過去3年，併購市場上演著一浪接一浪的“風口”故事，從手遊、影視，到數字營銷、互聯網金融、互聯網+，再到新能源汽車。估值基準從看半年業績，到三年成長的貼現，再到看十年發展願景。但想象力盡可無限，資金和業績增長卻是有限的。
隨著經濟下行、金融去槓桿，屬於“有限增長現金牛”的醫療醫藥行業，獲得了更多的關注。
“健康中國2030規劃”、分級醫療、基因測序、靶向藥物、精準醫療、連鎖體檢、POCT、IVD……萬億健康市場，應該如何選擇優質且可持續的資產進行併購？原本主業並非醫療的企業，該選擇什麼醫療醫藥資產進行業務轉型？當中有無捷徑？
6月21日，上市公司悅心健康公佈收購方案，擬非公開發行股份、作價9.18億元收購3家縣級二甲醫院：分金亭醫院、同仁醫院、建昌中醫院的100%股權。
在“建立分級診療制度”的醫改大背景下，“小病在基層、大病到醫院、康復回基層”，醫療資源向縣市下沉，應該是醫療服務演進的趨勢。
一、悅心健康：從賣瓷磚到收購醫院
1.1 原主營業務遭遇天花板
悅心健康，原名為“上海斯米克建築陶瓷”，主營產品為“斯米克牌瓷磚”。2014年、2015年、2016年度，悅心健康分別實現營業收入8.5億元、6.8億元、7.8億元，分別實現歸母淨利潤0.14億元、0.14億元、0.17億元。但在2017年第一季度，歸母淨利潤虧損0.11億元。
圖：2014、2015、2016、2017年第一季度業績
顯然，隨著地產發展放緩，建築陶瓷業的天花板也隨之到來。面對一望而知的增長困局，悅心健康選擇了醫養結合、大健康產業進行轉型，將收購標的鎖定為縣級二甲醫院。
1.2 為什麼選擇縣級二甲醫院
醫院有很多種，公立VS民營，三甲VS二甲，營利VS非營利，專科VS綜合，連鎖VS非連鎖，等等。
該如何選擇收購標的、收購策略？
例如，收購公立醫院雖然可以直接獲得優良的醫療服務項目、醫療管理體系和客戶資源，但需要協調政府、醫院、民眾等多方面的利益，還要將“非營利”改製為“營利”才能實現資產證券化。
相比之下，民營醫院的產權關係則相對簡單，改制相對容易，收購難度也比公立醫院低。但是，民營醫院如何贏得患者信賴，增加診療人次也是挑戰。
而且，不管是公立醫院還是民營醫院，上市公司完成收購後，還要著力運營管理、設備更新、品牌建設等相關問題。雖然醫院具有現金牛、抗週期等優勢，但是投資醫院的投資回報週期也比較長。
因此，目前國內的醫院併購市場上，收購三甲醫院、公立醫院，是復星、華潤等巨頭為主；民營連鎖專科醫院、縣級已改制的二甲醫院成為“小步快走”式併購的最優選擇。
在悅心健康的本次收購中，分金亭醫院在江蘇宿遷，同仁醫院在安徽省滁州，建昌中醫院在遼寧葫蘆島市。
圖：分金亭、同仁、建昌中醫院的估值
其中，分金亭醫院是宿遷地區目前唯一一所集綜合性醫院、專科醫院為一體的民營醫院集團，擁有婦幼醫院、腫瘤醫院、兒童醫院三家下屬子公司，是當地的二級甲等綜合醫院。擁有職工800餘人，其中各類中高級專科人才200餘名，床位500餘張。在2002年完成了從“全民性質企業”到民非的改制，並對外進行了公開拍賣。自然人胡道虎以201萬元拍得分金亭醫院。
同仁醫院是安徽省滁州全椒縣唯一一家民營二級綜合醫院，擁有床位190張，在2011年成立時就採取民非形式。
建昌中醫院是遼寧葫蘆島市建昌縣唯一的二級甲等中醫院，床位200張，擁有臨床科室18個、醫技科室6個，在2005年完成了從“事業單位”到民非的改制，自然人趙方程在公開拍賣中以370萬元拍得。
二、上市公司控股股東提前鎖定標的
悅心健康實控人李慈雄通過鑫曜節能對三家醫院進行了前期收購，分別先行受讓了分金亭醫院39.77%股權、同仁醫院47.75%股權、建昌中醫院47.43%股權，成為三家公司的二股東。在收購中李慈雄聯合了財務投資者東吳資本以及健灝投資。
圖：三家醫院的股權交易情況
2016年，分金亭醫院、同仁醫院、建昌中醫院分別實現淨利潤2515.6萬元、536.20萬元、926.91萬元。
在本次收購後，募集資金中的3.84億將用於分金亭醫院住院大樓建設、分金亭月子中心建設、分金亭設備升級、同仁醫院技術改造項目。
圖：悅心健康募投項目
三、點評：收購縣級二甲醫院是轉型醫療的捷徑？
醫療行業具有剛需、抗週期的特點，可以大致分為三種業務：藥物、器械、服務。
高成長性、高技術門檻、高擴張性的細分領域，是藥物中的生物製藥（如靶向藥物）以及器械中的體外診斷（POCT、IVD）和基因測序，但這些領域不是想切入就能切入的，相對而言，醫療服務業務更容易進入。
服務又可以細分為醫院、體檢、互聯網服務、智能硬件服務等：
（1）在目前的A股市場，體檢行業已經在數年的火拼之後出現龍頭企業美年健康；
（2）也有主攻一科、長期努力逐步崛起的民營連鎖醫院，例如愛爾眼科（眼科）、通策醫療（牙科）等等；
（3）還有收購聲譽高、人才多的三甲公立醫院的，例如國藥集團通過劃轉得到了東風汽車旗下的東風醫療集團，進而獲得三甲醫院東風總醫院；華潤也收購了三九腦科醫院。
相比較之下，收購現成的優質二甲醫院成為最快、最穩的切入醫療行業的方式。
在悅心健康之前，同樣選擇“曲線救國”策略的有“千足珍珠”（已經更名“創新醫療”）。2016年，當時主營業務為珍珠養殖的“千足珍珠”分別作價9.3億、4.8億、0.9億元收購建華醫院、康華醫院、福恬醫院3家民營醫院各100%股權。
其中，建華醫院是齊齊哈爾市唯一一家民營三級乙等醫院，康華醫院浙江海寧的二級甲等綜合醫院，福恬醫院是溧陽市唯一一家二級康復專科醫院。
圖：建華醫院從三級乙等晉升為三級甲等
就在今年2月7日，“創新醫療”發佈公告，建華醫院正式被授予“三級甲等醫院”的稱號。可見，在被收購後，建華醫院不僅實現了業績承諾，在行業內的地位也進一步提升。
總之，目前A股上市公司收購醫院的交易仍然比較少，這意味著，現在仍是進行產業佈局的時間窗口期。
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