作者： 格隆匯·GabyY
號稱房企黑馬的中樑控股於2019年5月17日重新提交招股書，分析其原因，主要因為第一次遞交招股書的數據距今已有較大變化，且其業績的大幅增長已有更新；據新的招股書顯示，中樑的營收和淨利分別錄得超過2倍和4倍的爆發式增長，銷售合約從百億跨越到千億規模；行業排名也一躍進入前20強。此時的中樑儼然一副“黑馬”變“白馬”的奔騰之勢，想必這次赴港上市已是勢在必得。
那麼對於投資者，中樑是否具備投資價值？從新的招股書解讀中或許可以一窺究竟。
總體來看，2018年全年，中樑控股合約銷售強勁增長至1015億元人民幣；實現營收302.15億元人民幣，近三年年複合增長率為221.4%；淨溢利同比增407%至25.26億；淨負債率下降至58.1%；且保持進取，持續擴張拿地，截止至2019年3月31日，土地儲備總建築面積達3890萬平方米；據披露，中樑擬按2019年淨利潤約40%作股息分派。
新招股書亮點頗多，這裡我們只看重點，主要從房企的三大核心要素：合約銷售、土儲和淨負債率；因為三者是決定公司發展動力、持續性和財務穩定性的關鍵；雖不能一概而論，但足夠看清公司成色。
三年逆襲，躋身千億銷售房企
銷售是現金流之母，房企的規模化發展之路，首先靠銷售帶來現金的快速回流，然後擴張拿地形成高週轉模式。
三年發展時間，中樑控股完成三連跳，銷售額從百億到千億，營收也是呈幾何式增長。根據招股書材料顯示，2016至2018年，中樑控股的全年銷售額分別為190億、649億、1015億；實現營業收入從2016年的29.25億增長到2018年的302.15億，年複合增長率達到221.4%。（如下圖）
這意味著近三年，中樑控股近三年物業銷售額增長翻了超過5倍，營收增長翻了超10倍，這體現出中樑控股在銷售端上的快。
未來結轉收益增長確定性高。由於房地產銷售結轉成收益具有滯後性，合約負債未來大概率會結轉成收益，所以從中樑2018年合約負債金額954.8億元人民幣來看，未來收益增長確定性高，對比同行具有明顯競爭優勢。
我們知道，優秀的銷售能力由公司產品力和品牌力決定。中樑如此快節奏的推盤和去化能力側面也反映出公司在產品和品牌上的優勢，這在行業中也獲得權威機構的廣泛認可，獲獎頻頻可說是拿獎拿的手軟，其中，筆者歸納了最具有代表性的如下：
1、2019年，中樑控股獲中國房地產業協會及上海易居房地產研究院中國房地產測評中心，評為中國房地產開發企業前20強；
2、獲中國房地產業協會及上海易居房地產研究院中國房地產測評中心，評為中國房地產開發企業2018年成長速度及2019年發展潛力10強第一名。
3、第三方機構克而瑞公佈，截止至2018年中樑控股合約銷售躋身中國房地產TOP100的第23名，同比去年上升2位；於2019年前4個月，中樑合約銷售372.1億元人民幣，排名再提升2位至21名。（如下圖）
這些都體現出中樑控股的品牌價值進一步升級，行業地位得到持續提升。
土儲充沛保障可持續發展
中樑控股前期以快速拿地積累了充沛的土儲實現彎道超車，並且策略清晰，避開房地產巨頭爭搶的一二線城市，側重於向經濟發展良好的三四線城市擴展。成功之處還在於，公司有利的抓住三四線城市棚改政策產生的市場機遇，專注小型地塊策略，實行快週轉迅速崛起。
從2015年，中樑控股由固守溫州逐漸下沉，進入溫州周邊縣市，後拓展江蘇、安徽、江西等省份的三四線城市。2016開始展開全國化佈局。2016年-2017年，中樑在三四線城市攻城略地。據悉，中樑在2016年基本是以平均每週拿一塊地的速度，共拿下了近70塊地；2017年平均以每3天拿一塊地的速度，共拿下了100餘塊地；至2018年，中樑的拿地速度基本為平均2天拿一宗地。2018年下半年以來，諸多大型房企都表示會收縮投資策略，但中樑的拿地規模依然在大幅增加，這體現出中樑控股在“攻城略地”上的快。
截至2019年3月31日，中樑土地儲備規劃總建築面積3890萬平方米，在長三角、珠三角、中西部、環渤海、海峽西岸五大區的23個省份124座城市佈局353個項目；尤其是長三角，中樑的土地儲備佔比接近一半。（如下圖）
房企長遠的可持續發展需要後方財務穩定的支撐。
淨負債率“一落千丈”，未來收益增長確定性高
中樑控股2016年至2018年淨資產負債率，從高達1790%，驟降到339.5%，後又降至行業正常水平58.1%。其原因何在？
筆者歸納中樑近三年決定其淨負債比率的關鍵數據發現，淨負債率的驟降主要來自公司現金和所佔項目總權益的增長而導致，如圖，2016年-2018年，公司現金及銀行結餘由85億元人民幣增長171.5%至230.8億元人民幣；公司權益總額由6.5億元人民幣增長近9.4倍；又由公式：淨負債比率=（借款總額-現金及銀行結餘）/權益總額可得，2018年淨負債率=（270-230.8）/67.5=58.1%。
而以上分析在中樑招股書也有所披露，其原因解釋為：中樑近三年內淨負債率急劇下降，主要來自物業銷售產生的現金大幅增加，使公司一定程度上減少對外部借款的倚賴，加上公司總權益的擴大，才導致將負債比率的急速下降。房地產前期擴張階段，這一現象實屬常見，那未來的槓桿率能否維持穩定？這就要看公司的淨利潤。
我們知道，房地產的銷售利潤具有滯後性，今年的淨利潤大概率在明年轉化為淨資產，所以淨利潤提升，分母增大，促使淨負債率下降。中樑近三年淨利潤如下圖，由2017年公司扭虧為盈，2018年同比去年翻了近4倍有餘。這預示著2018年的淨利潤會結轉到未來，所以2019年淨負債率大概率會進一步下降。
至於短期負債情況，如下圖，中樑一年內需償還貸款總額為：53.2億+91.5億=144.7億元人民幣，而公司現金及銀行結餘230.8億元足夠覆蓋，所以短期還款沒有壓力。
總體而言，中樑控股利潤釋放、主動降負債去槓桿，最終形成淨負債率的下滑，目前58.1%的淨負債率配合千億銷售規模在未來市場競爭中仍然能獲得較高的優勢。
綜上所述，中樑控股銷售能力極強，盈利能力得到成倍數增長的同時，淨負債比率持續降低並維持在行業合理範圍區間內，並且在多元化融資渠道拓展，控制長短期債務比率，優化債務結構，中樑顯然已經具備長期持續的盈利能力和穩定的發展儲備，未來發展趨勢不容小覷。其品牌也逐漸獲得行業認可。
結語
行業來看，未來房地產還有10到15年的10萬億市場的高位運行期。房企行業規模為王的階段還沒有結束，但也許就在未來3、5年房企分化和集中格局塵埃落定，這也意味著被媒體詬病的“高週轉”還會繼續。
其實高週轉、高槓杆、高去化是一脈相承。高週轉的前提是要做到產品適銷、快銷；如果產品不夠好或賣得慢，就不可能做到高週轉；所以說，並不是所有企業想做高週轉就能做得到，而中樑或許就是繼碧桂園之後又一成功案例。
展望未來，中樑可以充分利用IPO獲得的國際平臺繼續擴張版圖領域，並在已有充足的可結轉收益補給下，保持低於市場階段性風險；如果順利上市，在進一步增強集團品牌影響力作用下，前景值得期待。
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