2019年7月22日，科創板正式開盤。天宜上佳掛牌首日最高突破250億，目前總市值超過200億。

2017年，這家高鐵製動閘片製造公司擬作價43億“賣身”新宏泰實現曲線上市，但是資產本身有瑕疵，存在生產經營用房被沒收、以及未辦理環評報批手續的問題，加之“類借殼”的色彩正好觸及當時監管的雷區，最終未能順利通過審核。

併購失敗並沒有阻止天宜上佳的證券化之路。2018年9月13日，天宜上佳與中信建投簽訂輔導協議，準備在主板上市，但隨後迎來了科創板的消息，天宜上佳由此改道轉戰科創板，並且以第一批項目順利掛牌上市。

市場風向瞬息萬變，天宜上佳向市場證明，證券化的道路並非一條，在適當的時候走適當的路，擇時而動，往往會有意想不到的效果。

01 天宜上佳

1.1 高鐵動車組用粉末冶金閘片供應商

天宜上佳是國內領先的高鐵動車組用粉末冶金閘片供應商，主要產品為粉末冶金閘片和合成閘片、閘瓦。粉末冶金閘片主要用於高鐵動車組，閘片、閘瓦則主要針對機車、城軌車輛，為軌道交通制動系統的核心關鍵零部件。公司的盈利模式包括將產品應用於新造整車（系統集成）和車輛後續修檢（鐵總聯採及檢修）兩種模式。

公司客戶主要集中為鐵路總公司下屬18個地方鐵路局及其附屬企業、鐵路總公司下屬制動系統集成商，以及中國中車下屬車輛製造企業，客戶集中度奇高。按照單一口徑計，其對前五大客戶的銷售收入佔營收比例超過75%；按同一控制口徑計，前五大客戶的銷售佔比更是超過99%。

1.2 高毛利率

2016 年度、2017年度、2018年度公司的營業收入分別為46,842.18萬元、50,713.40萬元、55,789.62萬元，2017年和2018年分別比上年增長8.26%和10.01%。淨利潤分別為19,454.23萬元、22,193.09萬元、26,311.03萬元，淨利潤在50%左右。

2016年度、2017年度及2018年度，公司綜合毛利率分別為74.32%、73.12%和75.11%，維持在較高水平。較高的毛利率也是上交所科創板股票上市委員會重點關注的部分。在對天宜上佳的審核意見中，上市委員會就要求天宜上佳分析並披露維持高毛利的商業合理性。

1.3 股權結構

吳佩芳直接持有公司31.19%的股份。吳佩芳擔任普通合夥人且持有其 48.20%的出資份額的久太方合持有公司4.16%的股份，吳佩芳的一致行動人釋加才讓持有久太方合 3.84%的份額並直接持有公司0.32%的股份。

因此，吳佩芳、久太方合和釋加才讓共計持有天宜上佳35.68%的股份。

1.4 從“類借殼”到闖關科創板

2017年，新宏泰擬以42.22億元的價格向吳佩芳等20名天宜上佳股東發行股份及支付現金購買其合計持有的天宜上佳97.675%的股份。其中2.5億元以現金方式支付，39.72億萬元以新宏泰向交易對方發行股份的方式支付。

然而，該方案在2017年12月28日上會時被否。重組委否決理由為：“標的資產生產經營用房被沒收及未辦理環評報批手續對標的資產持續經營能力的影響披露不充分，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條的規定。”

併購失敗並沒有阻止天宜上佳的證券化之路。2018年9月13日，天宜上佳與中信建投簽訂輔導協議，準備在主板上市，但隨著科創板的加速落地，天宜上佳改道轉戰科創板，並且以第一批項目順利掛牌上市。

02 公司特點

2.1 制動閘片行業

受到鐵路行業、高鐵行業、城市軌道交通行業建設發展的利好，我國動車組擁有量及城軌運營車輛數量呈現高速增長態勢，客車呈現穩定增長態勢，年均複合增長率為3.75%，機車車輛基本維持穩定。軌道交通車輛的快速增長必將帶動軌道交通裝備製造需求的大幅增加。

動車組閘片是軌道交通車輛的核心關鍵零部件，其狀態直接關係到制動系統的正常運轉和動車組的安全運營。而且制動閘片是易損部件，需要定期更換。因此，制動閘片具有巨大的市場需求。

該行業的准入條件較為嚴格。擬進入該行業的企業需要經過較長時間的審核、驗證。供應商生產的動車組閘片需要取得CRCC核發的《鐵路產品認證證書》後，方有資格向整車製造企業、系統集成商和各鐵路局供貨。截至2019年4月30日，全行業共有14家企業取得CRCC動車組閘片正式認證證書。此外，認證通過後，供應商在證書有效期內每年至少進行一次監督檢查，並根據產品特性增加監督檢查頻次。

本行業內與天宜上佳形成競爭關係的企業主要為德國克諾爾集團在中國的全資子公司克諾爾車輛設備（蘇州）有限公司、中車慼墅堰機車車輛工藝研究所有限公司、北京浦然軌道交通科技有限公司、北京瑞斯福高新科技股份有限公司以及博深工具股份有限公司等。

天宜上佳共獲得5張動車組閘片CRCC認證證書，共8種產品覆蓋18種動車組車型。其中，產品覆蓋200-250km/h速度等級的動車組車型有7種；覆蓋300-350km/h速度等級的動車組車型有11種。

與上述 5 家同行業企業相比，天宜上佳是持有CRCC核發的動車組閘片正式認證證書最多且覆蓋車型最多的廠商，同時也是唯一獲得時速350公里“復興號”中國標準動車組兩個車型CRCC正式認證證書的廠商，目前公司也是時速350公里“復興號”中國標準動車組制動閘片的核心供貨商。

2.2 科技含量

由於制動閘片在列車制動系統中的關鍵作用，制動閘片要求具有制動平穩、高抗粘著性、高強韌性、高耐磨性、熱物理性能優異、結構可靠、噪音小等特性。隨著列車高速化，制動負荷也會越來越大，制動時產生的熱能及熱衝擊也大大增加，對制動閘片和制動盤的性能要求也越來越高。因此，隨著動車組的提速，對閘片的技術要求越高、開發難度越大。

然而，天宜上佳招股書中的信息，卻引來了市場上對其“科創含金量”的質疑。

其一，天宜上佳研發費用佔比較低。2016-2018年，天宜上佳研發費用分別為2436.61萬元、3578.57萬元和3223.45萬元，研發費用佔同期營收比例分別為5.20%、7.06% 、5.78%，同屬於軌道交通裝備行業，康尼機電則分別為8.46%、7.65%和7.23%。除低於同行業公司，天宜上佳的研發費用率也低於同期擬科創板企業，中信證券統計顯示，已申報科創板公司2018年的平均研發費用率為9.7%。

此外，報告期內天宜上佳的科技人員平均薪酬低於管理和行政後勤人員。2016-2018年，天宜上佳科技人員的平均薪酬分別為44.69萬元、48.16萬元和37.33萬元，同期管理和行政後勤人員的平均薪酬分別為94.83萬元、64.42萬元和48.57萬元。

上交所也關注到了這一問題。在第二輪問詢中，上交所要求天宜上佳結合科技人員佔比低於營銷人員、管理和行政後勤人員的情況，說明公司員工崗位分配的原則，是否符合公司發展需求情況，是否擁有足夠科技研發人員和合理的研發機制；報告期內科技團隊核心人員、管理人員考核未達標的原因，涉及的具體人員和薪酬金額。

根據天宜上佳回覆，2018年天宜上佳核心技術人員龍波、程景琳、胡晨主要負責的部分項目未能按照原定計劃目標完成，三人2018年度年終獎金分別為18萬元、18萬元和25萬元，導致其較2017年度薪酬金額下降幅度較大。

最後，截至2018年末，天宜上佳的研發技術人員共26人，數量較少，佔總員工比例為11.35%，其中有6名核心技術人員。而同期康尼機電研發人員的數量為671人，佔公司員工總數的比例為16.80%。

2.3 毛利率奇高

天宜上佳受到市場關注的還是其超高的毛利率。報告期內，公司綜合毛利率分別為74.32%、73.12%和75.11%，其中主營業務毛利率分別為74.34%、73.22%和75.12%。而同行業可比公司的毛利率均值分別為19.84% 、32.06%和33%。

根據天宜上佳的說法。公司綜合毛利率明顯高於同行業可比上市公司，主要原因系公司是國內領先的動車組粉末冶金閘片及機車、城軌車輛閘片、閘瓦供應商，與可比上市公司的核心業務無市場可比性，可比上市公司均未從事同類產品的生產。

從成本端來看，公司直接材料主要包括電解銅粉、鋼背、三角託、卡簧等，金額變動幅度不大。部分材料，例如電解銅粉，價格隨市場價格波動變化，近年採購單價逐漸增長，但佔比較低，對主營業務成本影響較小。

從收入端看，天宜上佳主要產品的價格保持相對的穩定，產銷量有穩定增長，因此天宜上佳的收入呈現比較穩定的增長。

天宜上佳的獲取業務的主要模式有鐵總聯採、檢修模式、系統集成三種。報告期內，公司粉末冶金閘片總體上產銷量均穩定增長。其中，應用於時速350公里“復興號”中國標準動車組的粉末冶金閘片TS588A/32，隨著“復興號”動車組的大面積推廣，報告期內產銷量大幅增加，2017年銷售量同比增長572%，2018 年銷售量同比增長191%。

2.4 主要客戶為鐵總，客戶集中度高

天宜上佳主要客戶為鐵路總公司下屬地方鐵路局及其附屬企業、鐵路總公司下屬制動系統集成商以及中國中車下屬車輛製造企業。2016 年度、2017 年度及 2018年度，按單一口徑前五大客戶銷售收入合計佔各期營業收入的比例分別為70.59%、71.85%、75.70%，按同一控制合併口徑前五大客戶銷售收入合計佔各期營業收入的比例分別為 99.97%、99.85%、99.96%。

為保證車輛的安全運行，下游整車製造企業、系統集成商和各鐵路局對零部件的可靠性、一致性都有嚴格要求，需要供應商有很高的工藝水平、質量檢測水平和售後服務水平。下游客戶一般不會輕易放棄與現有供應商的合作關係。這一定程度解釋了天宜上佳客戶集中度高的原因。

03 企業的相機抉擇

3.1 併購失敗的原因：“類借殼”紅線

2017年，新宏泰擬以42.22億元的價格向吳佩芳等20名天宜上佳股東發行股份及支付現金購買其合計持有的天宜上佳97.675%的股份。其中2.5億元以現金方式支付，39.72億萬元以新宏泰向交易對方發行股份的方式支付。

交易雙方的體量差距很大，觸及到了借殼上市的5個財務指標。

本次交易完成後（在不考慮本次配套融資發行股份的情況下），趙漢新和趙敏海父子合計持有的新宏泰股份比例為27.17%，交易對方中持股比例最高且存在關聯關係的各方中吳佩芳、久太方合及釋加才讓合計持有新宏泰股份比例為 20.17%，兩者差距不大。

雖然趙漢新和趙敏海父子仍為新宏泰實際控制人，本次交易不會導致新宏泰控制權發生變化，但考慮到上市公司控制權的穩定性，2017年9月，趙漢新、趙敏海、沈華、餘旭於2017年9月簽署《一致行動協議》，，趙漢新、趙敏海實際支配表決權的公司股份佔公司股本總額的30.67%。

也正因為實控人沒有發生變更，本次收購雖然標的體量遠超過上市公司，但不構成借殼上市。因此，監管關心的是後續保持控制權穩定的安排，是否將通過反序交易達到實質性的借殼。

例如，證監會一次反饋意見中提到：

申請材料顯示，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人和交易對方中的吳佩芳、久太方合及釋加才讓均出具了保持控制權穩定的相關承諾。請你公司：1）補充披露相關各方所作承諾是否不可撤銷、變更。2）補充披露本次交易完成後，趙漢新、趙敏海及其一致行動人是否具有對外委託或放棄行使其直接或間接持有的上市公司表決權，或者以所持上市公司股份進行質押或其他融資的安排。3）補充披露上市公司是否存在未來繼續向本次重組交易對方及其關聯方購買資產的計劃，是否存在置出目前上市公司主營業務相關資產的計劃。4）結合本次交易前後上市公司持股5%的以上股東、實際控制人持股情況或者控制公司情況，補充披露未來60個月內上市公司是否存在維持或變更控制權的相關安排、承諾、協議等，如存在，應當詳細披露主要內容。請獨立財務顧問和律師核查並發表明確意見。

證監會二次反饋意見中的三個問題中，也再次詢問了上市公司控制權穩定的問題：

申請材料顯示，趙漢新、趙敏海、沈華和餘旭作為一致行動人，本次交易後合計持有上市公司30.76%的股份。吳佩芳、北京久太方合資產管理中心（有限合夥）以及釋加才讓構成一致行動關係，本次交易後合計持有上市公司20.17%的股份。請你公司補充披露交易對方中天宜上佳的董事、監事和高級管理人員、陳卿和段仚以及其他交易對方與吳佩芳是否構成一致行動關係，並補充披露對本次交易後上市公司控制權穩定性的影響。請獨立財務顧問和律師核查並發表明確意見。

監管大量地詢問了控制權穩定的問題，反映了監管對天宜上佳通過反序交易的“類借殼”操作規避借殼的擔憂。

所謂反序交易指的是，殼公司先不剝離原有的資產，這樣裝新資產的時候就不容易觸碰借殼紅線了。如果交易所有問題，上市公司可以表示新業務體量不夠大，主營業務沒有發生根本變化。等到收購完成之後，上市公司再把原有資產剝離出去，就完成新資產的實質借殼了。這時上市公司主營業務發生根本改變。甚至新資產的交易對手可以在最後再去拿上市公司控制權，把類借殼的步驟拆分得更碎一些。

在這個交易中，天宜上佳無論是資產總額、資產淨額、營收、淨利潤都遠高於新宏泰。如果新宏泰未來繼續向本次重組交易對方及其關聯方購買資產，或者置出目前上市公司主營業務相關資產，降低原實控人的股份，增加吳佩芳等人的持股比例，將構成實質上的借殼。

2017年，新宏泰收購天宜上佳上會時，正是監管對類借殼審核最嚴厲的時機。監管兩度反饋意見都指向控制權，可見證監會對待天宜上佳的“類借殼”操作十分審慎。

為了消除監管對“類借殼”的顧慮，上市公司實控人與吳佩芳等人均作出了一系列承諾。

首先，趙漢新、趙敏海及其一致行動人承諾，延長股份鎖定期至本次發行結束之日起60個月，上述鎖定期內不以任何方式轉讓或者委託他人管理本人截至承諾函出具之日持有的公司股份，亦不由公司回購本人直接持有的公司股份。

同時，自本次交易完成之日起 60 個月內，趙漢新、趙敏海及其一致行動人承諾不會作出對外委託或放棄行使其直接或間接持有的上市公司表決權；將審慎以所持上市公司股份進行質押或以其他合適方式進行融資，確保不會因為股權質押及其他融資安排而導致上市公司實際控制權變更。

其次，吳佩芳及其一致行動人做出了未來60個月內不謀求上市公司控制地位、不參與本次配套資金認購、不與其他交易對方形成一致行動的意向的承諾，並且追加股份鎖定承諾函，將鎖定期定為60個月。

在新宏泰董事、高級管理人員具體推薦安排上，本次交易完成後180日內，吳佩芳及其一致行動人承諾不向上市公司提名董事；本次交易完成後60個月內，上市公司董事會仍由9名董事組成，其中非獨立董事6名、獨立董事3名；其中趙漢新及趙敏海擬向新宏泰提名5名非獨立董事候選人，吳佩芳、久太方合和釋加才讓擬向新宏泰提1名非獨立董事候選人，且不向新宏泰提名獨立董事候選人。

此外，根據新宏泰、趙漢新、趙敏海及其一致行動人出具的承諾，上市公司目前不存在未來繼續向本次重組交易對方及其關聯方購買資產的計劃，亦不存在置出目前上市公司主營業務相關資產的計劃。

3.2 天宜上佳自身有瑕疵

天宜上佳的併購方案在2017年12月28日上會時被否決。重組委否決理由為：“標的資產生產經營用房被沒收及未辦理環評報批手續對標的資產持續經營能力的影響披露不充分，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條的規定。

當時天宜上佳主要生產用地位於北京市海淀區上莊鎮西辛力屯村南，最初由天宜上佳於2011年從前章村商貿中心（受北京上莊泰豐商貿中心管理）處租賃而來。因地塊性質本為農用地，天宜上佳對租賃土地上原有養雞場進行翻建擴建而成的相關建設物系違法建設。2012年，北京市國土資源局作出處罰決定，沒收非法佔用的土地上新建的建築物和其他設施，並罰款28.85萬元。

當時天宜上佳併購上會被否，土地和環評問題說明資產本身存在著一定的缺陷。

證監會二次反饋意見中要求上市公司補充披露如下內容：

1）補充披露被沒收以及未辦理環評報批手續的土地及地上建築物的範圍，是否包括標的資產目前所有的生產經營用房和用地。2）補充披露作出罰沒決定、執行罰沒決定以及負責辦理環評報批手續的主管部門。3）補充披露截至目前辦理規劃手續和環評報批手續的進展，是否存在法律障礙以及預計辦畢時間。4）結合房山區竇店鎮及天津武清生產基地的建設進展以及變更 CRCC 產品認證的進展，補充披露標的資產預計完成生產能力搬遷的時間。5）補充披露在完成生產能力搬遷之前，前述土地和地上建築物是否存在被沒收或拆除的風險以及標的資產的應對措施。6）補充披露生產經營用房被沒收和未辦理環評報批手續對標的資產生產經營和對本次交易的影響。請獨立財務顧問和律師核查並發表明確意見。

根據重組報告書，天宜上佳仍在使用上述土地及地上建築物，且相關有權政府部門對前述情形已同意或知曉；根據相關政府授權文件、出具的說明以及與西郊農工商總公司簽署的《管理協議》的約定，在《管理協議》約定期限內和條件下，天宜上佳可以繼續使用該處土地和地上建築物。

在環評手續方面，雖然上述擴建項目尚未完成環評報批手續，但截止本報告書籤署日，相關檢測報告顯示天宜上佳上述擴建項目的各項廢物排放均符合北京市相關汙染物排放標準；天宜上佳未因上述擴建項目尚未完成環評批覆而被相關主管部門處罰；天宜上佳在歷史上亦未因沒有辦理環評手續而影響盈利能力。上述被沒收之建築物和設施的土地規劃調整手續正在辦理過程中且受《禁限目錄》影響，因此目前天宜上佳暫時未完成擴建項目環評報批手續，亦無法預計辦畢時間。

此外，天宜上佳在建的北京市房山區竇店鎮與天津市武清區新建廠區的廠房及相關設施預計可以滿足天宜上佳、天仁道和與天津天宜建設投產的需要；預計需要約 800 萬元可完成現有廠區生產能力的搬遷工作；標的公司能夠負擔該筆生產能力搬遷費用。

因此，上述生產經營用房被沒收和尚未完成環評報批手續對標的資產生產經營和對本次交易不會造成重大不利影響。

此外，天宜上佳極高的客戶集中度，也埋下了經營獨立性的隱患。如果未來軌道交通裝備市場對公司主營產品的需求發生重大變化，將會對公司業績產生較大的影響。由於其客戶大量處於同一控制口徑下，一旦鐵總變更合作對象，天宜上佳的客戶將大幅減少。

3.3 闖關科創板

在併購失敗後，天宜上佳與中信建投簽訂輔導協議，準備在主板上市，但隨著科創板的加速落地，天宜上佳改道轉戰科創板，並且以第一批項目順利掛牌上市。

根據《上海證券交易所科創板股票上市規則》，除紅籌企業、或存在同股不同權安排的企業外，具體的上市標準為：

（一）預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於人民幣5000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元；

（二）預計市值不低於人民幣15億元，最近一年營業收入不低於人民幣2億元，且最近三年累計研發投入佔最近三年累計營業收入的比例不低於15%；

（三）預計市值不低於人民幣20億元，最近一年營業收入不低於人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於人民幣1億元；

（四）預計市值不低於人民幣30億元，且最近一年營業收入不低於人民幣3億元；

（五）預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批准，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲准開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢並滿足相應條件。

天宜上佳適用的是第一條規則，並且獲得了監管認可，成為第一批科創板上市企業。

天宜上佳在闖關科創板時，同樣也被問到了生產經營用房及其他設施被沒收，以及環評手續的問題：

請發行人說明：（1）上述土地是否為發行人主要生產經營用地，該土地及房屋的面積佔發行人全部土地或房產面積的比例，使用上述土地或房產產生的收入、毛利、利潤情況；（2）結合前述情況，評估其對發行人的重要性；（3）如因土地問題被行政處罰的責任承擔主體、搬遷費用及承擔主體，有無下一步解決措施；

請發行人披露：（1）發行人的 CRCC 證書所載的生產地址。如變更生產地址，是否需要重新申請 CRCC 證書；（2）是否存在廠房搬遷或者產能轉移的計劃，相關計劃是否存在法律障礙；（3）現有廠房是否能持續用於生產經營；（4）如需搬遷，搬遷時間、成本，對 CRCC 證書的影響，量化分析對發行人生產經營的影響；（5）截至目前辦理規劃手續的進展，是否存在法律障礙以及預計辦畢時間；（6）進行重大風險提示。

天宜上佳給上交所的回覆顯示，天宜上佳使用的位於海淀區上莊鎮西辛力屯村南的土地及地上物為主要生產經營用地，房山生產基地和武清生產基地項目建成並投產後，能夠全部承載公司現有海淀生產基地土地及地上物的產能和產量。公司使用的上述土地的經營用房及其附屬設施已被罰沒並經政府部門委託授權管理，公司使用上述土地的經營用房及其附屬設施行為相關政府部門已同意或知曉。根據相關主管部門確認對上述房屋及附屬設施不再進行行政處罰。天宜上佳產能轉移費用約800萬元，由公司承擔。

變更生產地址不需要履行重新申請 CRCC 證書的程序，但需要新增認證單元的擴項申請。天宜上佳房山生產基地和武清生產基地項目建成並投產後，將能全部承載發行人海淀生產基地的產能和產量，預計不存在法律障礙。但是，上述土地尚未辦理完成規劃手續，亦無法確定預期辦理完畢時間。

3.4 證券化路徑的相機抉擇

天宜上佳本身的特點在於科技含量高、毛利率高，但是在併購實現證券化的路徑上，這些優勢並不能充分地發揮出來。相反，由於天宜上佳的體量遠大於上市公司新宏泰，這次併購交易出現了“類借殼”的嫌疑。

本次併購重組在2017年年末上會，隨著2016年的重組新規落實，當時監管部門的態度已經變化，炒殼、買殼的風險已經越來越大。由於借殼標準與IPO趨同借殼標準與IPO等同，很多公司就想做“類借殼”操作，從控制權的變更、向實控人或關聯方購買資產、五項財務指標這三個方面著手，規避借殼。

這也在試探監管的底線和邊界，一般來說監管會要求“類借殼”的玩家作出控制權穩定不變的承諾，增加交易成本。

“類借殼”的特性引起監管注意，加之天宜上佳本身在土地和環評問題上的瑕疵，此次併購重組最終未能過會。

但天宜上佳沒有放棄證券化的嘗試，在試圖衝擊主板的過程中，正好遇到了科創板的推出。具備科創屬性的天宜上佳趁著科創板的東風，成功實現IPO。

同一家公司，從重組上會被否到申報科創板IPO前後也不過一年，為什麼天宜上佳兩次證券化會有不同的結果呢？企業的擇時行為可以解釋這一點，也就是說企業應當根據市場和政策的節奏，選擇證券化路徑。

實際上，天宜上佳通過併購曲線上市並沒有那麼經濟實惠。雖然說“類借殼”規避了借殼等同於IPO的審核標準，但是對於監管來說，“類借殼”帶有一種監管套利的色彩。因此，在“類借殼”交易中，審核會比普通的併購重組更嚴，資產的瑕疵會被放大。

天宜上佳如果能進一步完善信披，處理好土地和環評問題，再多做出一些不謀求控制權的承諾，二次上會還是有希望通過。但是，2017年年末正處於併購重組的嚴監管週期。對於天宜上佳而言，可能會認為繼續走併購這條路並不合適，其中存在著5年的鎖定期太長、5年沒有獨立上市地位不划算、成本投入過高等問題。

在監管狠抓“類借殼”的時間節點上，如果選擇併購，就要5年內不謀求控制權。相比之下，大體量的天宜上佳可能會認為IPO是更好的選擇。但是IPO“堰塞湖”問題嚴重，通過IPO上市的時間成本和合規成本更高。而此時，閃亮登場的科創板給天宜上佳提供了新的思路。

天宜上佳正好趕上了科創板的風口。2019年4月12日上交所受理了天宜上佳擬登錄科創板的申請，兩個月後的6月13日天宜上佳上市過會。火速過會的背後，是科創板的註冊制制度安排、戰略定位，以及政策向科創板的傾斜。天宜上佳瞄準時機，搶灘科創板，充分發揮了企業的科創屬性，率先吃到了這波紅利。

資本市場擇時的背後，是深度理解合規週期與市場週期的博弈，是理解這個市場的制度經濟。方案設計與資本運作策略，則是如何好牌攢出好局，爛牌慢慢打好的謀劃。關於這一點，市場上有一些經典案例，操盤者極善博弈與擇時，200節線上課，就是會通過這些最經典、最善弈的案例，系統講解方案設計的策略，及其背後的利益博弈。

04 點評

對於天宜上佳而言，在2017年年底繼續推進併購重組交易，和在2019年登錄科創板，顯然是後者更好。天宜上佳的證券化道路說明了相機抉擇的重要性。

國內有的監管政策主要根據當下市場上出現的問題而制定的，這使得市場環境的瞬息萬變連帶監管政策也具有了一定的不確定性和不連續性，也給我們把握政策風向、找準決策時機帶來了困難。但相應的，如果把握住時機順勢而為，就能事半功倍。

因此，能夠敏銳地捕捉市場和政策的動向，相機抉擇，對於企業而言就顯得至關重要了。

那麼在當下，相機抉擇的“機”是什麼，又應該“擇”什麼呢？

添信資本諮詢團隊認為，分拆上市或將成為A股和科創板的新風口。允許A股上市公司分拆子公司到科創板上市的終細則出臺以後，將給政策未來的尺度帶來一定的影響。這一併購重組路徑如果可行，無疑將會給很多較大市值的國企和大型科技創新型企業帶來較大的證券化紅利。

試想，如果可以從A股分拆子公司到科創板、科創板再能分拆上A股，這類運作比原先只能跨界分拆上市的玩法更簡單易操作，花式也會更多。而且，比之私有化、重大資產出售，分拆上市可以操作的速度更快。尤其對於藥明康德這樣的公司，如果分拆子公司到科創板上市，項目研發含量高，科創板歡迎，分拆上市融資，A股股東歡迎，資本運作又是一個三級跳。