在上一篇中，我們談到要像大衛·斯文森一樣去思考（點擊閱讀），學習耶魯捐贈基金的使命願景、紀律原則、投資理念。而在本篇中，我們著重去解讀耶魯捐贈基金（以下簡稱“耶魯基金”）的權益投資組合。

奉行權益主導的耶魯基金，將超過70%的倉位（近183億美元）佈局於權益投資，這還不包括房地產和自然資源中涉及的股權投資部分。更為重要的是，通過長期合作的基金管理人所發揮的主動管理價值，這些權益投資基本都戰勝了被動投資的指數回報率。

2015年是大衛·斯文森執掌耶魯捐贈基金的30週年，所以，在當年的基金年報中，耶魯基金特別回顧了過去30年的投資績效。這三十年期間，耶魯基金的收益表現遠超預期，年化收益率達到13.9%並且大幅超越傳統的有價證券的收益表現；相比之下，同期美國國內的股票資產年化收益為10.7%，國外股票資產年化收益為8.7%，美國國內的債券年化收益為7.1%。

通過對耶魯基金的學習，我們發現在構建權益投資組合、選擇優秀基金經理等方面，耶魯基金都是教科書級別的。涵蓋公開市場和另類投資，一二級市場聯動，相對回報與絕對回報結合，海內與海外結合，偏好研究驅動（自上而下與自下而上結合）的基金經理，如此等等，均值得機構和個人投資者借鑑。

權益主導下的七種武器

仔細觀察耶魯基金的年報，有兩個數據值得關注。

第一，在過去數年內，耶魯基金在固定收益上的倉位只有4.9%。耶魯投資辦公室對此的解釋為，在所有資產類別中，固定收益的預期回報率最低，且無法有效發揮主動管理的價值（因為市場定價效率高）。當然，耶魯基金承認固定收益在產生穩定現金流、對衝黑天鵝事件或非預期通貨緊縮等方面具有價值。

第二，全球化配置。在1994年，耶魯基金38％的基金投資標的與美國國內的股票、債券以及現金有關。而到2015年時，這一數據已下降為11%，顯著降低了對本國市場的依賴。

那麼，我們一起來看看，在告別固定收益和國內投資主導的過程中，耶魯基金是如何構建其權益投資組合的。2016財年，耶魯基金（市值254億美元）將71.9%的倉位佈局於權益投資。其中：

第一維度，一級市場和二級市場，分別佔到30.9%和41%。這兩大類策略主要是以被投企業是否在資本市場公開上市交易來區分，一級市場泛指未上市企業的股權投資，且以私募方式進入；二級市場則是指在公開市場進行股票投資，公募和私募為兩種不同的參與方式。

第二維度，一級市場中，VC和槓桿收購分別佔到16.2%和14.7%；二級市場中，相對回報和絕對回報分別佔到18.9%和22.1%。

第三維度，相對回報中，國內股票、海外股票分別佔到4%和14.9%，後者中新興市場和非美國的海外發達國家分別佔到9%和6%。絕對回報中，又細分為事件驅動和價值驅動兩類策略，期待實現與公開市場股票與債券呈現低相關性的回報。

至此，耶魯基金的權益投資“武器庫”構建完成，七種武器到位，分別是VC、槓桿收購、美國國內股票、新興市場股票、海外發達國家股票、事件驅動策略、價值驅動策略。

按照2016財年耶魯基金的資產配置比例來排序，權益投資組合中絕對回報策略（含事件驅動和價值驅動兩種細分策略）佔比第一，為22.1%；其餘依次為：VC（風險投資）16.2%、槓桿收購14.7%、新興市場股票9%、海外發達國家股票6%、美國國內股票4%。

如果按照基於2016財年的過去20年的年化回報來排序，VC勇奪第一，高達77.4%；其餘依次為：海外股票投資（含新興市場和非美國的發達國家）14.1%、槓桿收購13.6%、美國股票12.3%、絕對回報9.3%。以上各類策略的回報率不僅超越了各自的業績比較基準，還均超過了耶魯基金設定的回報預期（扣除通脹後的6.7%）；其中VC、海外股票、槓桿收購還超過了基金整體的過去30年的年化回報率，美國股票接近於該數據。

以上七種武器，加上固定收益、自然資源、房地產和現金類，各類資產的區別在於它們對經濟環境（如經濟增長、物價膨脹或利率變化）的預期反應不同，並考慮風險調整後的回報和它們之間的相關性而在捐贈基金中賦予不同比重。耶魯大學以這樣的方式來進行的資產類別配置，從而在一個給定的風險水平下提供最高預期收益，並充分考慮到資產的分散化和流動性需求。

策略解析：優選研究驅動的管理人

七種武器，並非耶魯基金獨創。除絕對回報策略之外，其餘六種武器，在大衛·斯文森執掌耶魯基金之前均已存在。那麼，如何選擇運用這些武器的基金經理，也即“優術”非常關鍵。

在1990年7月，耶魯基金成為第一個將絕對回報策略作為一個單獨資產類別的機構投資者，將初始的目標配置比例設置為15%。旨在為捐贈基金帶來顯著的資產配置分散化，期望通過利用市場的非有效性產生較高的長期實際回報。與傳統的有價證券不同，絕對回報投資在歷史上提供的回報基本上是獨立於整體市場的波動的。

按照耶魯基金的表述，絕對回報策略可以分為兩大類：事件驅動策略和價值驅動策略。事件驅動策略依賴於一個非常具體的企業活動，如併購、分拆或破產重組來實現一個目標價格。價值驅動策略是指當資產或證券的價格與其潛在的真實價值背離時，通過對衝實現套利。

為了深入理解上述策略的運作模式，我們請教了對衝基金專家、歌斐資產高級投資董事李富軍，他曾在國家外管局管理500億美元的海外投資，覆蓋股票、債券、私募市場，過往年化收益率基本在10%以上。

對於事件驅動策略，李富軍舉例解釋，與併購有關聯的，比如A公司收購B公司，消息還未確定，但分析大概率成功，於是就買入B；再如，奇虎360的私有化套利，當時奇虎360的私有化要約價格是77美元，但市場價格一度低於要約價，破了70，如果要約成功，就可以套利。而價值驅動策略，可以簡單理解為：賣空偏貴的股票，買入便宜的股票。或者說是在持有股票多頭時，同時持有對衝的頭寸，放棄貝塔收益，而該股票倉位的標的是被低估的，希望創造阿爾法收益。

在股票投資策略部分，耶魯基金偏好具備超強研究能力的管理人。耶魯基金認為，因為卓越的個股選擇能力可以提供產生持續可靠有吸引力的回報的機會，所以耶魯大學偏好具備超常自下而上基本面研究能力的管理人；尋找黑馬股票的管理人通常會發現那些與股票自身基本價值（例如資產價值、未來收益或現金流等）相比顯得“便宜”的股票。如何理解以上表述，建議投資人去讀一讀高毅資產董事長邱國鷺的著作《投資中最簡單的事》。

因為擁有耶魯基金的工作經歷，所以高瓴資本創始人張磊也受到上述理念的影響。在2014年10月的一次內部交流時，張磊表示，投資有很多驅動模式，如關係驅動、人脈驅動、項目驅動等，有很多賺快錢的機會；但高瓴資本在創立之初，就確立了研究驅動的平臺建設，沒有急著去搶項目，這也是為何高瓴可以前瞻性投到很多偉大的企業，比如說騰訊、京東。

在一級市場部分，耶魯基金依然將選擇管理人視為成功的關鍵要素。其中，耶魯的槓桿收購戰略強調與以追求增值為投資方式的管理人（GP）建立夥伴關係，這些管理人與目標投資公司合作緊密，從根本上創造更有價值的實體，其次才是依靠金融工具（槓桿）來產生回報。而關注早期投資的VC投資組合，耶魯大學的VC投資管理人有著強大的、具有凝聚力和飢餓感的團隊，有著已被驗證的發掘機會和支持有才華企業家的能力。耶魯基金強調，其VC投資組合包含了無與倫比的管理人關係、深厚的市場知識和廣泛的網絡關係。

截止2016年6月30日的資產配置情況

注：由於四捨五入的因素，教育機構的配置比例數值總和為100.2%

來源：耶魯投資辦公室

（陳玉佳、孫瑜對本文亦有貢獻，同時感謝歌斐資產家族投資團隊的支持）

*來源：財富風向標

*陳昆才：的主人，由一名資深財經記者轉型為財富管理行業的實踐者，基於產品專家的視角，分享財富管理行業的新鮮資訊，點評經濟金融領域的重大新聞，獨家講解資產配置的實操案例。