'中小券商面臨洗牌 股權新規或引券業三股力量搏殺'

得益於股市回暖，上半年券商普遍都交出了一張漂亮的業績單。目前已經披露業績預告的12家上市券商中，淨利潤均有不同幅度的增長。廣州證券的母公司越秀金控淨利潤同比增長了5倍以上，預計淨賺11-12億元。山西證券、國盛金控、國海證券的淨利潤基本上也較去年同期翻了三倍。

已經披露業績預告的多為中小券商，A股行情是否能夠持續是其下半年能否持續高盈利的關鍵。目前來看，券商行業“靠天吃飯”的局面並沒有改變，而證監會於7月5日發佈的《證券公司股權管理規定》（下稱“股權新規”）又給券商帶來新的挑戰。其對證券公司的股東進行分類監管，同時對證券公司進行分類，鼓勵綜合類券商做強，專業類券商做精。未來，頭部券商和中小券商的分化仍會加劇，對中小券商來說，如何進行差異化經營將成為制勝的關鍵。

某大型券商人士分析認為，股權新規受影響程度不一樣，對中小券商影響更大，綜合型頭部券商幾乎不受影響。未來券商行業的競爭更激烈，更多將是資本的比拼，馬太效應凸顯，強者恆強。從趨勢上來說，未來券商的整合也將是大趨勢。

瑞銀證券非銀行業分析師曹海峰對記者表示，未來券商行業會向頭部集中，龍頭券商最為受益。原因在於，小券商會更受互聯網券商和當前低迷市場環境的負面影響——國內小券商採取重經紀業務的模式——經紀業務在收入中佔比為32％，而龍頭券商僅為19％，因此小券商受佣金率下滑的影響更大。而且，現在的監管有利於評級高、資金基礎更雄厚的券商。近年來出臺的政策主基調就是扶持資本實力雄厚、業務線強的表現優異者，如給予其更多的業務資格和業務規模的空間。

11家中小券商股東未達標

與此前的徵求意見稿相比，股權新規令整個行業鬆了一口氣的是對於券商股東的資質要求的變化。新規將原來綜合類券商控股股東“雙千億”的高門檻下調，即將“淨資產≥1000億元，最近3年主營業務收入累計≥1000億元，主業淨利潤佔淨利潤比例不低於50％”改為“總資產不低於500億元，淨資產不低於200億元，核心主業突出”。

中信建投非銀分析師趙然認為，若按照原有的高門檻，外資金融機構需要以其全球總部的名義來持有合資券商的股權，而非地區子公司，此舉可能會讓外資機構在華業務面臨風險；內資機構（剔除銀行）只有個別大型國企能滿足該條件，導致內資券商缺乏實際控制人人選。正式文件稿的修訂則可避免上述問題。

這樣，多數券商的控股股東或主要股東都能符合新規要求，未達標準的以中小券商居多。據記者不完全統計，新規之下，有11家券商的控股股東資質不合規，它們分別是華西證券、華創證券、中山證券、華鑫證券、國盛證券、江海證券、浙商證券、華林證券、東莞證券、渤海證券和廣州證券。除了華西證券、廣州證券和華創證券之外，其餘幾家券商去年營業收入排名都在50名之後。

以華西證券為例，其主要股東為酒企瀘州老窖，持股比例18.13％，瀘州老窖總資產239.27億元，淨資產185.37億元。錦龍股份控股中山證券，持股比例70.96％，同時為東莞證券的主要股東，持股比例40％，但其淨資產只有33.36億元，距離200億淨資產的最低門檻仍有不小的差距。差距同樣巨大的，華鑫證券的100％控股股東華鑫股份淨資產僅為62.33億元。

長城證券研報分析認為，華創陽安、錦龍股份、華鑫股份、哈投股份、國盛金控對於券商的控股均超過非金融企業控股50％的限制，需要密切關注券商這些控股股東、主要股東的券商影子股股價催化因素的變化以及對股價的衝擊影響風險。另外，部分預將參股或控股證券公司的非金融企業也將面臨參股比例的調整，如之前聯想控股預將以51％的持股比例合資建立聯信證券，目前也要進行調整。

需要注意的是，股權新規並非新老劃斷，而是適用於境內所有證券公司，無論新設證券公司或存量證券公司，內資證券公司或合資證券公司，均一體適用。新規同時設5年過渡期，綜合類券商和專業類券商之間可以轉換。不符合股東資質條件的綜合類券商控股股東在過渡期內面臨兩種選擇：要麼增資達到淨資產要求，要麼降低持股比例，放棄控股權。逾期仍未達到要求的，綜合類證券公司需轉型為專業類證券公司。

對券商進行綜合券商和專業券商的分類，也是本次股權新股的另一大亮點，旨在推動證券公司差異化發展。股權新規表示，根據證券公司從事業務的複雜程度，區分從事常規傳統證券業務的專業類券商和從事的業務具有顯著槓桿性質且多項業務之間存在交叉風險的綜合類券商，分別規定股東條件，要求專業類證券公司的股東滿足基本法定條件，要求綜合類證券公司的主要股東和控股股東具備較高的管控水平及風險補償能力。

在華創證券分析師洪錦屏看來，這是由綜合類券商從事業務性質決定的。槓桿類業務對於資本消耗較高，因而要求其主要股東和控股股東具備較高的管控水平和資本補充能力。而對於從事傳統業務的專業類券商，其業務活動以中介服務為主，股東僅需滿足一些基本條件。這一定程度上鼓勵了專業類券商做精、綜合類券商做強，將推動行業進一步分化。

另外股權新規還放寬了非金融企業持有券商股權比例，單個非金融企業實際控制證券公司股權的比例的上限，由1/3提升至50％，同時重啟內資證券公司設立的審批。

在趙然看來，放寬非金融企業持股的限制，名義上允許“BATJ”等科技企業成為券商控股股東，實質影響有待進一步觀察。而重啟內資券商的審批，多數分析師認為，對既有競爭格局影響有限。

洪錦屏表示，現有券商牌照競爭已經足夠充分，放開新設的吸引力有限。政策的主要目的或許是在對外開放的背景下，逐步統一境內外的競爭門檻和條件，既然要對外資放開，為了公平也將對內資放開。

搏殺之下的新競爭格局

目前在國內有超過120家券商，基本都是全牌照券商，業務模式趨同，競爭非常激烈，經紀業務的行業佣金率從幾年之前的萬八持續下降，目前僅為萬三的水平，行業的利潤率受到擠壓。

新規之下，大券商龍頭優勢更明顯，中小券商則會不斷整合，加上允許外資控股券商，證監會重啟內資券商審批，未來券商行業的競爭加劇。未來，券商行業會出現三股力量的搏殺——頭部券商依靠自身品牌爭搶主要市場、中小券商在不斷整合洗牌中差異化經營、外資券商借開放新機異軍突起。

洪錦屏認為，抬高綜合性券商的股東門檻，利於龍頭券商做強做大，同時倒逼專業類券商差異化發展。領先的綜合類券商風控能力突出，經過長期發展和資源積累，已經在業務規模、資本充足度、股東背景等方面形成固有優勢，隨著部分中小型券商的一些業務受限，強者恆強的邏輯料將繼續深化演繹。

事實上，券業的利潤已經在向頭部券商集中。記者根據Wind數據測算，剔除虧損的券商，去年淨利潤排名前二十的券商的利潤總額佔全行業的74％，前十大券商亦佔到了60％。

對中小券商的整合也在加速進行。控股股東未達資產規模要求的廣州證券，目前已被中信證券實施併購。今年5月底，中信證券收購廣州證券進入證監會審核流程。今年6月17日，天風證券發佈公告，擬斥資 45億元收購恆泰證券29.99％股權，天風證券已與交易對方簽署股權轉讓協議。天風證券有望成為恆泰證券第一大股東。中金公司也於2016年底將中投證券納入麾下。

廣州證券與恆泰證券的盈利能力都不強。去年，廣州證券虧損3.2億元；恆泰證券虧損6.4億元。Wind數據顯示，131家券商中，去年有24家券商虧損，包括上述股東資質為合規的華鑫證券、國盛證券、江海證券三家券商。在佣金持續下滑、強監管週期之下，盈利能力弱的券商被整合的概率也在加大。以中信證券收購廣州證券為例，依託於廣州證券分佈於華南的上百家營業部，中信證券將進一步加深在粵港澳經濟圈的佈局。

除了資源整合之外，中小券商自身也在謀求轉型。業界最為關注的天風證券，去年其歸母淨利潤3.03億元，排名第33位。天風證券排名的大幅提升得益於其以基金分倉為代表的機構經紀業務異軍突起。2017、2018年天風之前機構客戶投研服務收入佔經紀業務收入比例分別達到61.85％和63.64％。

華金證券分析師崔曉雁認為，大力發展機構經紀業務的另一優勢在於暫無價格戰之憂。基金分倉佣金率十多年來一直維持在萬分之8以上。天風證券發展機構客戶投研服務的主要依靠高薪酬模式大大調動員工積極性。不過，這一模式之下也有成本居高不下的弊端，導致公司利潤排名提升速度遠低於收入提升的速度。從管理費用率來看，2017、2018年天風證券管理費 用 率 分 別 為 81.31％和70.99％，均高於 57.86％和50.19％的上市券商平均水平。

上述中型券商人士表示，現在天風證券算是往前趕，但也要看最終效果。不過，多數中小券商轉型之路並不順暢。大部分中小券商都是照貓畫虎，沒有什麼差異化。而且，差異化要有人推動，有制度支持。

將券商業務的資質與其股東的資質相綁定，對於股東稟賦較為薄弱的專業類券商而言，走差異化、專業化、特色化的道路是最佳出路。

上述大型券商人士認為，資本市場的參與者會因股權新規出臺的因素，對於合作券商的選擇將更為謹慎。對於中小券商的比拼是差異化、特色化，對於大型券商的比拼在服務品質、專業能力相當的情況下，會更在惜品牌美譽、更在意大客戶合作機會的爭奪。至於是否趁機兼併和業務加速擴張，還看不出來。各家出發點可能未必是受制於股權新規，只是趨勢上來講，會有這樣的調整，競爭更激烈。

瑞銀證券非銀行業分析師曹海峰表示，根據美國市場的經驗，過去接近40年的發展中，美國券商行業呈現向龍頭集中的態勢，過程中也經歷了佣金率走低、互聯網券商興起、機構化、衍生品快速發展的過程。對外資券商而言，目前的收入規模和資本規模跟內資比相對較小，且業務資格方面還有比較多的限制。但隨著A股外資的比重不斷增加以及海外資產公司的不斷進入中國，未來外資券商在中國有比較大的發展空間。

本文源自經濟觀察報

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