一場金融去槓桿之戰正在進行。此次去槓桿的目的就是防範因槓桿濫用而引發金融風險，以防止影響經濟發展大局。槓桿只是個工具，本身並無好壞。但如果運用不當就會帶來極大的風險。想必投資者依然記得2015年那場股災，就是在配資助推下的一場槓桿牛。那麼這次金融槓桿的起源在哪裡呢，又是在哪裡放大的？這次金融去槓桿的主戰場在哪裡？週期有多長？對中國的股市又有哪些影響呢？
起源：為加槓桿買單？
槓桿工具就是個放大器，可以讓收益（成長）翻番，同樣也可以讓損失（下滑）加倍。美國次貸危機從根本上是金融機構為一群無力還貸的購房者加了槓桿的結果——購房者通過抵押住房再融資（或出售住房）償還房貸，在低利率和房價上升期這幾無風險，但到了利率升高、房價下跌時就成了一場波及華爾街乃至全世界的大危機。
槓桿工具的泛濫其對應的背景是流動性充裕。在中國政法大學商學院院長、資本金融研究院院長劉紀鵬看來，廣義貨幣M2總量近年來的暴漲是流動性充裕的主因。
數據顯示，1996年，我國M2餘額才7.5萬億元左右；2007年，M2餘額達到40.34萬億元。到今年4月末，M2餘額達到了159.63萬億元。目前的M2餘額是21年前的21.28倍，10年前的3.96倍。這在全球都十分罕見。
劉紀鵬解釋說：“美國次貸危機以來的量化寬鬆政策，使得美元大舉流向包括中國在內的新經濟體，因為錢一定是向價值高的地區轉移的。於是，我們看到不僅僅是貿易順差，資本項目下的熱錢以各種各樣的方式進入中國。進入中國的美元需要兌換成等量的人民幣才能流通使用，於是形成了大量外匯佔款。就這樣，美聯儲的資產負債表大擴張，我國央行的資產負債表跟著擴張——中國央行2012年的總資產超越美聯儲成為全球最大，我們當時把這種情形叫‘虛胖’。巨量的外匯佔款如果真的流通，就會帶來通貨膨脹，因此央行通過調高商業銀行存款準備金率，‘凍結’由外匯佔款形成的流動性。存款準備金率最高一度達到20％以上，這在國際上是最高的，國際上商業銀行風險準備金率很少有超過10％的，一般在8％左右。”
那麼我國的外匯佔款規模有多大呢？2010年，我國外匯佔款首次突破22萬億。截至今年4月末，外匯佔款仍達到21.58萬億。為控制這部分流動性，同時要執行好貨幣政策，央行手中的主要工具即存款準備金率——銀行繳存的準備金（分子）與一般性存款（分母）的比值，自2007年以來頻繁使用，或提高以減少流動性，或降低以釋放流動性。銀行存款準備金率從2007年1月15日的9.50％快速攀升到2011年6月20日的21.50％（大型金融機構），創出峰值後依然維持在高位。儘管已有了幾輪下調，目前我國的存款準備金率仍高達17.5％。
劉紀鵬說，“貨幣政策沒完沒了的折騰，外匯儲備過多綁住了貨幣政策，而貨幣政策綁架了中國經濟”。
實際上，最近幾年爆發的“資金荒”和“資產荒”從側面證明了掌握流動性“水龍頭”的央行的尷尬。“釋放流動性，股市暴漲、房地產暴漲，理財興旺；收縮流動性，中小企業融資難、融資貴就凸顯，民間借貸利率有的甚至超過20％。這些導致主觀客觀的金融加槓桿的因素出現。同時還有經濟結構升級，我國從低端向高端製造和金融業拓展升級。採用的手段有行政手段和金融手段。這種調結構吸引外資進入以獲取成長紅利，刺激金融創新，但市場的加槓桿行為又存在金融風險，於是我們看到了加槓桿和去槓桿政策的反覆。”劉紀鵬說。
放大：商業銀行的隱祕擴張
還需要注意的是，在我國因長期的外貿順差而形成的鉅額外匯儲備以及相應的外匯佔款這個原因外，商業銀行的隱祕信貸擴張也是“貨幣氾濫”的主要原因之一。
因為存款準備金率高企，商業銀行為了提高資產流動性，要麼減少持有超額準備金（商業銀行存在中央銀行的超過存款準備金率的那部分存款），要麼通過其他渠道籌集資金以替代存款。有機構統計發現，2005年時，商業銀行法定準備金存款相對銀行總負債的比例，即實際準備金率，和法定存款準備金率相差約1個百分點，但截至目前兩者的差距擴大，實際準備金率約為9％，比17.5％的法定存款準備金率少了8.5個百分點。
換句話說，商業銀行的資產表外項目擴張一度不在央行的調控範圍內。相比2005年銀行對其他金融機構負債佔比6.0％，2016年這一數字升至13.2％。影子銀行的發展吸引了大量存款，其中部分以金融機構同業存款（尤其是非銀行金融機構存款）的形式迴流至銀行系統內。
表外資產帶動銀行總資產擴張，在2016年M2和社會融資增速分別為11.3％和11.7％的情況下，銀行總資產實現15.7％的高增速。這也促使商業銀行進行更大的擴張。除了一般性信貸，為了規避監管，銀行借道金融機構實現對地方融資平臺、房地產和“三去一降一補”行業（去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板）的信貸投放。銀行業理財登記託管中心的數據顯示，理財底層信貸基本上是遊走在預算法和信貸投向指導之外的行業，其中，基建佔比38％、房地產佔比16％，鋼鐵煤炭佔比6％。截至2016年12月，非銀債權餘額26.53萬億，較2014年新增15.38萬億，此外表外理財新增13萬億；同期大資管（基金子公司、券商資管和信託）新增19.39萬億，其中非標新增約12萬億。
商業銀行的隱祕擴張帶來了一些顯著問題，比如限制性行業沒有被限制，殭屍企業死而不僵，理財、基金和保險等業務亂象叢生。歸根結底，這些都屬於監管套利。
更加危險的是，脫實向虛成風，金融槓桿高企，潛在金融風險巨大。據瞭解，國企的槓桿率（負債/GDP）達114％，如果加上民營企業的負債規模，中國企業的總體槓桿率水平約為美國的2倍左右。另外，去年我國新增信貸的一半來自居民新增房貸，居民槓桿率高達45％。
相去不遠的2015年股災，就是在配資助推下的一場槓桿牛。高槓杆、泡沫化現象，在金融領域愈演愈烈。
主戰場：監管組合拳打到哪裡
實際上，自2016年一季度央行正式將表外理財納入宏觀審慎體系（MPA）考核開始，管理層對於金融體系的監管在逐步加強。當年，證監會強監管也震動市場。
跨銀行和證券的一項創新業務——基金子公司，在幾年內獲得超常規發展。自2012年底誕生以來，基金子公司憑藉“萬能牌照”和較少的監管，實現資產管理規模的快速膨脹，2013年只有9000多億，2016年高達10.5萬億。其中，基金子公司通道產品管理的資產規模高達7.47萬億，在總規模中佔比71.1％。所謂通道業務，就是銀行的資金通過基金子公司的“通道”，最終流向需要融資的企業（比如房地產和地方政府融資平臺等國家限制性產業），或者是成為商業銀行將表內資產轉移至表外的通道。
不過，基金子公司通道業務也多次爆發兌付危機。這顯示了基金子公司在管理數以10萬億的資產的同時，其全行業註冊資本總計卻只有56.5億，行業槓桿高達1800多倍。換句話說，一旦發生兌付危機，則根本沒有償付能力。
針對於此，2016年7月的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》要求，禁止結構化資管產品直接或間接為優先級份額認購者提供保本保收益安排；依據投資範圍及投資比例將結構化資管產品分為股票類、固定收益類、混合類和其他類，並根據不同類別產品的市場風險波動程度相應設定不同的槓桿倍數上限。2016年11月的《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》對基金子公司提出了四項要求，包括“淨資本不低於1億元”，“淨資本不得低於各項業務風險資本之和的100％”，“淨資本不得低於淨資產的40％”，“淨資產不得低於負債的20％”等，以期基金子公司能降槓桿。
但強監管、去槓桿還遠未達到深入的階段。劉紀鵬說，強力監管和去槓桿會首先影響到直接接觸金融的消費者和投資人，主要是股市和理財市場。“投資人在理財市場中拿著幾倍於銀行利率的回報，從銀行拿不到貸款的企業在理財市場融資，但理財市場不是理財產品在創造利潤，而是‘借新還舊’式遊戲，因為實體經濟根本不具備支持理財那類高利率。那麼，理財市場的風險就因此變成了銀行業的系統性風險，無論是表外資產還是信託理財，因為大多數理財產品都是通過銀行職員找到客戶，銀行自然要承擔風險。”
“這就是硬骨頭。一個項目破產一家銀行還能負擔，如果一系列這類項目破產，銀行是負擔不起的，而且就變成金融危機了。所以，金融去槓桿不能用休克療法，首先與理財市場相關的金融機構，包括信託機構、證券機構，間接連帶商業銀行，逐步將資金轉移，平穩過渡。”劉紀鵬說。
和理財市場類似，股市曾經一度宣傳吸引保險資金入市，在投資與保障的關係如何平衡的問題還沒有解決的時候，萬能險來了，而且撬動市場走出行情，其中最知名的當屬寶萬之爭。從寶萬之爭的結果而言，“剎車過猛，對其中一些公司造成財務困難”，而且很多險資因此不能入市。
劉紀鵬說：“險資到底是歸證監會還是歸保監會管？險資也是以基金形式存在，短資長炒，就是本身是保險資金但是卻承擔著證券基金的風險。保險資金自己也分不清自己的定位，險資變賭資，股市變賭場，管家變成東家，這其中的關係如果處理不好會有很大的風險。這次寶萬風波處理得不好，問題還沒充分暴露出來就打住了。”
這些在槓桿之上活躍的市場，面臨去槓桿難。實際上，去槓桿本身也存在難點。
目前，金融去槓桿表現為行政和法律手段一塊使用。“手段的不清晰，就會導致要麼一棍子打死，要麼招致瘋狂爆炒。目前，股市首當其衝，保險資金、理財資金都受到重重限制，這是去槓桿後的結果。從投資人的角度，顯然是受損的。以至於現在大家很迷茫，銀行低利率難道還存銀行？”
今年以來A股市場的疲弱不振，即便有雄安新區等重大消息刺激也難以聚攏持久人氣。市場因此指責是管理層的去槓桿和強監管導致資金流出，市場低景氣度。
從央行政策的本意來說，是防止金融去槓桿對實體經濟產生較大沖擊。研究人士認為，本輪“去槓桿”相較於2013年的“錢荒”，時間更長、幅度更大，金融監管保持溫和漸進節奏很可能持續1-2年，對於實體經濟的影響或將弱於2013年（影響時滯約為半年）。
劉紀鵬對此表示認同，他指出，應在對金融風險充分評估的基礎上緩步推進，“去者如抽絲，不要操之過急”。
值得一提的是，美國爆發次貸危機後，也是用了近兩年時間去槓桿。甚至有機構認為，這一輪去槓桿也許將要持續數年時間。
從監管來說，一行三會已經加強了監管協調，那麼會不會在此基礎上形成一個“大金融委”。劉紀鵬說，“理論上，央行保持獨立地位，三會應形成新的‘金融委’，這對貨幣政策、監管政策實施都有好處。但“十九大”馬上召開，這之前應不會有大的調整了。”
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