海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
海螺水泥(600585)
事件： 近日公司公佈 2019 半年報， 19H1 公司收入 716 億元、同比+56.6%；歸母淨利潤為 153 億元、同比+17.9%； EPS 為 2.88 元。公司第 2 季度收入 411億元、同比+52.5%；歸母淨利潤為 92 億元、同比+12.4%。
點評：
19H1 地產基建需求仍強，公司量價齊升，繼續加強貿易銷量。
1）19H1 地產施工面積增速持續提升，基建端水泥需求回暖，受此影響公司 19H1水泥熟料合計淨銷量為 2.02 億噸，其中自產銷量為 1.46 億噸、同比 6.0%，與行業需求增速基本匹配（19H1 全國水泥產量增速為 6.8%）。
2） 我們認為在行業需求良好的環境下，錯峰、環保、協同對水泥價格繼續起到支撐作用， 19H1 公司水泥熟料單位價格為 330 元、同比+19 元；噸成本同比+8元， 我們預計主要系原材料、 人工等成本上升；噸毛利為 155 元、同比+10 元。
3） 19H1 年公司貿易銷量為 5600 萬噸，貿易收入 197 億元，佔總收入比重達27.5%，毛利率為 0.16%，對盈利影響有限。受此影響， 19H1 收入增速大幅超過淨利潤增速。
4） 除了水泥熟料業務外， 19H1 年公司骨料收入約 4.6 億元、同比+33%，毛利率達 68.6%、同比-2.5pct， 盈利水平表現較強。
噸費用基本穩定， 噸淨利持續創新高。
1）按自產銷量測算，公司 19H1 噸費用（稅金、三費）約 29 元，同比+1 元，充足的在手現金及持續下降的有息負債使得公司財務費用持續下行，噸財務費用同比-3.8 元。
2） 19H1 噸淨利約 107 元、同比+10 元，繼續創歷史新高。
資產負債表繼續優化，現金牛屬性強。公司近年來資本性支出有限，同時經營性現金流充足， 2019Q2 資產負債率降至19%， 我們認為公司長期具備高分紅基礎，同時也具備後續產業鏈橫向整合的強大能力。
公司國際化進展順利，國內併購整合穩步推進，持續推進產業鏈一體化。
1）國際化方面，公司股東大會公佈十三五規劃海外水泥產能達 5000 萬噸，是公司未來新建產能的主要來源，東南亞、中亞等部分地區在建及擬建項目有序推進，圍繞“一帶一路”，本集團繼續加強海外調研論證，儲備項目載體。國內方面，我們預計未來發展路徑將以併購為主，公司前期二級市場增持西部水泥股權比例至約 21.11%，後續兩者在西部市場的合作值得期待。 19H1 公司新增水泥產能 230 萬噸，骨料產能 200 萬噸，商品混凝土產能 60 萬平米。
2） 18Q4 以來公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金有所回升，公司持續推進產業鏈一體化，從主業水泥熟料業務向骨料、混凝土等上下游產業延伸。 2019 年公司計劃資本支出 100 億元，用於項目建設、 節能環保技改及併購項目支出，公司預計全年將新增熟料產能約 400 萬噸（不含併購）、骨料（含機制砂）產能 1700 萬噸。
維持“優於大市”評級。 公司是成本、費用管控優勢明顯的優質藍籌水泥龍頭， 2019 年我們預計公司所處區域新增產能有限， 前期高增的新開工向施工傳導仍有望對水泥需求產生支撐，公司高盈利水平有望維持。我們預計公司 2019~2021年 EPS 分別約 6.13、 6.37、 6.49 元， 給與 2019 年 PE 8~10 倍， 合理價值區間 49.04~61.30 元。
風險提示。 需求超預期下滑，煤炭價格大幅提升，國際化進展不達預期
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