'福耀玻璃二季度利潤下滑 不改現金牛本質'
紅刊財經 原煒
編輯 何豔
福耀玻璃作為一家分別在A股和港股兩地市場上的企業，主營汽車玻璃，自從1993年6月在A股上市以來，股價已上漲幾十倍，是個績優長牛股。前不久一部由美國前總統奧巴馬投拍的紀錄片《美國工廠》記述了福耀玻璃在美國開辦工廠的經歷，在當前中美貿易戰的背景下，引起了人們的廣泛關注。
8月28日晚間，福耀玻璃披露了2019年上半年財報，結果顯示公司淨利潤同比下滑19.43%，這讓很多市場分析人士以及廣大投資者對這家企業的前景產生了擔憂。本文試圖探討下福耀玻璃的生意，然後結合最新2019年上半年財報，來看看這家企業的生意最新進展。
紅刊財經 原煒
編輯 何豔
福耀玻璃作為一家分別在A股和港股兩地市場上的企業，主營汽車玻璃，自從1993年6月在A股上市以來，股價已上漲幾十倍，是個績優長牛股。前不久一部由美國前總統奧巴馬投拍的紀錄片《美國工廠》記述了福耀玻璃在美國開辦工廠的經歷，在當前中美貿易戰的背景下，引起了人們的廣泛關注。
8月28日晚間，福耀玻璃披露了2019年上半年財報，結果顯示公司淨利潤同比下滑19.43%，這讓很多市場分析人士以及廣大投資者對這家企業的前景產生了擔憂。本文試圖探討下福耀玻璃的生意，然後結合最新2019年上半年財報，來看看這家企業的生意最新進展。
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前世今生
福耀集團（全稱福耀玻璃工業集團股份有限公司）1987年成立於中國福州，是專注於汽車安全玻璃和工業技術玻璃領域的大型跨國集團，於1993年在上海證券交易所主板上市，於2015年在香港交易所上市。福耀的主要產品為汽車玻璃，汽車玻璃產品收入佔比超過 95%，另外也生產浮法玻璃（汽車玻璃的主要原材料），主要用於自給。
經過三十餘年的發展，福耀集團已成為全球規模最大的汽車玻璃專業供應商，產品得到全球頂級汽車製造企業及主要汽車廠商的認證和選用，包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒、三菱、現代等，為其提供全球OEM配套服務和汽車玻璃全套解決方案，國內覆蓋上汽、一汽、長安、東風、廣汽、北汽等主要客戶。
如今，福耀集團已在中國16個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等9個國家和地區建立現代化生產基地和商務機構，全球僱員約2.7萬人，全球市場佔有率超過25%。就生產汽車玻璃而言，福耀玻璃是全球汽車玻璃唯一的壟斷寡頭，公司利潤佔全球汽車玻璃利潤總額的80%，盈利能力遠超所有競爭對手。而就全球玻璃市場而言，福耀玻璃的市場佔有率為21.9%，排名世界第二，國內市場佔有率則高達63%。
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生意情況
下面筆者將從幾個方面來考察下福耀玻璃的生意，看看這門生意的好壞。
毛利率
紅刊財經 原煒
編輯 何豔
福耀玻璃作為一家分別在A股和港股兩地市場上的企業，主營汽車玻璃，自從1993年6月在A股上市以來，股價已上漲幾十倍，是個績優長牛股。前不久一部由美國前總統奧巴馬投拍的紀錄片《美國工廠》記述了福耀玻璃在美國開辦工廠的經歷，在當前中美貿易戰的背景下，引起了人們的廣泛關注。
8月28日晚間，福耀玻璃披露了2019年上半年財報，結果顯示公司淨利潤同比下滑19.43%，這讓很多市場分析人士以及廣大投資者對這家企業的前景產生了擔憂。本文試圖探討下福耀玻璃的生意，然後結合最新2019年上半年財報，來看看這家企業的生意最新進展。
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前世今生
福耀集團（全稱福耀玻璃工業集團股份有限公司）1987年成立於中國福州，是專注於汽車安全玻璃和工業技術玻璃領域的大型跨國集團，於1993年在上海證券交易所主板上市，於2015年在香港交易所上市。福耀的主要產品為汽車玻璃，汽車玻璃產品收入佔比超過 95%，另外也生產浮法玻璃（汽車玻璃的主要原材料），主要用於自給。
經過三十餘年的發展，福耀集團已成為全球規模最大的汽車玻璃專業供應商，產品得到全球頂級汽車製造企業及主要汽車廠商的認證和選用，包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒、三菱、現代等，為其提供全球OEM配套服務和汽車玻璃全套解決方案，國內覆蓋上汽、一汽、長安、東風、廣汽、北汽等主要客戶。
如今，福耀集團已在中國16個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等9個國家和地區建立現代化生產基地和商務機構，全球僱員約2.7萬人，全球市場佔有率超過25%。就生產汽車玻璃而言，福耀玻璃是全球汽車玻璃唯一的壟斷寡頭，公司利潤佔全球汽車玻璃利潤總額的80%，盈利能力遠超所有競爭對手。而就全球玻璃市場而言，福耀玻璃的市場佔有率為21.9%，排名世界第二，國內市場佔有率則高達63%。
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生意情況
下面筆者將從幾個方面來考察下福耀玻璃的生意，看看這門生意的好壞。
毛利率
可以看到，從2014年到2018年這5年裡，福耀玻璃的毛利率都穩定在40%以上，完全不像是傳統制造業。要知道，傳統制造業的毛利率一般很難超過20%，而且通常週期波動性會比較大。而福耀玻璃高達40%多的毛利率且波動很小，這正是福耀玻璃在業內佔據壟斷地位，享有一定定價權在財務數據上的體現。
然而，2019年的半年報中，其毛利率降到了37.2%，這個應該是因為2018年汽車整體銷量下滑造成的。汽車廠商的營收和利潤在下滑，福耀也有所讓利。再進一步看，發現其中佔主營79.35%的汽車玻璃毛利率僅同比下降1.23%，降幅其實不大，而佔主營14.6%的浮法玻璃的毛利率同比降低6.50%，降幅則有點大。
從半年報中看到，本報告期存貨週轉天數95天，去年同期93天：其中汽車玻璃存貨週轉天數65天，去年同期67天；浮法玻璃存貨週轉天數176天，去年同期140天，主要受汽車行業持續負增長，內部原片需求未能達到預期的影響。
此外，公司中報披露其他業務收入7億元，成本7.27億元，這是拖累公司盈利的主要因素，這個“其他”項應該主要為SAM所營業務。因SAM當前仍處產線技改優化階段，尚未達產，因而拖累公司業績。
淨資產收益率ROE
紅刊財經 原煒
編輯 何豔
福耀玻璃作為一家分別在A股和港股兩地市場上的企業，主營汽車玻璃，自從1993年6月在A股上市以來，股價已上漲幾十倍，是個績優長牛股。前不久一部由美國前總統奧巴馬投拍的紀錄片《美國工廠》記述了福耀玻璃在美國開辦工廠的經歷，在當前中美貿易戰的背景下，引起了人們的廣泛關注。
8月28日晚間，福耀玻璃披露了2019年上半年財報，結果顯示公司淨利潤同比下滑19.43%，這讓很多市場分析人士以及廣大投資者對這家企業的前景產生了擔憂。本文試圖探討下福耀玻璃的生意，然後結合最新2019年上半年財報，來看看這家企業的生意最新進展。
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前世今生
福耀集團（全稱福耀玻璃工業集團股份有限公司）1987年成立於中國福州，是專注於汽車安全玻璃和工業技術玻璃領域的大型跨國集團，於1993年在上海證券交易所主板上市，於2015年在香港交易所上市。福耀的主要產品為汽車玻璃，汽車玻璃產品收入佔比超過 95%，另外也生產浮法玻璃（汽車玻璃的主要原材料），主要用於自給。
經過三十餘年的發展，福耀集團已成為全球規模最大的汽車玻璃專業供應商，產品得到全球頂級汽車製造企業及主要汽車廠商的認證和選用，包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒、三菱、現代等，為其提供全球OEM配套服務和汽車玻璃全套解決方案，國內覆蓋上汽、一汽、長安、東風、廣汽、北汽等主要客戶。
如今，福耀集團已在中國16個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等9個國家和地區建立現代化生產基地和商務機構，全球僱員約2.7萬人，全球市場佔有率超過25%。就生產汽車玻璃而言，福耀玻璃是全球汽車玻璃唯一的壟斷寡頭，公司利潤佔全球汽車玻璃利潤總額的80%，盈利能力遠超所有競爭對手。而就全球玻璃市場而言，福耀玻璃的市場佔有率為21.9%，排名世界第二，國內市場佔有率則高達63%。
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生意情況
下面筆者將從幾個方面來考察下福耀玻璃的生意，看看這門生意的好壞。
毛利率
可以看到，從2014年到2018年這5年裡，福耀玻璃的毛利率都穩定在40%以上，完全不像是傳統制造業。要知道，傳統制造業的毛利率一般很難超過20%，而且通常週期波動性會比較大。而福耀玻璃高達40%多的毛利率且波動很小，這正是福耀玻璃在業內佔據壟斷地位，享有一定定價權在財務數據上的體現。
然而，2019年的半年報中，其毛利率降到了37.2%，這個應該是因為2018年汽車整體銷量下滑造成的。汽車廠商的營收和利潤在下滑，福耀也有所讓利。再進一步看，發現其中佔主營79.35%的汽車玻璃毛利率僅同比下降1.23%，降幅其實不大，而佔主營14.6%的浮法玻璃的毛利率同比降低6.50%，降幅則有點大。
從半年報中看到，本報告期存貨週轉天數95天，去年同期93天：其中汽車玻璃存貨週轉天數65天，去年同期67天；浮法玻璃存貨週轉天數176天，去年同期140天，主要受汽車行業持續負增長，內部原片需求未能達到預期的影響。
此外，公司中報披露其他業務收入7億元，成本7.27億元，這是拖累公司盈利的主要因素，這個“其他”項應該主要為SAM所營業務。因SAM當前仍處產線技改優化階段，尚未達產，因而拖累公司業績。
淨資產收益率ROE
可以看到最近5年福耀玻璃的淨資產收益率儘管具有一定的波動性，但是都超過了15%，這個經營表現是很好的。從2019年上半年年報中看到，本報告期加權平均淨資產收益率7.30%，同比下降2.22%，收益率同比下降主要原因為本報告期淨利潤同比減少所致。筆者預計全年的平均淨資產收益率同比會有所下降，但依然會高於15%。
自由現金流
雖然已歷經三十多年的發展，但福耀玻璃目前仍處於成長擴張期，經營的天花板還遠未達到，其資本支出的很大一部分用於擴張經營規模和品種。如果只是簡單的把所有資本支出都從經營現金流中減去，所得的現金流會大大偏低，可能會導致我們對福耀玻璃所經營生意的誤判。
因此，在計算福耀玻璃的現金流時，對其資本支出做一區分：保全性資本支出和擴張性資本支出。在實際計算中，儘管有時候可以從財報中得到保全性資本支出和/或擴張性資本支出，但大多時候是很難從財報中得到這兩種資本支出區分後的相應數據的，在這種情況下，我們通常用長期資產的折舊攤銷來做保全性資本支出的近似替代，因此公司自由現金流=經營現金流淨額-固定資產折舊-無形資產和長期待攤費用攤銷-處置長期資產的損失。
先簡單粗暴的把所有資本支出都從經營現金流中減去，看看福耀玻璃過去五年的名義自由現金流的情況。
紅刊財經 原煒
編輯 何豔
福耀玻璃作為一家分別在A股和港股兩地市場上的企業，主營汽車玻璃，自從1993年6月在A股上市以來，股價已上漲幾十倍，是個績優長牛股。前不久一部由美國前總統奧巴馬投拍的紀錄片《美國工廠》記述了福耀玻璃在美國開辦工廠的經歷，在當前中美貿易戰的背景下，引起了人們的廣泛關注。
8月28日晚間，福耀玻璃披露了2019年上半年財報，結果顯示公司淨利潤同比下滑19.43%，這讓很多市場分析人士以及廣大投資者對這家企業的前景產生了擔憂。本文試圖探討下福耀玻璃的生意，然後結合最新2019年上半年財報，來看看這家企業的生意最新進展。
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前世今生
福耀集團（全稱福耀玻璃工業集團股份有限公司）1987年成立於中國福州，是專注於汽車安全玻璃和工業技術玻璃領域的大型跨國集團，於1993年在上海證券交易所主板上市，於2015年在香港交易所上市。福耀的主要產品為汽車玻璃，汽車玻璃產品收入佔比超過 95%，另外也生產浮法玻璃（汽車玻璃的主要原材料），主要用於自給。
經過三十餘年的發展，福耀集團已成為全球規模最大的汽車玻璃專業供應商，產品得到全球頂級汽車製造企業及主要汽車廠商的認證和選用，包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒、三菱、現代等，為其提供全球OEM配套服務和汽車玻璃全套解決方案，國內覆蓋上汽、一汽、長安、東風、廣汽、北汽等主要客戶。
如今，福耀集團已在中國16個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等9個國家和地區建立現代化生產基地和商務機構，全球僱員約2.7萬人，全球市場佔有率超過25%。就生產汽車玻璃而言，福耀玻璃是全球汽車玻璃唯一的壟斷寡頭，公司利潤佔全球汽車玻璃利潤總額的80%，盈利能力遠超所有競爭對手。而就全球玻璃市場而言，福耀玻璃的市場佔有率為21.9%，排名世界第二，國內市場佔有率則高達63%。
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生意情況
下面筆者將從幾個方面來考察下福耀玻璃的生意，看看這門生意的好壞。
毛利率
可以看到，從2014年到2018年這5年裡，福耀玻璃的毛利率都穩定在40%以上，完全不像是傳統制造業。要知道，傳統制造業的毛利率一般很難超過20%，而且通常週期波動性會比較大。而福耀玻璃高達40%多的毛利率且波動很小，這正是福耀玻璃在業內佔據壟斷地位，享有一定定價權在財務數據上的體現。
然而，2019年的半年報中，其毛利率降到了37.2%，這個應該是因為2018年汽車整體銷量下滑造成的。汽車廠商的營收和利潤在下滑，福耀也有所讓利。再進一步看，發現其中佔主營79.35%的汽車玻璃毛利率僅同比下降1.23%，降幅其實不大，而佔主營14.6%的浮法玻璃的毛利率同比降低6.50%，降幅則有點大。
從半年報中看到，本報告期存貨週轉天數95天，去年同期93天：其中汽車玻璃存貨週轉天數65天，去年同期67天；浮法玻璃存貨週轉天數176天，去年同期140天，主要受汽車行業持續負增長，內部原片需求未能達到預期的影響。
此外，公司中報披露其他業務收入7億元，成本7.27億元，這是拖累公司盈利的主要因素，這個“其他”項應該主要為SAM所營業務。因SAM當前仍處產線技改優化階段，尚未達產，因而拖累公司業績。
淨資產收益率ROE
可以看到最近5年福耀玻璃的淨資產收益率儘管具有一定的波動性，但是都超過了15%，這個經營表現是很好的。從2019年上半年年報中看到，本報告期加權平均淨資產收益率7.30%，同比下降2.22%，收益率同比下降主要原因為本報告期淨利潤同比減少所致。筆者預計全年的平均淨資產收益率同比會有所下降，但依然會高於15%。
自由現金流
雖然已歷經三十多年的發展，但福耀玻璃目前仍處於成長擴張期，經營的天花板還遠未達到，其資本支出的很大一部分用於擴張經營規模和品種。如果只是簡單的把所有資本支出都從經營現金流中減去，所得的現金流會大大偏低，可能會導致我們對福耀玻璃所經營生意的誤判。
因此，在計算福耀玻璃的現金流時，對其資本支出做一區分：保全性資本支出和擴張性資本支出。在實際計算中，儘管有時候可以從財報中得到保全性資本支出和/或擴張性資本支出，但大多時候是很難從財報中得到這兩種資本支出區分後的相應數據的，在這種情況下，我們通常用長期資產的折舊攤銷來做保全性資本支出的近似替代，因此公司自由現金流=經營現金流淨額-固定資產折舊-無形資產和長期待攤費用攤銷-處置長期資產的損失。
先簡單粗暴的把所有資本支出都從經營現金流中減去，看看福耀玻璃過去五年的名義自由現金流的情況。
可以看到，過去五年裡，福耀玻璃的名義自由現金流很少，有的年頭甚至為負值，很不好。在2019年上半年，名義自由現金流更是僅有不到7億元。那麼真實情況是怎樣的呢？下面筆者將用長期資產的折舊攤銷來做保全性資本支出的近似替代，來計算福耀玻璃實際的自由現金流情況，即自由現金流=經營現金流淨額-保全性資本支出（固定資產折舊+無形資產和長期待攤費用攤銷+處置長期資產的損失）
紅刊財經 原煒
編輯 何豔
福耀玻璃作為一家分別在A股和港股兩地市場上的企業，主營汽車玻璃，自從1993年6月在A股上市以來，股價已上漲幾十倍，是個績優長牛股。前不久一部由美國前總統奧巴馬投拍的紀錄片《美國工廠》記述了福耀玻璃在美國開辦工廠的經歷，在當前中美貿易戰的背景下，引起了人們的廣泛關注。
8月28日晚間，福耀玻璃披露了2019年上半年財報，結果顯示公司淨利潤同比下滑19.43%，這讓很多市場分析人士以及廣大投資者對這家企業的前景產生了擔憂。本文試圖探討下福耀玻璃的生意，然後結合最新2019年上半年財報，來看看這家企業的生意最新進展。
━━━━━
前世今生
福耀集團（全稱福耀玻璃工業集團股份有限公司）1987年成立於中國福州，是專注於汽車安全玻璃和工業技術玻璃領域的大型跨國集團，於1993年在上海證券交易所主板上市，於2015年在香港交易所上市。福耀的主要產品為汽車玻璃，汽車玻璃產品收入佔比超過 95%，另外也生產浮法玻璃（汽車玻璃的主要原材料），主要用於自給。
經過三十餘年的發展，福耀集團已成為全球規模最大的汽車玻璃專業供應商，產品得到全球頂級汽車製造企業及主要汽車廠商的認證和選用，包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒、三菱、現代等，為其提供全球OEM配套服務和汽車玻璃全套解決方案，國內覆蓋上汽、一汽、長安、東風、廣汽、北汽等主要客戶。
如今，福耀集團已在中國16個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等9個國家和地區建立現代化生產基地和商務機構，全球僱員約2.7萬人，全球市場佔有率超過25%。就生產汽車玻璃而言，福耀玻璃是全球汽車玻璃唯一的壟斷寡頭，公司利潤佔全球汽車玻璃利潤總額的80%，盈利能力遠超所有競爭對手。而就全球玻璃市場而言，福耀玻璃的市場佔有率為21.9%，排名世界第二，國內市場佔有率則高達63%。
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生意情況
下面筆者將從幾個方面來考察下福耀玻璃的生意，看看這門生意的好壞。
毛利率
可以看到，從2014年到2018年這5年裡，福耀玻璃的毛利率都穩定在40%以上，完全不像是傳統制造業。要知道，傳統制造業的毛利率一般很難超過20%，而且通常週期波動性會比較大。而福耀玻璃高達40%多的毛利率且波動很小，這正是福耀玻璃在業內佔據壟斷地位，享有一定定價權在財務數據上的體現。
然而，2019年的半年報中，其毛利率降到了37.2%，這個應該是因為2018年汽車整體銷量下滑造成的。汽車廠商的營收和利潤在下滑，福耀也有所讓利。再進一步看，發現其中佔主營79.35%的汽車玻璃毛利率僅同比下降1.23%，降幅其實不大，而佔主營14.6%的浮法玻璃的毛利率同比降低6.50%，降幅則有點大。
從半年報中看到，本報告期存貨週轉天數95天，去年同期93天：其中汽車玻璃存貨週轉天數65天，去年同期67天；浮法玻璃存貨週轉天數176天，去年同期140天，主要受汽車行業持續負增長，內部原片需求未能達到預期的影響。
此外，公司中報披露其他業務收入7億元，成本7.27億元，這是拖累公司盈利的主要因素，這個“其他”項應該主要為SAM所營業務。因SAM當前仍處產線技改優化階段，尚未達產，因而拖累公司業績。
淨資產收益率ROE
可以看到最近5年福耀玻璃的淨資產收益率儘管具有一定的波動性，但是都超過了15%，這個經營表現是很好的。從2019年上半年年報中看到，本報告期加權平均淨資產收益率7.30%，同比下降2.22%，收益率同比下降主要原因為本報告期淨利潤同比減少所致。筆者預計全年的平均淨資產收益率同比會有所下降，但依然會高於15%。
自由現金流
雖然已歷經三十多年的發展，但福耀玻璃目前仍處於成長擴張期，經營的天花板還遠未達到，其資本支出的很大一部分用於擴張經營規模和品種。如果只是簡單的把所有資本支出都從經營現金流中減去，所得的現金流會大大偏低，可能會導致我們對福耀玻璃所經營生意的誤判。
因此，在計算福耀玻璃的現金流時，對其資本支出做一區分：保全性資本支出和擴張性資本支出。在實際計算中，儘管有時候可以從財報中得到保全性資本支出和/或擴張性資本支出，但大多時候是很難從財報中得到這兩種資本支出區分後的相應數據的，在這種情況下，我們通常用長期資產的折舊攤銷來做保全性資本支出的近似替代，因此公司自由現金流=經營現金流淨額-固定資產折舊-無形資產和長期待攤費用攤銷-處置長期資產的損失。
先簡單粗暴的把所有資本支出都從經營現金流中減去，看看福耀玻璃過去五年的名義自由現金流的情況。
可以看到，過去五年裡，福耀玻璃的名義自由現金流很少，有的年頭甚至為負值，很不好。在2019年上半年，名義自由現金流更是僅有不到7億元。那麼真實情況是怎樣的呢？下面筆者將用長期資產的折舊攤銷來做保全性資本支出的近似替代，來計算福耀玻璃實際的自由現金流情況，即自由現金流=經營現金流淨額-保全性資本支出（固定資產折舊+無形資產和長期待攤費用攤銷+處置長期資產的損失）
從上面計算結果可以看到，福耀玻璃在過去五年中實際自由現金流要比名義上的自由現金流好得多。不過在2019年上半年的經營性現金流淨額為20.71億元，相對去年上半年同期的26.79億元，同比減少22.69%，這個降幅還是挺大的，這是什麼原因呢？
從半年報中看到公司給出的解釋是，主要是因為汽車行業持續負增長以及FYSAM飾件公司購買SAM存貨支出所致。我們進一步看下2019年上半年的經營活動現金流入為117.8億元，比2018年上半年的117.3億元還多了5000萬元。而2019年上半年的經營活動現金流出為97.12億元，比2018年上半年的90.55億元多了6.58億元。
從下表中可以看到，這多出的6.58億主要是由三塊支出構成的：（1）購買商品、接受勞務支付的現金；（2）支付給職工以及為職工支付的現金；（3）支付的各項稅費。假設在（1）中用於購買SAM存貨的支出佔50%，那就是9000萬元。而（2）（3）高達兩位數的增速應該也不是常態，假設常態情況下增速為此同比增速的50%，那麼（1）（2）（3）在常態下總計就約為 （1.79+3.48+1.18）/2=3.225億元，加到2019年上半年的經營性現金流淨額20.71億元上去，即為23.935億元，僅比去年上半年同期的經營性現金流淨額的26.69億元少2.755億元，即降幅為10.3%。我們繼而簡單假設2019全年經營現金流淨額比2018年同比降低10%，即為52億左右，相應的，我預計2019年實際自由現金流在35億元左右。
在當前市場不景氣的情況下，福耀還能每年賺取35億元左右的自由現金流，十分強勁，是不折不扣的現金奶牛，筆者個人預計5年內福耀能達到年賺取50億元甚至更多的現金。
紅刊財經 原煒
編輯 何豔
福耀玻璃作為一家分別在A股和港股兩地市場上的企業，主營汽車玻璃，自從1993年6月在A股上市以來，股價已上漲幾十倍，是個績優長牛股。前不久一部由美國前總統奧巴馬投拍的紀錄片《美國工廠》記述了福耀玻璃在美國開辦工廠的經歷，在當前中美貿易戰的背景下，引起了人們的廣泛關注。
8月28日晚間，福耀玻璃披露了2019年上半年財報，結果顯示公司淨利潤同比下滑19.43%，這讓很多市場分析人士以及廣大投資者對這家企業的前景產生了擔憂。本文試圖探討下福耀玻璃的生意，然後結合最新2019年上半年財報，來看看這家企業的生意最新進展。
━━━━━
前世今生
福耀集團（全稱福耀玻璃工業集團股份有限公司）1987年成立於中國福州，是專注於汽車安全玻璃和工業技術玻璃領域的大型跨國集團，於1993年在上海證券交易所主板上市，於2015年在香港交易所上市。福耀的主要產品為汽車玻璃，汽車玻璃產品收入佔比超過 95%，另外也生產浮法玻璃（汽車玻璃的主要原材料），主要用於自給。
經過三十餘年的發展，福耀集團已成為全球規模最大的汽車玻璃專業供應商，產品得到全球頂級汽車製造企業及主要汽車廠商的認證和選用，包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒、三菱、現代等，為其提供全球OEM配套服務和汽車玻璃全套解決方案，國內覆蓋上汽、一汽、長安、東風、廣汽、北汽等主要客戶。
如今，福耀集團已在中國16個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等9個國家和地區建立現代化生產基地和商務機構，全球僱員約2.7萬人，全球市場佔有率超過25%。就生產汽車玻璃而言，福耀玻璃是全球汽車玻璃唯一的壟斷寡頭，公司利潤佔全球汽車玻璃利潤總額的80%，盈利能力遠超所有競爭對手。而就全球玻璃市場而言，福耀玻璃的市場佔有率為21.9%，排名世界第二，國內市場佔有率則高達63%。
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生意情況
下面筆者將從幾個方面來考察下福耀玻璃的生意，看看這門生意的好壞。
毛利率
可以看到，從2014年到2018年這5年裡，福耀玻璃的毛利率都穩定在40%以上，完全不像是傳統制造業。要知道，傳統制造業的毛利率一般很難超過20%，而且通常週期波動性會比較大。而福耀玻璃高達40%多的毛利率且波動很小，這正是福耀玻璃在業內佔據壟斷地位，享有一定定價權在財務數據上的體現。
然而，2019年的半年報中，其毛利率降到了37.2%，這個應該是因為2018年汽車整體銷量下滑造成的。汽車廠商的營收和利潤在下滑，福耀也有所讓利。再進一步看，發現其中佔主營79.35%的汽車玻璃毛利率僅同比下降1.23%，降幅其實不大，而佔主營14.6%的浮法玻璃的毛利率同比降低6.50%，降幅則有點大。
從半年報中看到，本報告期存貨週轉天數95天，去年同期93天：其中汽車玻璃存貨週轉天數65天，去年同期67天；浮法玻璃存貨週轉天數176天，去年同期140天，主要受汽車行業持續負增長，內部原片需求未能達到預期的影響。
此外，公司中報披露其他業務收入7億元，成本7.27億元，這是拖累公司盈利的主要因素，這個“其他”項應該主要為SAM所營業務。因SAM當前仍處產線技改優化階段，尚未達產，因而拖累公司業績。
淨資產收益率ROE
可以看到最近5年福耀玻璃的淨資產收益率儘管具有一定的波動性，但是都超過了15%，這個經營表現是很好的。從2019年上半年年報中看到，本報告期加權平均淨資產收益率7.30%，同比下降2.22%，收益率同比下降主要原因為本報告期淨利潤同比減少所致。筆者預計全年的平均淨資產收益率同比會有所下降，但依然會高於15%。
自由現金流
雖然已歷經三十多年的發展，但福耀玻璃目前仍處於成長擴張期，經營的天花板還遠未達到，其資本支出的很大一部分用於擴張經營規模和品種。如果只是簡單的把所有資本支出都從經營現金流中減去，所得的現金流會大大偏低，可能會導致我們對福耀玻璃所經營生意的誤判。
因此，在計算福耀玻璃的現金流時，對其資本支出做一區分：保全性資本支出和擴張性資本支出。在實際計算中，儘管有時候可以從財報中得到保全性資本支出和/或擴張性資本支出，但大多時候是很難從財報中得到這兩種資本支出區分後的相應數據的，在這種情況下，我們通常用長期資產的折舊攤銷來做保全性資本支出的近似替代，因此公司自由現金流=經營現金流淨額-固定資產折舊-無形資產和長期待攤費用攤銷-處置長期資產的損失。
先簡單粗暴的把所有資本支出都從經營現金流中減去，看看福耀玻璃過去五年的名義自由現金流的情況。
可以看到，過去五年裡，福耀玻璃的名義自由現金流很少，有的年頭甚至為負值，很不好。在2019年上半年，名義自由現金流更是僅有不到7億元。那麼真實情況是怎樣的呢？下面筆者將用長期資產的折舊攤銷來做保全性資本支出的近似替代，來計算福耀玻璃實際的自由現金流情況，即自由現金流=經營現金流淨額-保全性資本支出（固定資產折舊+無形資產和長期待攤費用攤銷+處置長期資產的損失）
從上面計算結果可以看到，福耀玻璃在過去五年中實際自由現金流要比名義上的自由現金流好得多。不過在2019年上半年的經營性現金流淨額為20.71億元，相對去年上半年同期的26.79億元，同比減少22.69%，這個降幅還是挺大的，這是什麼原因呢？
從半年報中看到公司給出的解釋是，主要是因為汽車行業持續負增長以及FYSAM飾件公司購買SAM存貨支出所致。我們進一步看下2019年上半年的經營活動現金流入為117.8億元，比2018年上半年的117.3億元還多了5000萬元。而2019年上半年的經營活動現金流出為97.12億元，比2018年上半年的90.55億元多了6.58億元。
從下表中可以看到，這多出的6.58億主要是由三塊支出構成的：（1）購買商品、接受勞務支付的現金；（2）支付給職工以及為職工支付的現金；（3）支付的各項稅費。假設在（1）中用於購買SAM存貨的支出佔50%，那就是9000萬元。而（2）（3）高達兩位數的增速應該也不是常態，假設常態情況下增速為此同比增速的50%，那麼（1）（2）（3）在常態下總計就約為 （1.79+3.48+1.18）/2=3.225億元，加到2019年上半年的經營性現金流淨額20.71億元上去，即為23.935億元，僅比去年上半年同期的經營性現金流淨額的26.69億元少2.755億元，即降幅為10.3%。我們繼而簡單假設2019全年經營現金流淨額比2018年同比降低10%，即為52億左右，相應的，我預計2019年實際自由現金流在35億元左右。
在當前市場不景氣的情況下，福耀還能每年賺取35億元左右的自由現金流，十分強勁，是不折不扣的現金奶牛，筆者個人預計5年內福耀能達到年賺取50億元甚至更多的現金。
接下來再進一步採用淨利潤現金含量這個指標來考察下福耀玻璃的利潤成色。淨利潤現金含量=經營活動產生的現金流量淨額/淨利潤，對於成熟穩定的公司來說，該指標應該大於1。
紅刊財經 原煒
編輯 何豔
福耀玻璃作為一家分別在A股和港股兩地市場上的企業，主營汽車玻璃，自從1993年6月在A股上市以來，股價已上漲幾十倍，是個績優長牛股。前不久一部由美國前總統奧巴馬投拍的紀錄片《美國工廠》記述了福耀玻璃在美國開辦工廠的經歷，在當前中美貿易戰的背景下，引起了人們的廣泛關注。
8月28日晚間，福耀玻璃披露了2019年上半年財報，結果顯示公司淨利潤同比下滑19.43%，這讓很多市場分析人士以及廣大投資者對這家企業的前景產生了擔憂。本文試圖探討下福耀玻璃的生意，然後結合最新2019年上半年財報，來看看這家企業的生意最新進展。
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前世今生
福耀集團（全稱福耀玻璃工業集團股份有限公司）1987年成立於中國福州，是專注於汽車安全玻璃和工業技術玻璃領域的大型跨國集團，於1993年在上海證券交易所主板上市，於2015年在香港交易所上市。福耀的主要產品為汽車玻璃，汽車玻璃產品收入佔比超過 95%，另外也生產浮法玻璃（汽車玻璃的主要原材料），主要用於自給。
經過三十餘年的發展，福耀集團已成為全球規模最大的汽車玻璃專業供應商，產品得到全球頂級汽車製造企業及主要汽車廠商的認證和選用，包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒、三菱、現代等，為其提供全球OEM配套服務和汽車玻璃全套解決方案，國內覆蓋上汽、一汽、長安、東風、廣汽、北汽等主要客戶。
如今，福耀集團已在中國16個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等9個國家和地區建立現代化生產基地和商務機構，全球僱員約2.7萬人，全球市場佔有率超過25%。就生產汽車玻璃而言，福耀玻璃是全球汽車玻璃唯一的壟斷寡頭，公司利潤佔全球汽車玻璃利潤總額的80%，盈利能力遠超所有競爭對手。而就全球玻璃市場而言，福耀玻璃的市場佔有率為21.9%，排名世界第二，國內市場佔有率則高達63%。
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生意情況
下面筆者將從幾個方面來考察下福耀玻璃的生意，看看這門生意的好壞。
毛利率
可以看到，從2014年到2018年這5年裡，福耀玻璃的毛利率都穩定在40%以上，完全不像是傳統制造業。要知道，傳統制造業的毛利率一般很難超過20%，而且通常週期波動性會比較大。而福耀玻璃高達40%多的毛利率且波動很小，這正是福耀玻璃在業內佔據壟斷地位，享有一定定價權在財務數據上的體現。
然而，2019年的半年報中，其毛利率降到了37.2%，這個應該是因為2018年汽車整體銷量下滑造成的。汽車廠商的營收和利潤在下滑，福耀也有所讓利。再進一步看，發現其中佔主營79.35%的汽車玻璃毛利率僅同比下降1.23%，降幅其實不大，而佔主營14.6%的浮法玻璃的毛利率同比降低6.50%，降幅則有點大。
從半年報中看到，本報告期存貨週轉天數95天，去年同期93天：其中汽車玻璃存貨週轉天數65天，去年同期67天；浮法玻璃存貨週轉天數176天，去年同期140天，主要受汽車行業持續負增長，內部原片需求未能達到預期的影響。
此外，公司中報披露其他業務收入7億元，成本7.27億元，這是拖累公司盈利的主要因素，這個“其他”項應該主要為SAM所營業務。因SAM當前仍處產線技改優化階段，尚未達產，因而拖累公司業績。
淨資產收益率ROE
可以看到最近5年福耀玻璃的淨資產收益率儘管具有一定的波動性，但是都超過了15%，這個經營表現是很好的。從2019年上半年年報中看到，本報告期加權平均淨資產收益率7.30%，同比下降2.22%，收益率同比下降主要原因為本報告期淨利潤同比減少所致。筆者預計全年的平均淨資產收益率同比會有所下降，但依然會高於15%。
自由現金流
雖然已歷經三十多年的發展，但福耀玻璃目前仍處於成長擴張期，經營的天花板還遠未達到，其資本支出的很大一部分用於擴張經營規模和品種。如果只是簡單的把所有資本支出都從經營現金流中減去，所得的現金流會大大偏低，可能會導致我們對福耀玻璃所經營生意的誤判。
因此，在計算福耀玻璃的現金流時，對其資本支出做一區分：保全性資本支出和擴張性資本支出。在實際計算中，儘管有時候可以從財報中得到保全性資本支出和/或擴張性資本支出，但大多時候是很難從財報中得到這兩種資本支出區分後的相應數據的，在這種情況下，我們通常用長期資產的折舊攤銷來做保全性資本支出的近似替代，因此公司自由現金流=經營現金流淨額-固定資產折舊-無形資產和長期待攤費用攤銷-處置長期資產的損失。
先簡單粗暴的把所有資本支出都從經營現金流中減去，看看福耀玻璃過去五年的名義自由現金流的情況。
可以看到，過去五年裡，福耀玻璃的名義自由現金流很少，有的年頭甚至為負值，很不好。在2019年上半年，名義自由現金流更是僅有不到7億元。那麼真實情況是怎樣的呢？下面筆者將用長期資產的折舊攤銷來做保全性資本支出的近似替代，來計算福耀玻璃實際的自由現金流情況，即自由現金流=經營現金流淨額-保全性資本支出（固定資產折舊+無形資產和長期待攤費用攤銷+處置長期資產的損失）
從上面計算結果可以看到，福耀玻璃在過去五年中實際自由現金流要比名義上的自由現金流好得多。不過在2019年上半年的經營性現金流淨額為20.71億元，相對去年上半年同期的26.79億元，同比減少22.69%，這個降幅還是挺大的，這是什麼原因呢？
從半年報中看到公司給出的解釋是，主要是因為汽車行業持續負增長以及FYSAM飾件公司購買SAM存貨支出所致。我們進一步看下2019年上半年的經營活動現金流入為117.8億元，比2018年上半年的117.3億元還多了5000萬元。而2019年上半年的經營活動現金流出為97.12億元，比2018年上半年的90.55億元多了6.58億元。
從下表中可以看到，這多出的6.58億主要是由三塊支出構成的：（1）購買商品、接受勞務支付的現金；（2）支付給職工以及為職工支付的現金；（3）支付的各項稅費。假設在（1）中用於購買SAM存貨的支出佔50%，那就是9000萬元。而（2）（3）高達兩位數的增速應該也不是常態，假設常態情況下增速為此同比增速的50%，那麼（1）（2）（3）在常態下總計就約為 （1.79+3.48+1.18）/2=3.225億元，加到2019年上半年的經營性現金流淨額20.71億元上去，即為23.935億元，僅比去年上半年同期的經營性現金流淨額的26.69億元少2.755億元，即降幅為10.3%。我們繼而簡單假設2019全年經營現金流淨額比2018年同比降低10%，即為52億左右，相應的，我預計2019年實際自由現金流在35億元左右。
在當前市場不景氣的情況下，福耀還能每年賺取35億元左右的自由現金流，十分強勁，是不折不扣的現金奶牛，筆者個人預計5年內福耀能達到年賺取50億元甚至更多的現金。
接下來再進一步採用淨利潤現金含量這個指標來考察下福耀玻璃的利潤成色。淨利潤現金含量=經營活動產生的現金流量淨額/淨利潤，對於成熟穩定的公司來說，該指標應該大於1。
從上面表格中可以看到，在過去五年半中，福耀玻璃的扣非淨利潤都能以現金形式實現，可謂成色十足，福耀賺到的利潤是真金白銀。
產品復購率
具有復購率高的產品或服務是筆者要找的好生意，這意味著市場容量大，營銷成本相對低。玻璃作為一種易碎品，售後在使用中發生一定比例的損壞是不可避免的（根據中國產業信息網統計，國內的汽車玻璃破損率約為4%，全球 的汽車破損率約為5%）。從下面2018年年報中的表格可以看到，福耀在2018年為整車配套市場提供了9941萬平方米的汽車玻璃，而為售後服務市場提供了1825萬平方米的汽車玻璃，約為同期整車配套市場銷量的18%左右，而且增速更高。
定價權
福耀玻璃聚焦汽車玻璃業務，年營收貢獻超90%，國內市佔率高達63%，全球市佔率約22%，連續5年實現毛利率超40%，營業利潤率超19%，顯著高於主要競爭對手旭硝子、板硝子、聖戈班的3-10%。一方面，公司不存在供應商集中度風險。2017年，集團的前五大供應商佔集團購貨額的17.47%，而集團的最大供應商則佔購貨額的 3.88%。另一方面，公司下游客戶極為分散，沒有客戶集中度風險。
2017年，前五大客戶佔公司總收入的比重僅為16.04%，其中最大的客戶是大眾和通用，但是二者的銷售額佔公司總收入的比例都只在 4%-5%之間。從過去幾年公司汽車玻璃平均售價來看，約有年化3%的增長幅度。
由以上分析可以看出，福耀玻璃在產業鏈中的地位相對比較舒適，沒有強勢的上下游客戶，產品擁有一定的定價權，由於成本低，產品售價不必比競爭對手的高，就可以長期維持較高的毛利率。
經濟護城河
汽車玻璃行業是典型的重資產行業，具有較高的資金壁壘。在中國新建200萬套產能的汽車玻璃生產線需超5億元的高規模資金投入，在美國等發達國家所需的資金投入則更高。例如福耀於2014年底在瀋陽投產的150萬套汽車安全玻璃項目，耗資達4.3億元。同年在美國建成的年產300 萬套汽車玻璃項目，投資高達 2 億美元。
除了較高的資金壁壘，汽車主流廠商客戶的進入門檻很高。汽車玻璃作為重要的安全零部件，需要通過多項質量標準認證，包括國家質量認證、第三方認證、汽車主機廠認證等，此外還需要較長的測試和試用期，獲得整車配套訂單通常需耗時 3 年左右，進入壁壘相當高。
以上兩個因素導致在汽車玻璃這個領域，能夠給汽車巨頭們供貨的供應商屈指可數，客戶可選擇的餘地很小。
另外，玻璃運輸難度大、成本高，福耀在全國9個省份的13個製造基地，全部都是為了配套附近的整車廠，比如福耀配套上汽的工廠就位於客戶的工廠旁邊，隔壁就是上海大眾的配件倉庫，對客戶的黏性很大。
還有就是玻璃只佔整車成本1%不到，為了這樣極有限的改進空間，而去冒安全性、供應可靠性的風險，是很得不償失的。
以上這些因素共同造就了福耀玻璃較高的客戶轉換成本。
事實上，汽車玻璃行業其實不是一個很好的賽道——重資產模式，投入巨大；巨頭林立，競爭激烈；B2B的銷售模式，客戶大多是汽車巨頭，很難獲得議價權。然而，福耀玻璃通過卓越的管理、聚焦主營，優化產品結構，高研發投入，滲透到產業上游降低成本，最終取得了業內霸主地位，可謂是沙漠之花。
福耀目前正值盛年，其未來的成長點主要有以下三個方面：
一、國際化佈局，優化市場結構。其汽車玻璃的國內、外市場結構從去年同期的61.35%：38.65%，優化為2019年上半年的51.74%:48.26%，抵抗區域市場風險能力顯著增強。中國汽車產銷自1990年以來首次在2018年出現負增長，到了2019年1-6月，汽車產銷分別為1,213.2萬輛和1,232.3萬輛，同比下降13.7%和12.4%，其中乘用車產銷分別為997.8萬輛和1,012.7萬輛，同比下降15.8%和14%。在這樣的環境下，福耀的營收還能逆市增長2%，這其中國際市場的佔比提升做出了重要貢獻。
二、產品結構升級，推動汽車玻璃朝安全舒適、節能環保、智能集成方向發展。隔熱、隔音、抬頭顯示、可調光、防紫外線、憎水、太陽能、包邊模塊化等高附加值產品佔比持續提升，佔比比去年同期上升1.67個百分點，未來還有進一步提升的潛力。
三、拓寬產品類別，拓展市場空間。2019年2月福耀收購了德國SAM鋁亮飾條資產，汽車鋁亮飾條具備環保性和輕量化，而SAM是該領域技術能力全球排名領先的企業，擁有獨特的技術專利。對SAM的併購整合將進一步強化福耀汽車玻璃的集成化能力，在未來有望再造一個福耀集團，實在值得令人關注和期待。
福耀玻璃目前遇到的困難主要是市場大環境的問題，即使在這種困難的情況下，福耀也能賺取35億元的自由現金流，二季度利潤下滑不改福耀現金牛本質，福耀玻璃當前還處盛年。隨著福耀未來在上面所述三個方面進一步提升，福耀有望賺取更多現金。倘若對SAM的整合達到預期效果，則福耀獲取現金的能力將極大增強。
（利益披露：作者在發表此文時，持有福耀玻璃多頭倉位。本文所述言論僅供觀點討論，不構成投資建議。）