本文作者：鳳凰財經研究院客座研究員、全球宏觀經濟經濟研究員劉紹東
5月25日公開的美聯儲會議紀要再次提到縮表，雖然聯儲仍指出目前會維持當前資產規模，但也提出了一個漸進且可預測縮表過程的設想：聯儲將設置一個每月可停止再投資證券市場價值上限，超出此上限的部分將繼續滾動再投資。隨著這個限額的不斷提高，再投資額將減小，聯儲每月減持的證券市場價值將擴大。此限額初始值將設定的較低，以避免一開始對市場的衝擊，隨後每三個月調整一次，最終限額將增至合理水平直至聯儲資產負債表正常化。
美聯儲自1913年成立以來，經歷過6次明顯的資產規模收縮。無論是主動縮表還是被動縮表，結果都是市場流動性緊縮，無一例外的拖累美國經濟增速，使得失業率上升。然而美聯儲此次縮表和過往的縮表有明顯的不同，此次縮表的結果不僅不會使得市場流動性收縮，反而很大可能會釋放更多流動性。要分析清楚此次縮表可能路徑及潛在影響，還要從次貸危機後擴表路徑中尋找內因。
1、內循環擴表的非典型性
通常人們認為美聯儲資產規模的擴張會釋放大量流動性，造成寬鬆的資金環境，因此它的逆過程縮表必然造成流動性緊縮。然而次貸危機後美聯儲資產規模的迅速擴大，並沒有造成市場流動性的泛濫，即便是美國M2同比增速最快的2009年1月也僅為10.3%，低於歐元區M2同比增速的高點，也遠低於我國流動性釋放速度。造成這樣結果的原因便是此次美聯儲擴表採用“內循環”方式。
圖1（左圖）各國M2同比增速圖，圖2（右圖）為內循環擴表的資金流向（資料來源：Wind、致富研究院）
隨著次貸危機的發酵，時任財政部長的鮑爾森在前美聯儲主席伯南克的支持下，於2008年9月18日向國會申請緊急資金以阻斷危機的蔓延。在雷曼兄弟破產兩週後，國會終於通過該提案並批准7000億美元的“不良資產救助計劃（TARP）”。在資金的使用上財政部提出了四個方案，鮑爾森最終決定採用直接購買銀行股權的方式。10月12日，鮑爾森召集美國最大的9家銀行CEO，並告知他們，財政部將通過購買銀行優先股的方式注入資金。其中花旗銀行、摩根大通和富國銀行各獲得250億美元資金；美國銀行獲得150億美元資金；高盛、美林證券和摩根斯坦利各獲得100億美元資金，全美共有超過500家銀行獲得了財政部的資金支持。
在這些金融機構獲得資金後，他們並沒有利用這些資金放貸，而是轉手存入美聯儲形成超額準備金。在鮑爾森召集銀行CEO會談之前的10月3日，國會通過緊急經濟穩定法案（EmerGEncy Economic Stabilization Act of 2008），授權美聯儲為存款機構準備金付息。因此在經濟環境不理想的時候，將獲得資金存入美聯儲獲得無風險利息是金融機構最好的選擇。
在美聯儲獲得存款機構的準備金後，聯儲利用這些資金購買了國債和MBS。不同於國債為財政部融資，MBS將資金大量注入“兩房”等政府支持企業（GSEs）及相關金融機構。而由於市場分割，這些企業不能直接將資金存入美聯儲以獲取無風險利息，只能存入銀行，再由銀行存入美聯儲。但無論是經過財政部還是其他機構，這些隨著美聯儲資產規模擴大而增加的資金始終在體系內部循環，並未直接流入市場。
“內循環”擴表可以看做各方資產規模擴大，也可視為各方淨資產規模沒有改變。這種循環式擴表像擊鼓傳花一樣，將資金在體系內的各方都過了一次手，使得各方的資產和負債同步大幅上漲。但實際增加的只是賬面數值。
美聯儲和財政部共同設計的“內循環”縮表在次貸危機時是必要的。其一，2008年9月15日雷曼兄弟破產使得市場已經焦躁不安，而25日美國第六大銀行，資產超過3000億美元的華盛頓互惠銀行被政府接管基本使市場情緒處於崩潰邊緣，其他銀行面對擠兌崩盤的風險，而各大銀行的破產無疑會引爆無法估計的鏈式反應。此時財政部給金融機構注入資金及時增強了市場的信心，切斷了風險蔓延的可能性。其二，聯儲通過負債端準備金的增加為財政部的不良資產救助計劃融得所需資金，使得財政部在赤字的情況下依然有足夠資金救助金融市場。其三，由於救市所用資金不會造成流動性氾濫。
圖3：美國M2貨幣乘數（資料來源：Econdataus、致富研究院）
之所以沒有造成流動性氾濫，是因為由於超額準備金的存在，雖然基礎貨幣量大幅上升，但相應的貨幣乘數也大幅下降。根據貨幣供應量和基礎貨幣的關係M=mB,其中M是貨幣供應量，m為貨幣乘數，B為基礎貨幣投放量。雖然美聯儲擴表使得基礎貨幣投放量大幅上升，但其中的流通現金量增速並未明顯提升，增加的只是其中的存款機構在聯儲存款（即準備金）。
隨著B基礎貨幣結構的變化，m貨幣乘數出現大幅減小。在危機之前，M2貨幣乘數一直保持在8.3倍附近；在危機爆發初期，由於信貸需求的激增，貨幣乘數出現短暫上升，最高升至9.32倍；在聯儲開始量化寬鬆後，由於超額準備金餘額的上升，貨幣乘數急劇減小，一度低於3倍，當前為3.54倍。因此雖然B基礎貨幣投放量上升，但同時m貨幣乘數下降，他們的乘積M貨幣供應量並沒有過快增長。
圖4：美國M2與流通現金比值（1920-1970）圖5：美國M2與流通現金比值（2002-2017）（致富研究院）
相比而言，在剔除準備金影響後，M2和流通現金的比值更為穩定，基本浮動於9-10倍之間。在危機爆發初期，同樣由於信貸的激增，兩者比值升至9.94的高點；後期雖然量化寬鬆釋放較多流動性，但由於準備金的存在，大部分流動性仍留在系統內部。因此雖然M2貨幣乘數大幅減小，但M2與流動現金的比例較為穩定，逐漸回落至危機前的9倍附近。
因此總體而言：雖然在次貸危機以後，美聯儲通過流動性計劃和量化寬鬆注入大量資金，導致龐大的聯儲資產負債表。但是，以美聯儲為準備金付息為核心“內循環”擴表的巧妙設計，美國政府既切斷金融危機蔓延的可能，又使得救市資金循環於體系內部，並未造成市場流動性的泛濫。
2、擴表造成的資產負債久期錯配迫使聯儲縮表
美聯儲和財政部共同設計的“內循環”擴表救助市場無疑是精妙的，但最精妙的複雜體系也會存在缺陷。
在設計的“內循環”擴表中，美聯儲從負債端以準備金的形式融得資金，轉而在資產端購買國債和MBS。但其中核心問題在於：超額準備金是隨時可能被提取的，而國債和MBS都是有到期期限的。這樣就形成了美聯儲負債端的超短久期和資產端的較長久期，即聯儲資產負債久期錯配。
圖6 美聯儲持有中短期國債到期日；圖7 準備金餘額變化（資料來源：Wind、美聯儲、致富研究院）
美聯儲當前持有國債中，在2017年到期的票面價值1145億美元，但分散在每個月的到期額都不大，大都在100億美元左右，最高為218億美元。隨著美國經濟的轉暖，準備金餘額在近兩年出現減少趨勢。2016年共有8個月出現減少，減少範圍為132億-1453億美元；受加息影響，2017年前四個月中只有一個月出現減少，減少額為693億美元。這些月份的減少額基本都超過今年國債的每月到期額，然而聯儲並未選擇出售國債來兌付存款機構準備金，而是選擇通過財政部存款和逆回購協議的方式融得資金保持負債規模。
圖8 美聯儲負債結構（2002-2017）（十億美元）（資料來源：Wind、美聯儲、致富研究院）
之所以仍然維持國債規模，一方面可能是出於財政部的需求，另一方面是因為市場對聯儲出售國債過於敏感。例如2016年5月，聯儲宣佈展開小規模國債公開銷售，出售面值僅不超過2.5億美元的2-3年期國債。但市場已作出明顯反應，當天3年期國債收益率即上升11BP。
然而從財政部獲得存款以補充準備金的流失無疑不是長久之計，況且在規模上很難得到滿足。由於逆回購協議在對象選擇上並沒有分割市場，交易對象更加廣泛，不僅有各類存款機構還包括了政府支持企業和各類投資金融機構，通過逆回購協議來維持負債規模的穩定在當前是有效的。但長期來看，逆回購協議的運用並不能降低準備金帶來的風險，一方面逆回購協議的久期依然很短，和聯儲資產端的久期無法匹配；另一方面維持逆回購協議規模的利息支出並不會比維持準備金規模低。
因此為避免聯儲因準備金流失而導致的被動出售國債，及可能引發的國債擠兌，聯儲只能提前被動提高準備金利率和逆回購協議利率以增強其他機構在聯儲的存款意願，即被動加息。這無疑干擾了聯儲以擴大就業和穩定通脹為目標的貨幣政策的制定和實施。
3、縮表的選擇
基於上述的原因，美聯儲需要在未來通過資產負債表規模正常化，以實現貨幣政策正常化。那麼“內循環”擴表的特點和缺陷可能也決定了聯儲縮表過程的選擇。
縮表方式的選擇
在美聯儲縮表方式的選擇上，可以從資產端和負債端分別來看：
從資產端來看，如果美聯儲開始資產規模，那麼可以通過兩種方式：一種是被動縮表，即停止或部分停止到期國債和MBS的再投資；另一種是主動縮表，即主動出售部分未到期所持證券。根據聯儲的設想，他們將會採取停止到期國債再投資的被動縮表方式。
具體原因在於，主動型縮表將出售未到期國債或MBS，市場對此類操作較為敏感。如2015年5月聯儲出售2.5億美元中長期國債便引起市場的過度反應。而且通過境外部門的新增金融資產可以看出，近兩年境外部門已經開始減持美國國債，如果這個時候美聯儲同時減持，那麼美國國債收益率將被動提高，造成市場價格的進一步下跌，可能引發擠兌現象，從而引發惡性循環。
如果美聯儲出售MBS，同樣會造成巨大金融風險。拋售MBS勢必使其收益率受到上行壓力，抵押貸款利率也隨之上升。由於美國抵押貸款中可調息貸款佔據主體，貸款利率的上升不僅會增大居民償貸壓力，也會拖累消費支出，影響美國經濟復甦。同時，房地產價格受抵押貸款利率影響較為明顯，上升的貸款利率不僅壓制房地產價格增速，甚至可能使地產價格再次下降，從而引發新一輪的危機。
聯儲如若採用被動型縮表，由於美聯儲持有國債以1-5年到期的中長期國債為主，而MBS基本為10年期以上，因此如果美聯儲停止再投資，那麼減持的主要是國債。如果完全停止到期證券的再投資，那麼5年後美聯儲將瘦身1.456萬億美元，資產將以MBS為主。其中MBS佔總資產58.68%，5年以內到期國債佔12.65%，5年以上到期國債佔20.83%。這意味著，美元將主要以“非良性資產”MBS為支撐，而不再以“優質資產”的美國國債為其背書。那麼美元指數可能相應下滑，這與當前美國的弱美元政策一致，弱化後的美元會促進美國的出口有益於經濟走強。因此，停止到期國債再投資的被動縮表對美國更為有益。
從負債端來看：由於美聯儲設想的是漸進的緩慢縮表過程，為增強聯儲負債端的主動型，因此可能在一定時間內維持擴大逆回購協議規模的傾向。目前，準備金佔聯儲總負債的50%，逆回購協議佔比為9%。準備金的隨時可提取性是聯儲資產負債久期錯配的根本原因。雖然相比國債逆回購協議的久期非常短，但從美聯儲來看，其主動性較準備金已經增強很多。在未來真正縮表過程中，聯儲可以通過負債端逆回購協議規模的控制，適應資產端國債到期額的變化。
縮表和加息將同時進行
縮表的過程和造成的影響都要求縮表與加息同時進行。
首先從縮表過程來看：收縮聯儲資產負債表規模從資產端看是減少持有國債和MBS的規模，從負債端看則是準備金和逆回購協議的流失。因此資產端和負債端協同減少是美聯儲收縮資產負債表的關鍵。
根據美聯儲提出的計劃，即便縮表開始，由於停止到期國債再投資額度的初始值較小，美聯儲依然需要維持金融機構一定的存款意願和購買聯儲逆回購協議的意願，以維持其資產規模。美國經濟雖然在第一季度表現不佳，但這只是暫時性的。美國企業利潤同比增長8.76%，是2012年第四季度以來的最高值；佔非金融企業利潤比例20.37%的製造業利潤的上升同比增長17.79%。這預示著美國經濟正在復甦。也正因如此，存款機構準備金才在去年年底出現流失。因此，隨著美國經濟的逐漸復甦，金融機構減少準備金規模的意願也會隨之增強。這時，聯儲只能通過提高準備金利率和逆回購協議利率的方式穩定其負債規模。因此，在當前美國經濟環境下，縮表和加息是很有可能並行的。
再從縮表可能造成的結果來看：美聯儲收縮資產負債規模有很大可能造成流動性寬鬆，因此在當前已有的通脹壓力和就業環境來看，加息反而能夠緩解美聯儲縮錶帶來的不良影響。
此次美聯儲縮表可以和加息同步進行的原因在於此前擴表的非典型性。在過去美聯儲的縮表過程中，基本都伴隨這降息。那是因為通常縮表意味著市場流動性的收緊，如果同時再受到加息影響，會造成市場流動性短缺。然而由於此次“內循環”擴表時將資金鎖定在體系內部，並沒有使市場流動性氾濫，因此由於此次縮表並不是傳統的回收流動性，更可能是流動性的釋放。並且由於聯儲通過國債到期停止再投資的方式縮表，一定程度上降低對國債收益率的影響。所以此次美聯儲縮表是可以和加息同時進行的，甚至是必須同時進行的。
？縮表的時間的選擇
如前所述，美聯儲此次縮表可以和加息同步進行，且將會通過逐漸減少到期國債再投資的緩慢方式縮表。因此，聯儲在縮表的時間選擇上可能主要考慮因素在於美國經濟運行情況和國債期限結構的變化。
由於“內循環”擴表的原因，聯儲縮表不僅意味著金融機構減少準備金、美聯儲減少國債持有量，還意味著財政部對之前金融機構援助的撤回。因此，為避免縮表對經濟穩定性的影響，美聯儲一定會選擇經濟復甦信號較為明顯的時候開始縮表。雖然第一季度美國經濟增速下滑的主要原因在於高通脹拖累美國實際消費支出，這只是暫時性的。但此時註定不是合適的縮表時機。預計美國經濟會在下半年開始加速，因此2017年底到2018年初可能是聯儲縮表開始的選擇。
同時進入2018年後，到期國債規模會變得很大，當前每月到期規模約在200-400億美元之間。隨著2017年到期國債的再投資，2018年每月到期規模會累計變得更大。這時如果準備金流失，聯儲會更加從容的支付。
圖9 美聯儲持有所有國債到期日（資料來源：Wind、美聯儲、致富研究院）
4、美聯儲縮表將是流動性釋放的過程
雖然目前美聯儲的資產負債規模沒有明顯減小，但是聯儲縮表的主要對象超額準備金餘額自2014年10月觸及高點後，已出現下滑趨勢。從超額準備金餘額在此期間的減少對美國信貸的影響，我們可以看出美聯儲縮表將是流動性釋放的過程，而非收縮過程。
美聯儲縮表在負債端將是超額準備金的收縮，即金融機構將資金從美聯儲取出。由於在“內循環”擴表時期，美國財政部是以購買金融機構優先股的方式注入資金，因此在金融機構取出超額準備金後是不需要將資金還給財政部的。他們在資金的使用上有兩種選擇：其一，增持國債、機構債等證券，此類證券持有者只是從美聯儲變為商業銀行，對市場流動性影響較小。其二，將資金貸出，為市場注入流動性。
通過計算分析可得出，2014年以後準備金餘額的減少和商業銀行增持債券之間並沒有明顯相關性，而是和商業銀行信貸規模的增長及法定準備金餘額的增加有高度相關性。即商業銀行在取出超額準備金後，並沒有選擇增持國債等證券，而是選擇將資金貸出。在貸出的選擇上，他們更傾向於貸給不動產抵押貸款，而不是工商業貸款或消費貸款。
圖10 準備金及商業銀行持有證券規模；圖11 商業銀行信貸規模（Wind、美聯儲、致富研究院）
據此可以推斷，未來美聯儲縮表將更多資金還給商業銀行後，商業銀行有很大可能將這些資金貸出。因此美聯儲縮表應該是市場流動性釋放的過程。
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