天風證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
海螺水泥(600585)
公司發佈半年報， 2019 上半年實現收入 716.44 億元，同比增長 56.63%，歸母淨利152.60 億元，同比增長 17.91%，自產品銷售毛利率為 47.17%，同比提高 0.52 個百分點。其中，二季度實現營收 411.43 億元，同比增長 52.52%，歸母淨利 91.78 億元，同比增長 12.43%。 符合預期。
量價繼續齊升，一季度彈性更為突出。 公司營收 716.44 億元，同比增長 56.63%，創歷史新高。其中，因貿易業務營收單列，自產品銷售部分以下簡稱自營。 分產品看， 公司作為行業龍頭，不斷提高高標號產品佔比，控制熟料外銷，同時進行產業鏈上下延伸。上半年實現水泥及熟料淨銷量 2.02 億噸，同比增長 41.55%，主因貿易業務銷量 0.57 億噸影響，同比增長 9 倍。而自產品銷量 1.46 億噸，同比增長 6%。據此估算 2019H1 水泥熟料合計噸均價為 330.05 元，同比增長 19 元，比去年全年均價 327.98 增長 2.07 元。海外項目銷量同比增長 49.74%。 分地區看， 佔比最大為中部區域（包含安徽、江西、湖南），佔自營業務比例 31.5%，與去年同期 29.9%相差不大。東部區域（包含江浙滬、山東、福建）佔比 28%，下降 0.4 個百分點。營收增速最快亦為海外區域，達到 85.32%，中部、南部區域本次增速基本持平，分別為 18.92%、18.91%，南部區域增速與去年 7 月收購廣東英德產線新增區域產能有關。而東部增速有所放緩，為 11.26%。此外，國內中部、東部、南部區域毛利率 49%上下，其中東部仍最高，為 49.75%，同比提高 2.67 個百分點。
報告期人工與原材料成本同比上升。 受產品結構優化（高標號比例提高）以及原材料採購價格上漲影響， 2019H1 公司綜合成本上升為 175.54 元/噸，同比提高 9.11元/噸，漲幅為 5.5%。單位成本增幅較大的包括原材料，每噸增長 7.57 元，人工成本及其他提高 4.81 元。因此，原材料成本佔比超過 20%， 為 22.26%，而燃料及動力成本下降 3.33 元，佔比 55.56%，下降 5.05 個百分點。 噸毛利方面， 2019H1 噸毛利實現 155.03 元/噸，同比提高 11 元/噸。 毛利率方面， 水泥熟料業務毛利率同比小幅提升，骨料毛利率維持在高位，達到 68.63%，同比下降 2.52 個百分點。商混毛利率下降 7.16 個百分點到 16.47%。貿易業務毛利率僅 0.16%，與貿易公司並不以盈利為目的相符合。 2019H1 噸期間費用（含研發）為 24.3 元/噸，同比提高 1.7元，其中噸銷售費用提高 1.9 元，噸管理費用提高 3.7 元。公司歸母淨利實現 152.60億，同比增長 17.91%。按照全口徑測算噸淨利為 105 元/噸，同比提高 11 元。
現金牛優勢保持，抗風險能力強化。 公司期末現金餘額 157.7 億元，考察上市以來年中表現，今年是第一次超過 150 億，第二次超過 100 億（前次為 2018 年中）。公司資產負債率持續下降，進入 2019 年開始低於 20%，當前僅為 19%。應收賬款及票據同比下降 6%，佔收入比例為 17.07%，同比下降 11.37 個百分點。
產能持續增長， 公司熟料產能 2.52 億噸（與年初持平），水泥產能 3.55 億噸（比年初增長 230 萬噸），骨料產能 4070 萬噸（比年初增長 200 萬噸），商混產能 120萬立方米（比年初增長 60 萬立方米），本報告期新增產能均來自國內。結合行業淡季表現，我們繼續看好下半年旺季量價行情，將 2019-20 年歸母淨利從 313、 315 億調整為 318.23、 323.69 億， EPS 分別為 6.01 元和 6.11 元，對應 PE為 6.52X、 6.41X。 風險提示： 地產開工的水泥需求不及預期；基建開工不及預期。
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