烘焙行業有望呈量價齊升趨勢,集中度提升利好桃李等龍頭企業:受益於消費升級及西化生活方式的逐漸滲透,烘焙行業在過去五年間均保持兩位數較快增長,在食品製造板塊中增速居前。展望未來,隨消費場景擴大和滲透率提升,人均消費量有望隨之提升,而居民收入及消費水平的提升則有利於消費單價中樞的上移,烘焙行業有望繼續呈量價齊升的態勢。但烘焙行業集中度仍處於較低水平,隨著消費者對食品安全、產品品牌及品質的日益重視以及運營成本的快速攀升,未來大量管理水平較差、缺乏核心競爭力的中小企業將逐漸被淘汰,規模效應顯著的龍頭企業如桃李麵包則有望充分受益集中度提升並隨之擴大市場份額。
產品品質及口感為王,動銷表現優秀,大單品模式充分發揮規模效應:桃李麵包深耕烘焙行業二十餘年,始終堅持以產品為核心,產品品質穩定、口感優秀,受到消費者的廣泛好評。從多個地區大型KA的草根調研情況來看,公司產品動銷表現也非常優秀,週轉情況優於競爭對手。目前公司已有多款過億級大單品,如醇熟、天然酵母等,我們認為大單品模式有助於公司集中優勢力量重點突破快速放量,同時規模效應十分突出,看好桃李未來繼續這一戰略推出更多明星單品。
渠道下沉與區域擴張空間仍廣,“工廠+批發”模式可快速複製實現擴張:公司自15年以來主動加快擴張步伐,在原有市場更加精耕細作實現渠道下沉,並積極新設子公司建設產能拓展新市場,覆蓋終端數量16年實現接近翻倍增長至15萬個。我們認為公司所採取的“中央工廠+批發”的經營模式可複製性強,且盈利水平明顯優於連鎖門店模式,中長期來看成長性和盈利性兼具。
短期費用投入不改中長期高成長性,估值應體現成長性溢價:公司現處於高速擴張期,費用上升較快拖累利潤增速,但通過拆分費用明細,我們發現最大增量運輸費用有望隨全國產能佈局完成而回歸正常水平,利潤增速有望逐漸恢復,甚至受益規模效應而超過收入增速。在目前食品行業整體增長平淡的情況下,我們認為公司作為稀缺的高成長性標的,且業績確定性較強,可賦予一定估值溢價。
投資建議:我們預計公司2017年-2018年的收入增速分別為23%、24%,淨利潤增速分別為17%、20%,首次給予增持-A的投資評級,6個月目標價為44.88元,相當於2018年33倍的動態市盈率。
風險提示:全國化擴張進度不達預期,費用上升過快,食品安全問題。