機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：花小偉
寫在中順潔柔股價新高之際:我們中信建投輕工團隊自2016年5月31日發佈中順潔柔深度一以來,一直持續推薦公司。2017年底、2018年初分別發佈深度二、深度三,公司一路發展基本印證我們之前判斷:市場不會辜負努力專注創造價值的公司,雖然是在競爭激烈的生活紙紅海,但依託控股股東的大格局、管理層的職業化、充分激勵下的骨幹員工對於公司成長的分享,同樣可以有效提升市佔,逆勢趕超!而在當前時點我們認為,在產品、渠道、品牌和員工激勵持續落地、推動業績穩增的同時,漿價下跌有望帶來業績彈性,真成長、真期待!
事件
截至6月19日,19Q2木漿均價約為5076元/噸,較19Q1環比下跌7.77%、較18Q2同期同比明顯下跌17.51%。
我們的分析和判斷
漿價超預期下跌,盈利能力有望持續改善
公司主要原材料木漿19Q1價格較18Q4下跌9%後、19Q2至今環比19Q1再下跌近8%,公司成本端壓力持續得到緩解。毛利率方面,19Q1公司整體毛利率環比提升3pct至34.0%,淨利率環比提升2.1pct至8.0%。我們預計2019年全球紙漿新產能不斷投產下漿價有望穩中有降,公司原材料庫存一般維持在3-6個月,疊加人民幣貶值預期,前期高價紙漿庫存消化後利潤彈性有望進一步顯現。
產品渠道產能齊發力,推動收入穩健快速增長
產品方面:產品結構持續優化,加大對重點產品的推廣投入,19Q1噸價環比上升。2018年公司FACE、LOTION、自然木等高毛利產品收入佔比提升至63.4%,推出的母嬰高端產品“新棉初白”棉柔巾市場反應良好,未來將繼續推出高毛利率新品。6月6日,公司高端衛生巾“朵蕾蜜”產品正式投放市場,主打極薄、無敏感、強吸收。通過從生活用紙擴品類至衛生用品領域,公司立足已有渠道優勢、持續構建全產品矩陣,有望推動長期發展。
渠道方面:2018年度公司KA、GT、AFH、EC四大渠道推進持續顯效,新渠道快速拓展,其中電商全年增速達到65%以上,經銷商增速也達到11%以上。截至2018年底,公司產品覆蓋近1800個縣市區,擁有2300多個經銷商,在華南、西南、西北區域市佔率第一。19年將繼續完善空白縣市區的佈局。
產能方面:2017年底,公司雲浮12萬噸及唐山2.5萬噸的高檔生活用紙項目逐步建成投產,並於2018年迅速放量。湖北新增高檔生活用紙項目基地也於2018年內正式啟動建設,一期新增產能10萬噸,基本滿足華中市場未來銷售增長的需求,構築利潤新增長點。此外公司擬投資5億元於四川基地擴建5萬噸高檔生活用紙項目,滿足西南、西北、雲貴市場未來銷售增長的需求。預計公司2019年新增產能達15萬噸(10萬噸湖北高端生活用紙項目和5萬噸四川生產基地擴建項目),強化華中和西南地區佈局,助力公司業績穩健成長。
第二輪激勵計劃18年出爐,利益激勵增長可期此前,公司分別於2015年10月推出限制性股票激勵計劃、於2017年8月再出爐第一期員工持股計劃。其中(1)2015年10月公司推出的限制性股票激勵計劃,授予限制性股票1900萬股,佔激勵計劃公告日公司股本總額的3.90%,分三次解鎖:自首次授權日起12個月、24個月、36個月後分別授予30%、30%、40%。(2)2017年8月,公司再出爐第一期員工持股計劃,計劃實際募集資金規模為7,800萬元,實際持有人為9人,其中包括公司營銷副總裁劉金鋒,新晉副總經理、董祕周啟超,以及其他核心骨幹人員5人。
2018年12月18日,公司發佈2018年股票期權與限制性股票激勵計劃,其中a)股票期權激勵計劃擬向激勵對象共計授予1959.85萬份股票期權,其中首次授予激勵對象總人數為4101名,授予1709.85萬份股票期權,約佔激勵計劃公告時公司股本總額的1.33%;b)限制性股票激勵計劃擬向激勵對象共計授予2521.75萬份限制性股票,其中首次授予激勵對象總人數為671名,授予2171.75萬股公司限制性股票,佔激勵計劃公告時公司股本總額的1.69%。
行權價方面,股票期權首次授予部分的行權價格為每份8.67元/股,限制性股票首次授予部分行權價為4.33元/股;考核目標方面:以2017年營業收入為基數,2019/2020/2021年營業收入增長率分別不低於41.60%/67.09%/94.03%。公司2017年營業收入為46.38億元,對應考核收入目標分別不低於65.67億/77.50億/90.00億元。
我們認為,公司此輪激勵力度大,覆蓋面廣,深度覆蓋中基層一線業務骨幹,有利於調動員工積極性,共謀公司長遠發展。股權激勵深度綁定上下利益,增強公司內生髮展動力,高業績增長承諾也充分彰顯管理層對公司未來成長的堅定信心。
投資建議:
公司對木漿價格判斷有著紮實的經驗支撐,庫存週期把握較好,看好公司後期毛利率修復所帶動的利潤彈性。我們預計,中順潔柔2019-2020年營業收入分別為68.21、80.73億元,同比增長20.12%、18.36%;淨利潤分別為5.79、7.25億元,同比增長42.25%、25.23%,對應PE為25.7x和20.5x,維持“買入”評級。
風險因素:
原材料價格大幅波動;行業競爭大幅加劇。