國盛證券 楊心成
一、商譽減值拖累業績
去槓桿影響顯著，商譽減值拖累，業績大幅回落，一季度企穩。環保行業2018年營業收入增速為6.7%(-16pct)，歸母淨利潤增速為-75.7%(-78pct)，近六年來首次負增長。考慮*ST凱迪、盛運環保、天翔環境、神霧環保、*ST節能5家公司受減值等影響虧損巨大，剔除後環保行業2018年營業收入增速為11.7%，歸母淨利潤增速為-28.6%。業績下滑主要因：1、去槓桿下信用偏緊財務費用激增;2、商譽減值損失同比激增;3、地方財政趨緊計提壞賬損失增多。2019第一季度營業收入同比增速為12.4%，歸母淨利潤增速為-5.9%，相較年報下滑企穩業績向好。
財務費用及商譽減值激增，淨利率大幅下降。2018年環保板塊整體毛利率為26.4%(-3.4pct)，下跌與原材料、人工、環保成本上升有關;期間費用率為15.9%(+0.6pct)，淨利率為3.0%(-7.0pct)，剔除上述5家公司後整體淨利率為8.8%，淨利率下滑較多主要是財務費用(+40%)及商譽減值損失(+382%)激增所致。2019年一季度毛利率為25.8%(-1.7pct)，淨利率為8.1%(-2.6pct)，淨利率同比下滑企穩。
經營性現金流大幅提升，資產負債率創新高。環保板塊2018年經營性現金流淨額為230億元(+103億元);籌資性現金流淨額為224億元(-139億元);投資性現金流淨額為-538億元(-41億元)。2018年行業多采取更為積極的回款策略，行業經營性現金流顯著提升，而因信貸緊籌資性現金流縮窄。近年來PPP模式興起，企業槓桿加大，2018年環保行業資產負債率為58.3%(+3.5pct)，創五年新高，往後看墊資驅動模式難以為繼，高槓杆撬動業績時代已過。
二、子行業差異明顯，監測行業持續高增長
各子行業營收增速前三為：環境監測(79%)、水務運營(19%)、固廢治理(17%);歸母淨利潤增速前三為：環境監測(46%)、固廢治理(-4%)、水務運營(-13%)。受益於環境管理事權上收、督察趨嚴，監測設備需求旺盛，監測行業高景氣，且銷售設備現金流較好，行業持續高增長。而前期信用擴張過猛的水處理、節能板塊不僅業績慘淡，部分公司甚至難以日常經營，行業初步出清。
監測行業：整體板塊2018年收入增速為79%，領跑環保行業，行業整體受益於國家環保督查常態化、“藍天保衛戰”監測先行、嚴打監測數據造假等因素催化，監測設備需求旺盛，設備鋪設進度加快，營業收入普遍上漲。從利潤端看，板塊2018年利潤增速為46%，橫向對比仍是增速最高子板塊，但比去年同期下滑16%，我們預計，2019-2020年環境監測年均市場空間415億元，複合增速16%，行業景氣度持續。
固廢處理行業：分化顯著，細分領域龍頭業績亮眼。整體板塊2018年歸母淨利潤增速下滑，2019年一季度轉向高增長。其中垃圾焚燒板塊業績基本高增長，焚燒產能擴張提速及垃圾處理費提升背景下，垃圾焚燒公司產能投運及盈利提升帶來業績增長。
水務行業：收入利潤增速差異較大。水務板塊2018年營業收入增速為19%，較去年同期的14%增速提高，2019年第一季度收入增速為14%，水務公司業績受去槓桿影響不大，近來年均保持穩定良好增長。應注意此類公司增值稅補貼變化風險。2019年第一季度水務行業歸母淨利潤增速為20%，大幅好轉。
三、投資建議
2018年分化之年，高質成長公司依舊強勁。2018年，很多現金流優異的公司受影響並不大，如水務和垃圾焚燒運營資產、監測企業、epc企業等。總結梳理2018年歸母淨利潤增速大於 30%的公司可發現其共性在於，所在細分領域景氣度較高，行業需求旺盛，而公司憑藉領先技術、優異運營管理、較高市佔率享受到行業紅利，訂單增長或項目投運帶動業績增長。但其中仍有犧牲資產負債表換取利潤增長的，我們認為現金流好的公司盈利質量更高，成長有持續性，報表也更紮實，因此未來運營資產優異、經營性現金流較好、管理效率較高的公司將更受青睞，盈利質量高的成長才可持續。
看好高景氣子行業中龍頭。建議關注高景氣子板塊中的經營性現金流較好、技術管理領先的龍頭，危廢板塊的東江環保、監測板塊的先河環保、垃圾滲濾液處理板塊的維爾利以及機動車檢測板塊的安車檢測。
風險提示。環保政策及督查力度不及預期、融資信用及客戶支付能力風險、細分領域市場競爭加劇。
四、個股分析
東江環保(002672)
在手產能充足 未來放量可期
環保督查的強監管下，危廢行業景氣度持續提升，需求不斷顯現，公司抓住機遇搶先佈局，在手產能充足，預計18年底投運產能180萬噸，年內粵北韶關(9.0萬噸)、興業東江(7.2萬噸)投產，濰坊藍海(19.6萬噸)建成，並正加緊推進曹妃甸、南通、佛山富龍、南平、華鑫、江西和廈門等項目，預計將在2020年新增超過25萬噸產能，另有擬建項目50萬噸，產能持續落地，支撐未來業績增長。
安車檢測(300572)
業績持續高成長 下游整合空間大
2019年一季度公司營收1.2億元，同增48.8%，歸母淨利3097萬元，同增110%。公司一季度高增長主要來源於機動車檢測系統及檢測行業聯網監管系統的銷售，展望未來，環檢線的更新、貨車的“三檢合一”、檢測站的新建等將會繼續擴大機動車檢測系統的市場空間。
下游整合值得期待。機動車檢測運營市場2014年後逐步市場化放開，但區域割裂明顯，大多還由當地資本管理，我們認為安車作為主要的上游設備提供商，藉助其較強的信息優勢和技術優勢，有望整合下游市場，去年以來，公司已公告佈局青島、深圳、德州等區域的檢測站，且運營市場空間更大(年600億以上，是上游設備空間的十倍)，未來整合值得期待。