'股價盤中殺跌8%的中煙香港，市場在擔憂什麼？'

香港財華社集團香菸金融人生第一份工作菸草新加坡香港交易所香港財華社 2019-08-30

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作為絕對壟斷型的煙企，中煙香港（06055-HK）雖然從事菸草上游毛利率較低的業務，但一上市，也在二級市場備受關注，其股價短短三個月，在港交所就上漲約四倍，可見市場對其所看好。

昨日（8月26日），中煙香港披露了上市以來的第一份半年度業績報告，上半年公司實現營收39.31億元（港幣，下同），同比下降2.9%；實現淨利潤為1.31億元，同比下降30.5%；毛利率為4.72%，環比2018年末的5.30%，下降0.58個百分點，同比下跌1.28個百分點。

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上半年營收下滑、淨利潤也下滑、毛利率既下滑又非常低，中煙香港經營的真不怎麼樣？錯了，公司經營的還行，這也並不是公司主要的風險，充其量毛利率的下滑，需要重視而已，而中煙香港最大的風險在於估值太高了。

截止2019年8月26日收盤，公司在二級市場的市盈率（PE）約為66倍，市淨率（PB）約為13.3倍，一家業績下滑的消費類企業，市盈率竟然66倍，這是非常少見的，哪怕這家公司未來淨利潤可以重回增長，66倍的市盈率，也透支了公司未來好幾年的淨利潤，況且還有不確定性呢。

收入下滑受短期事件影響、長期增長無憂

營收下滑，淨利潤下滑，財華社為什麼認為中煙香港經營的不錯呢？

中煙香港的產品按服務線劃分為五大類，1.菸葉類產品出口銷售額由2018年同期的4.1億元，增長至2019年中期的10.2億元2.菸葉類產品進口銷售額由2018年中期的34.9億元，減少至21.7億元，減少13.2億元3.捲菸出口銷售額由2018年中期的1.5億元，增長至2019年中期的7.3億元4.新型菸草製品銷售額和其他是新產品，兩項加起來0.03億元。

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收入下滑受短期事件影響、長期增長無憂

營收下滑，淨利潤下滑，財華社為什麼認為中煙香港經營的不錯呢？

從上述數據我們可以看出，公司營收下滑的主要原因是，菸葉類產品進口銷售額的大幅下滑所拖累，其他業務均保持較快的增長。

所以，我們抓住這條線往下看，就知道中煙香港的營收為什麼下滑了。

這點公司報表有提到，菸葉類產品進口業務下降是因為中美貿易摩擦，導致公司暫無自美國採購的菸葉，去年同期，從美國進口的菸葉類產品貢獻收入為12.7億元，毛利為0.58億元，所以，如果不是事件性影響，中煙香港營收還是保持增長，但是，淨利潤就算加上美國業務的全部毛利0.58億元，也才1.89億元，剛好才和全年的1.88億基本持平，這是為什麼呢？

捲菸類產品的毛利率下滑所致

財華社查看中煙香港前三項佔比營收最大的業務，發現公司菸葉類產品出口業務收入增長147.2%，毛利增長112.4%，實現毛利為0.257億元，同比增長0.14億元，毛利率由2018年中期的2.9%，下滑至2.5%；菸葉類產品進口業務收入減少13.1億元，下降37.6%，實現毛利為1.216億元，同比減少0.52億元，下降29.9%，毛利率由2018年中期的5.0%，上升至2019年中期的5.6%。

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收入下滑受短期事件影響、長期增長無憂

營收下滑，淨利潤下滑，財華社為什麼認為中煙香港經營的不錯呢？

從上述數據我們可以看出，公司營收下滑的主要原因是，菸葉類產品進口銷售額的大幅下滑所拖累，其他業務均保持較快的增長。

所以，我們抓住這條線往下看，就知道中煙香港的營收為什麼下滑了。

捲菸類產品的毛利率下滑所致

2019年半年度菸葉類產品進出口業務的毛利潤加起來1.47億元，而上半年公司總的毛利為1.85億元。

上半年捲菸出口業務實現收入7.33億元，同比增加5.83億元，增長390.6%，實現毛利0.38億元，同比減少0.206億元，下降35.1%，毛利率由2018年中報的39.4%，下降至2019年中報的5.2%，這個主要是因為重組了新的經銷商品牌，公司開始向批發商出售更多的免稅捲菸產品組合，直營這塊的業務有所收窄，批發銷售毛利率顯著低於向免稅店直接銷售毛利率，加上人民幣貶值和毛利率較高的新加坡、泰國市場銷量下降所致。

捲菸出口業務營收大增，而毛利潤下降，毛利率下降，大部分原因是因為重組新的經銷商所致，匯率波動也是不可控因素，也就只有新加坡、泰國市場銷量下降引起的毛利率下降值得關注，但是這塊公司並沒有披露詳細的數據，但毛估對公司整體的毛利率影響是非常有限的。

除過毛利率下滑是導致淨利潤下降的主要因素之外，公司費用端佔比也有所提升，這主要是因為2019年上半年公司成功上市導致中介費用增加所致。

下半年業績逐步回暖是大概率事件

最後，我們再來談談中煙香港下半年業績能否回暖？

中煙香港的淨利潤下滑，主要是受到從美國進口的菸葉類產品收入降為零所致，而公司這塊的業務是最賺錢的。下半年這塊業務能否重新給公司帶來收入，這取決於貿易摩擦能否緩解，具有不確定性，但是長期看，這塊業務會重新給公司帶來收入是比較確定的。

另外，中煙香港在半年報中進一步提到，下半年如果貿易摩擦沒有緩解，公司不排除增加其它優質菸葉進口國的採購，所以，這塊業務後期下滑的概率不大了，而增長的可能非常大。

整體來看，中煙香港的半年報雖說算不上很優秀吧，但是，如果拋開一些短期對公司業績不利影響的因素之外，整體經營數據還是非常穩健的。

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收入下滑受短期事件影響、長期增長無憂

營收下滑，淨利潤下滑，財華社為什麼認為中煙香港經營的不錯呢？

從上述數據我們可以看出，公司營收下滑的主要原因是，菸葉類產品進口銷售額的大幅下滑所拖累，其他業務均保持較快的增長。

所以，我們抓住這條線往下看，就知道中煙香港的營收為什麼下滑了。