在訂票時才能進入到賣品預定入口，也只有在影院觀影時才有爆米花、可樂的消費需求；同時，用戶購買會員卡是由其長期觀影行為驅動的。而據我們觀察，這兩塊業務本身單價較低，所以整體對收入貢獻可以“錦上添花”但是難以成為支柱。

以萬達電影、橫線影視、金逸影視為例，2017年萬達電影商品、餐飲業務實現營業收入18.06億元，對應觀影人次1.80億人，則單人次貢獻約為10元；橫店影視、金逸影視2018年分別實現賣品業務收入2.49、1.60億元，對應觀影人次0.79、0.82億人，則單人次貢獻約為3.15、1.95元。我們假設單人次賣品收入貢獻的下限為2.55元（取金逸和橫店的平均值），2018全年全國觀影人次為17.18億人次，則全國性賣品銷售收入下限約為43.81億元。考慮到貓眼將從賣品交易額的7%至10%中抽取佣金費用，則2018全年貓眼娛樂電商服務業務的天花板的下限位於3.01-4.38億元。取單人次賣品收入貢獻的上限為10元(萬達電影的平均水平)，則該項業務天花板的上限約為17.18億元。公司該項業務2018年實際收入僅為1.96億元，還有一定的提升空間。

廣告業務線上增長空間主要取決於兩點：1）流量覆蓋規模，即貓眼APPMAU與DAU的體量；2）用戶使用時長，即用戶停留在APP上的時間。目前貓眼APP的月活在百萬量級，主要的流量依然來源於美團/大眾點評和微信/QQ,並且2015-2017年，平均月活躍用戶呈現下降趨勢；使用時長方面，易觀數據顯示2018年1-6月貓眼APP用戶使用時長分別為74、93、65、73、108、162萬小時，若以2018Q1-Q3的平均月活躍用戶數量分攤，則預計每月貓眼的單用戶使用時長不到0.3小時，用戶主要完成選影片以及購票行為，停留時間相較其他在線娛樂而言較短。

綜合上述情況，我們認為，電商與廣告業務能夠為公司帶來一定增量，但是按照目前情況看難以成為業績支柱，核心還是看產業鏈的延展。

四、從成本費用角度看，利潤率提升空間巨大

前文我們分析了貓眼不同業務的收入情況，以及總結出未來收入最大增量是來源於產業鏈上游延伸的結論，本章則對利潤率做更加詳細解讀，嘗試找到優化解。

4.1、成本端：票務相關佔比降低，內容相關佔比提升

近三年毛利率提升並非純粹靠業務多元化帶來，票務相關成本體現出規模經濟亦是關鍵。毛利率角度看，2015-2018年，貓眼毛利率分別為50.0%、64.4%、68.4%、62.7%，2015年以後毛利率保持在60%以上的高位，微影並表前後並無顯著變化。公司自2016年以來開始開拓業務的多元化，2015年在線票務營收佔比100%，其後三年佔比分別為70%、58%、61%，同期娛樂內容服務營收佔比分別為24%、33%、28%，兩項業務貢獻90%左右收入來源。然而，我們並不能將毛利率的提升直接歸因於新業務的拓展。

從成本結構看，貓眼收入成本包含七個板塊，票務系統成本、互聯網基礎設施成本、內容宣發成本、內容製作成本、無形資產攤銷及物業、廠房及設備折舊、其他開支，2018年在成本結構中分別佔比39%、14%、19%、10%、10%、0.3%、8%，對應占營收比重分別為14.5%、5.1%、7.2%、3.6%、3.6%、0.1%、3.1%，其中佔比最大的是票務系統成本和內容宣發成本。但是縱向觀察，我們不難發現，由在線票務服務所引致的票務系統成本和互聯網基礎設施成本佔比均呈下滑態勢，2015年到2018年票務系統成本佔營收比重分別為32.2%、17.7%、15.4%、14.5%，同時期互聯網基礎設施成本佔營收比分別為15.3%、8.7%、5.4%、5.1%；假設我們把這兩塊成本粗略看作票務相關成本，則2015~2018年二者佔在線票務營收的比重分別為47.7%、37.9%、35.6%、32.4%，由此大致得出原有在線票務業務毛利率在不斷提升。

另一方面，由娛樂內容服務所引致的內容宣發成本和內容製作成本佔比不斷增加，反映了公司近年來積極向產業鏈中上游佈局的發展戰略，公司從2016年開始擔任電影主控發行方，2015年到2018年內容宣發成本佔營收分別為5.4%、5.0%、7.2%，上升明顯；公司從2017年開始單獨將內容製作成本單獨列賬，其佔營收比從2017年的1.8%上升到2018年的3.6%。假設我們把這兩塊成本粗略看作娛樂內容相關成本，則2016~2018年二者佔娛樂內容服務營收的比重分別為21.9%、21.9%、38%，2018年有一定上升，這也與公司2018年年報中提到的內容宣發業務毛利率較低相一致，此外無形資產攤銷也對毛利率產生消極影響。展望未來，我們認為毛利率受多種因素影響難以準確判斷，但大概率隨著娛樂內容佔比提升會有小幅波動。

4.2、費用端：銷售費用率超50%，2018年自身票補大增

公司2015-2018年歸母淨利潤（年內虧損的負值）分別為-13.0、-5.1、-0.8、-1.4億元，對應歸母淨利率分別為-217.3%、-36.9%、-2.9%、-3.6%，近幾年虧損率明顯縮窄，前期虧損的原因為公司在票補大戰中投入了大量的用戶激勵，導致銷售費用居高不下。2015、2016年，貓眼經調整溢利淨額分別達到-12.7、-3.0億元，2017年首次扭負為正，達到1.2億元。2018年經調整溢利淨額（加回以股份為基礎的報酬、可轉換債券及按公允價值計入損益的金融負債虧損淨額、上市開支，分別為1.62億元、0.08億元、0.58億元）為0.9億元，相比於2017年有所下降，原因為公司在2017年9月併購微影時代新增大量無形資產，導致2018年無形資產攤銷相比於2017年增加0.89億元。此外，2018年公司出售北京捷通無限76.6%股權（2017年5月自光線傳媒處收購），確認商譽減值0.63億元。

期間費用方面，貓眼在銷售及營銷開支上投入巨大，尤其是在票補大戰硝煙瀰漫的2015年，貓眼的銷售及營銷開支佔收入比達到254.9%，為銷售收入的兩倍多。2016、2017、2018年銷售及營銷開支佔比相比於2015年雖有所下降，但仍處於高位（分別達到74.6%、55.7%、51.7%），貓眼的銷售及營銷開支包含營銷及推廣開支、僱員福利開支、差旅及酬酢開支、其他開支幾個板塊。營銷及推廣開支中的用戶激勵為貓眼銷售費用的主要來源，用戶激勵佔據了貓眼電影票務收入的50%以上，2015、2016、2017、2018Q1-Q3分別達到241.8%、67.2%、50.2%、63.8%。據悉，2018年春節檔貓眼對《捉妖記2》《熊出沒·變形記》投入大量票補，2018Q1-Q3用戶激勵已達到15.74億元，銷售及營銷開支同比增長87.07%。

起初，貓眼的用戶激勵全部來自於平臺自主撥資。2016年開始，電影宣發方為爭取更高的排片量與上座率，開始向貓眼撥付用戶激勵。2016、2017、2018Q1-Q3由業務夥伴撥資的用戶激勵佔用戶激勵比重分別達到26.7%、42.3%、27.8%。我們預計未來由於政策層面限制鉅額票補，加之貓眼的市場議價權維持穩定甚至有所增強，來自片方與貓眼自身的票補均會減少，假如政策嚴格實行限制甚至可能會大幅下降。由此，我們認為，公司銷售費用率有望顯著降低。

貓眼的一般及行政開支包括僱員福利開支、辦公室租金、專業服務等項目，其中研發支出所佔比重較大，近兩年相對穩定。2015、2016、2017、2018年一般及行政開支佔營收比重分別為12.8%、24.1%、15.0%、13.9%，其中研發支出（包含部分僱員福利支出）佔營收比分別達到8.2%、11.8%、5.7%、5.7%。2018全年公司研發開支達到2.14億元。公司積極研發產品及服務，招股說明書顯示，公司IPO所募30%資金（約6.55億港元）預期將用於研發以及技術基建，以提升技術及數據分析實力；30%所募資金將用於提升綜合平臺實力，以豐富內容供應、拓展用戶群、加強線下資源；30%所募資金將用於潛在投資與收購。公司的大數據平臺、內容端實力將會成為未來的發展重點。

綜上所述，我們認為，毛利率變化受上游影片投資回報影響或有波動，但期間費用率應該會隨票補減少以及規模效應出現明顯下降。整體而言，預計公司在今年將通過優化收入結構以及費用管控實現扭虧為盈。結合用戶激勵佔營收比重以及虧損率分析，2017年、2018年公司虧損率不足4%，而按2017年數據看用戶激勵佔營收高達50%以上有非常大下降空間，其他條件不變，假設這塊費用率下降10%~30%，對於利潤率的影響將非常大。根據wind一致性預期看，市場預計公司2019-2020年分別實現歸母淨利潤6.05億元、12.30億元，整體而言對貓眼盈利能力改善抱有較高預期，所以今年能否形成業績拐點釋放出利潤對於貓眼而言非常關鍵。

4.3、關於票補的情景假設與測算

我們嘗試通過情景假設和敏感性分析測算票補規模對公司利潤率變化。假設2019年營收增速為25%（根據wind一致性預期取近似值），其他成本費用佔收入比重不變的情況下，用戶激勵佔營收比例的不同帶來的淨利率以及淨利金額差異（假設用戶激勵分別為18億元、15億元、12億元、9億元，這裡用戶激勵的減少量僅考慮自身削減部分）。

五、核心看點：平臺價值不斷放大，C端票補減少+B端業務拓展

總結前文的分析和討論，我們看好公司業務佈局與商業邏輯，並將對於貓眼的核心觀點以問答模式進行了提煉總結：

問題1:所處賽道景氣度和行業格局如何？貓眼在產業鏈中扮演的角色重要程度如何？

目前貓眼對於電影產業鏈滲透度非常高，上游的內容出品與宣發，中游的在線票務都有深入佈局。所處賽道行業格局方面，電影行業整體進入成熟期，在線票務格局已經形成雙寡頭；發行領域格局尚未確定，互聯網宣發優勢明顯；內容製作領域預計是一波又一波洗牌。

2015年後，中國電影市場增速明顯放緩，2016-2018年分賬票房增速分別為3.8%、15.0%、8.0%，除2017年有《戰狼》做出巨大貢獻提高基數外，2016年與2018年行業增速均為個位數，2019年一季度市場同比甚至出現下滑，同比下滑9%。

拆分產業鏈各節點看：

1)在貓眼傳統業務即在線票務賽道，淘票票和貓眼分庭抗禮，但隨著移動互聯網在在線票務領域滲透率的逐漸見頂，2019春節檔期國內電影購票線上比例已高達89.7%；另一方面電影市場增速的放緩，導致在線票務可供提升的空間有限。

2)在貓眼發力的電影發行賽道，市場分三大梯隊，貓眼主發行位居行業第三，位居民營公司第一，已經領先於大多數傳統發行公司。隨著在線票務公司尋求業務垂直一體化，貓眼和淘票票成為電影發行行業的“攪局者”，與傳統發行公司同分市場蛋糕。2018年中國電影發行公司分為三個梯隊，其中第一梯隊由中影和華夏組成，年發行票房超過170億；第二梯隊由貓眼微影、博納影業、五洲發行、北京文化、光線傳媒、新麗傳媒、阿里影業等7家發行商組成，年發行票房超20億；第三梯隊則為影聯傳媒、淘票票為首的長尾。

3）在電影出品賽道，貓眼憑藉獨特的大數據選片能力和戰略伙伴關係，成功出品多部爆款電影，2018年主出品躍居行業第二。預計在歡喜傳媒和合力之下，市佔率有進一步上升空間。

4）此外貓眼也提供創新商業模式，即B端數據服務（SaaS等），海量數據賦能效應顯著具備不可替代性。

我們在前文中提到，互聯網顛覆了傳統文娛產業商業模式，而貓眼在電影產業鏈互聯網化中起著至關重要的上下游鏈接、精準賦能價值，重新分配產業鏈資源並在存量市場不斷搶奪蛋糕，目前已經實現一站式服務，領跑票務與宣發兩大賽道。

問題2：貓眼的核心競爭力是什麼？

1）併購與引入戰投帶來強強聯合，掌握娛樂領域最重要的兩大要素——核心流量和內容資源。

一方面，貓眼背靠美團、騰訊，為在線票務業務持續導流。在在線票務業務的流量端，貓眼背靠美團和騰訊，為其票務平臺持續導流，成為其在線票務業務發展的有力支撐。另一方面，貓眼通過戰略合作，掌握髮行出品核心內容資源。在電影發行和出品領域，優質的內容資源是競爭的關鍵，貓眼通過股東光線傳媒和投資的歡喜傳媒，並且與國內知名製作團隊如開心麻花保持緊密互動，掌握一線電影內容資源，鑄就其核心競爭力之一。

2）B端業務方面，大數據平臺助力精準宣發，鞏固上下游客戶網絡。

貓眼利用大數據引導線上+線下宣發，結合傳統宣發與互聯網宣發各自優勢，擁有成熟的大數據能力、廣泛的用戶觸達、良好的線下及合作伙伴資源。事實上，大數據帶來的益處是多方面的，對於公司自身而言，平臺上的大數據沉澱可以提供清晰的用戶畫像以實現精準營銷提升宣傳效率；對於下游的院線和影院而言，預售、評分以及其他數據可以引導排片；對於用戶而言，評分以及觀眾討論可以形成社區文化，提供觀影選擇的參考。此外，貓眼專業版APP通過大數據支持可以為產業鏈合作方提供精細服務，公司在業界得以建立起廣泛的商業合作和客戶網絡。

3）產業鏈縱向深度整合，將互聯網思維運用到電影產業。在發行出品領域，中影和華夏是龍頭；在在線票務領域，貓眼與淘票票瓜分市場。真正令貓眼獨一無二的，是其對上游內容出品發行和下游在線票務服務的深度整合。從出品到發行，從發行到票務，貓眼圍繞優質內容資源提供一站式服務，各業務單元之間體現高度協同，降低業務成本，提高生產效率。

問題3：中長期和短期業績增長點來源於什麼？

從中長期來看，我們認為貓眼的業績增長點來自於“開源節流”：1）創收模式的突破——娛樂內容服務業務增厚收入；2）成本費用的改善——在線票務業務中票補的減少。一方面，貓眼的娛樂內容服務成本佔比不斷增加，反映了公司投入重心的轉移。其電影發行和出品業務排名不斷提升，行業地位不斷提高。而憑藉其股東（光線傳媒）和所投資公司（如歡喜傳媒）的優質內容資源及其大數據選片、排片能力，重塑電影宣發模式。此外，在長期，貓眼可將其在電影領域的成功經驗複製到劇集、綜藝等泛娛樂領域。其內容發行業務未來發展潛力巨大，有望與在線票務業務並駕齊驅，成為業績主要貢獻來源。

另一方面，貓眼的在線票務業務在收入端即使增速放緩，業務利潤率卻有上升的趨勢。即使行業逐漸見頂，貓眼作為行業龍頭，憑藉其用戶資源、大數據平臺和院線資源，仍可以在存量市場中保持優勢。此外，隨著票補大戰塵埃落定，公司銷售費用率將會大幅降低。貓眼電商業務還有一定的市場空間，未來有望成為新的增長點。

從短期表現看，我們認為，2019年公司有望通過降低銷售費用率迎來業績拐點。

在收入端，公司不斷優化收入結構，在在線票務業務、娛樂內容服務業務兩駕馬車的拉動下，維持收入的穩健增長。在利潤端，毛利率水平如前文所說或有波動，但是由於政策層面限制鉅額票補，加之市場滲透率見頂、貓眼的市場議價權的增強，公司銷售費用率有望顯著降低。

問題4：當下市場用何種方法對貓眼進行估值？

互聯網平臺型公司常見的估值方法有市盈率、市銷率、市佔率、市值用戶比值、梅特卡夫定律等，各自有所針對，對於已經盈利且行業較為成熟的公司市盈率估值仍是最為常用方法。

由於公司2019年預計將迎來業績拐點，目前市場普遍使用PE法對公司進行估值，可比公司的選取結合中國電影、華策影視等A股電影行業龍頭和美股港股互聯網龍頭公司，2020年PE倍數為10-20倍左右。

我們認為，與公司業務最為相近的可比公司應該是淘票票的母公司阿里影業，但是目前尚未盈利適合PS法做對比。就營收情況看，截至2018.3.31前十五個月阿里影業營收為33.03億元（阿里影業2018/2019年年報暫時未出）、2018年公司營收為25.5億元，但是截至5月10日收盤，阿里影業和公司市值分別是442億港幣（但阿里影業包含有內容製作業務，該業務對應2017收入體量3.4億、2018Q1-Q3為3.1億）、160億港幣，估值差距非常顯著。

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（報告來源：招商證券；分析師：羅亞琨、顧佳）