在開始前想問炒股的童鞋一個問題，你知道你的錢在股市到底投給了誰嗎？
你可能會覺得我這個問題很荒謬，比如我買了中石油股票，買了海爾的股票，那我肯定就是投的中石油、海爾啊。
但實際上此中石油非彼中石油，股市裡的青島海爾，也不是電視裡的青島海爾，你會不會大驚失色？所以，你的錢到底投給了誰，這是件特別重要的事情。今天我們就來弄懂這個問題。搞懂這個問題以後，對中國資本市場，還有中國企業的治理問題就會看得比別人更心明眼亮了。
在開始前想問炒股的童鞋一個問題，你知道你的錢在股市到底投給了誰嗎？
你可能會覺得我這個問題很荒謬，比如我買了中石油股票，買了海爾的股票，那我肯定就是投的中石油、海爾啊。
但實際上此中石油非彼中石油，股市裡的青島海爾，也不是電視裡的青島海爾，你會不會大驚失色？所以，你的錢到底投給了誰，這是件特別重要的事情。今天我們就來弄懂這個問題。搞懂這個問題以後，對中國資本市場，還有中國企業的治理問題就會看得比別人更心明眼亮了。
說回中石油。你投資的中石油，其實叫做中國石油天然氣股份有限公司，A股代碼是601857。而你在報紙媒體上天天聽到的中石油，大多數時候指的是中國石油天然氣集團公司，簡稱中石油集團。
這兩個中間有區別嗎？當然有區別。第一，“中石油”和“中石油集團”是兩個獨立的法人；第二，上市公司中石油是中石油集團控股的公眾公司，而中石油集團是國資委控股的國有企業。
那它們中間到底是什麼關係呢？用一個粗俗、很貼切的比喻，集團公司就像母豬，上市公司是豬仔，你買了一個豬仔不等於買了這一窩豬。
金融圈有一個專門的名詞，叫做“非整體上市”，就是描述這種“賣豬仔”的現象的。
在開始前想問炒股的童鞋一個問題，你知道你的錢在股市到底投給了誰嗎？
你可能會覺得我這個問題很荒謬，比如我買了中石油股票，買了海爾的股票，那我肯定就是投的中石油、海爾啊。
但實際上此中石油非彼中石油，股市裡的青島海爾，也不是電視裡的青島海爾，你會不會大驚失色？所以，你的錢到底投給了誰，這是件特別重要的事情。今天我們就來弄懂這個問題。搞懂這個問題以後，對中國資本市場，還有中國企業的治理問題就會看得比別人更心明眼亮了。
說回中石油。你投資的中石油，其實叫做中國石油天然氣股份有限公司，A股代碼是601857。而你在報紙媒體上天天聽到的中石油，大多數時候指的是中國石油天然氣集團公司，簡稱中石油集團。
這兩個中間有區別嗎？當然有區別。第一，“中石油”和“中石油集團”是兩個獨立的法人；第二，上市公司中石油是中石油集團控股的公眾公司，而中石油集團是國資委控股的國有企業。
那它們中間到底是什麼關係呢？用一個粗俗、很貼切的比喻，集團公司就像母豬，上市公司是豬仔，你買了一個豬仔不等於買了這一窩豬。
金融圈有一個專門的名詞，叫做“非整體上市”，就是描述這種“賣豬仔”的現象的。
中國A股市場，大多是屬於這種類型，就是集團公司旗下控股著一家或者幾家上市公司，還有其它的非上市的成員公司。這樣一來，你就會發現一個很有趣的現象：一個集團公司內部，會形成一個資源配置的平臺，叫做“內部融資市場”（internal capital market）。
一、內部融資市場和非整體上市
所謂內部（internal），是相對於外部（external）而言的，就是指一個企業內部各個子/分公司（業務部門）通過關聯交易，委託貸款等方式，形成一個內部的資金拆借市場。這個模式的形成，其實也是在美國起源的，要回溯到美國六七十年代。
在當時，很多企業都喜歡搞多元化經營，跨行業進行兼併收購很多企業，所以就形成了一些航空母艦式的企業集團。集團公司控制的企業多了，就逐漸形成了一個內部的融資市場。
八九十年代，有很多學者就對這種內部融資市場的利弊做過分析。支持派認為：集團總部對於各個部門子公司的理解特別充分，所以有利於緩解融資中的信息不對稱問題，就促使資金投向那些效率更高的部門或者項目。反對派則認為：這種內部資本市場會進行非生產性的尋租行為，扭曲集團內部的資本配置，而且控股股東有可能通過關聯交易來掏空上市公司，侵佔中小股東的利益。
在開始前想問炒股的童鞋一個問題，你知道你的錢在股市到底投給了誰嗎？
你可能會覺得我這個問題很荒謬，比如我買了中石油股票，買了海爾的股票，那我肯定就是投的中石油、海爾啊。
但實際上此中石油非彼中石油，股市裡的青島海爾，也不是電視裡的青島海爾，你會不會大驚失色？所以，你的錢到底投給了誰，這是件特別重要的事情。今天我們就來弄懂這個問題。搞懂這個問題以後，對中國資本市場，還有中國企業的治理問題就會看得比別人更心明眼亮了。
說回中石油。你投資的中石油，其實叫做中國石油天然氣股份有限公司，A股代碼是601857。而你在報紙媒體上天天聽到的中石油，大多數時候指的是中國石油天然氣集團公司，簡稱中石油集團。
這兩個中間有區別嗎？當然有區別。第一，“中石油”和“中石油集團”是兩個獨立的法人；第二，上市公司中石油是中石油集團控股的公眾公司，而中石油集團是國資委控股的國有企業。
那它們中間到底是什麼關係呢？用一個粗俗、很貼切的比喻，集團公司就像母豬，上市公司是豬仔，你買了一個豬仔不等於買了這一窩豬。
金融圈有一個專門的名詞，叫做“非整體上市”，就是描述這種“賣豬仔”的現象的。
中國A股市場，大多是屬於這種類型，就是集團公司旗下控股著一家或者幾家上市公司，還有其它的非上市的成員公司。這樣一來，你就會發現一個很有趣的現象：一個集團公司內部，會形成一個資源配置的平臺，叫做“內部融資市場”（internal capital market）。
一、內部融資市場和非整體上市
所謂內部（internal），是相對於外部（external）而言的，就是指一個企業內部各個子/分公司（業務部門）通過關聯交易，委託貸款等方式，形成一個內部的資金拆借市場。這個模式的形成，其實也是在美國起源的，要回溯到美國六七十年代。
在當時，很多企業都喜歡搞多元化經營，跨行業進行兼併收購很多企業，所以就形成了一些航空母艦式的企業集團。集團公司控制的企業多了，就逐漸形成了一個內部的融資市場。
八九十年代，有很多學者就對這種內部融資市場的利弊做過分析。支持派認為：集團總部對於各個部門子公司的理解特別充分，所以有利於緩解融資中的信息不對稱問題，就促使資金投向那些效率更高的部門或者項目。反對派則認為：這種內部資本市場會進行非生產性的尋租行為，扭曲集團內部的資本配置，而且控股股東有可能通過關聯交易來掏空上市公司，侵佔中小股東的利益。
而中國的企業集團是怎麼回事呢？
中國的企業集團和“非整體上市”，看上去和美國的很相似，但其實根源是完全不一樣的。它是我們國家九十年代的時候，為了鼓勵股市發展而開始的一種金融創新。
當時，我們國家開始發展股市，面臨的一個最大的約束是什麼？沒有好企業。當時的國企大多數處於虧損狀態，不良資產一大堆，而民營企業當時規模很小，實力又很差，所以市場最大的痛點就是——企業的資產質量、盈利能力都很差，難以達到上市的門檻。
那麼在這樣的一個歷史條件下，就自然地開始了金融創新——一個公司要上市，它就把所有的優良資產劃撥到一個公司，進行股份制改造，然後用這個公司去上市。
這就是中國市場上非常獨特的一道風景——非整體性上市，即拿一部分，理論上應該是比較好的資產出來上市，然後上面的集團公司，對這個上市公司進行控股。
看到這段歷史就像原來的小說中的上海人，說上海人好面子，家裡要來客人，就趕緊把家裡所有值錢的家當都擺在客廳裡，然後把其它的房間門關上。
但是你想一下就知道了，實際上這些房間的門都是通的，人、傢俱，你都可以挪動位置，所以企業集團也是一樣。內部的資金自然地可以在各個公司之間流動，進行重新配置。而且，因為上市公司的資產質量比較好，有影響力，所以更容易以較低的成本進行融資。
在開始前想問炒股的童鞋一個問題，你知道你的錢在股市到底投給了誰嗎？
你可能會覺得我這個問題很荒謬，比如我買了中石油股票，買了海爾的股票，那我肯定就是投的中石油、海爾啊。
但實際上此中石油非彼中石油，股市裡的青島海爾，也不是電視裡的青島海爾，你會不會大驚失色？所以，你的錢到底投給了誰，這是件特別重要的事情。今天我們就來弄懂這個問題。搞懂這個問題以後，對中國資本市場，還有中國企業的治理問題就會看得比別人更心明眼亮了。
說回中石油。你投資的中石油，其實叫做中國石油天然氣股份有限公司，A股代碼是601857。而你在報紙媒體上天天聽到的中石油，大多數時候指的是中國石油天然氣集團公司，簡稱中石油集團。
這兩個中間有區別嗎？當然有區別。第一，“中石油”和“中石油集團”是兩個獨立的法人；第二，上市公司中石油是中石油集團控股的公眾公司，而中石油集團是國資委控股的國有企業。
那它們中間到底是什麼關係呢？用一個粗俗、很貼切的比喻，集團公司就像母豬，上市公司是豬仔，你買了一個豬仔不等於買了這一窩豬。
金融圈有一個專門的名詞，叫做“非整體上市”，就是描述這種“賣豬仔”的現象的。
中國A股市場，大多是屬於這種類型，就是集團公司旗下控股著一家或者幾家上市公司，還有其它的非上市的成員公司。這樣一來，你就會發現一個很有趣的現象：一個集團公司內部，會形成一個資源配置的平臺，叫做“內部融資市場”（internal capital market）。
一、內部融資市場和非整體上市
所謂內部（internal），是相對於外部（external）而言的，就是指一個企業內部各個子/分公司（業務部門）通過關聯交易，委託貸款等方式，形成一個內部的資金拆借市場。這個模式的形成，其實也是在美國起源的，要回溯到美國六七十年代。
在當時，很多企業都喜歡搞多元化經營，跨行業進行兼併收購很多企業，所以就形成了一些航空母艦式的企業集團。集團公司控制的企業多了，就逐漸形成了一個內部的融資市場。
八九十年代，有很多學者就對這種內部融資市場的利弊做過分析。支持派認為：集團總部對於各個部門子公司的理解特別充分，所以有利於緩解融資中的信息不對稱問題，就促使資金投向那些效率更高的部門或者項目。反對派則認為：這種內部資本市場會進行非生產性的尋租行為，扭曲集團內部的資本配置，而且控股股東有可能通過關聯交易來掏空上市公司，侵佔中小股東的利益。
而中國的企業集團是怎麼回事呢？
中國的企業集團和“非整體上市”，看上去和美國的很相似，但其實根源是完全不一樣的。它是我們國家九十年代的時候，為了鼓勵股市發展而開始的一種金融創新。
當時，我們國家開始發展股市，面臨的一個最大的約束是什麼？沒有好企業。當時的國企大多數處於虧損狀態，不良資產一大堆，而民營企業當時規模很小，實力又很差，所以市場最大的痛點就是——企業的資產質量、盈利能力都很差，難以達到上市的門檻。
那麼在這樣的一個歷史條件下，就自然地開始了金融創新——一個公司要上市，它就把所有的優良資產劃撥到一個公司，進行股份制改造，然後用這個公司去上市。
這就是中國市場上非常獨特的一道風景——非整體性上市，即拿一部分，理論上應該是比較好的資產出來上市，然後上面的集團公司，對這個上市公司進行控股。
看到這段歷史就像原來的小說中的上海人，說上海人好面子，家裡要來客人，就趕緊把家裡所有值錢的家當都擺在客廳裡，然後把其它的房間門關上。
但是你想一下就知道了，實際上這些房間的門都是通的，人、傢俱，你都可以挪動位置，所以企業集團也是一樣。內部的資金自然地可以在各個公司之間流動，進行重新配置。而且，因為上市公司的資產質量比較好，有影響力，所以更容易以較低的成本進行融資。
所以，咱們中國的很多企業，不管是國企，還是民企，都傾向於利用上市公司作為資本運作平臺，然後通過分拆、併購的很多方式控制多家公司，有的時候會形成一個金字塔型的族系，比如說復星系、萬向系。有了這麼一個公司的組織架構以後，它的內部就自然地會形成一個非常複雜的多層次的內部融資市場了。
好了，這就是關於“非整體性上市”和“ 內部融資市場”在中國的情況。
二、鳳凰男：中國企業內部融資市場的功與過
那說到這裡的時候，你可能很自然地就會問了，這種融資市場是好還是壞，對於我們投資者來講有什麼意義呢？
這其實也是一個很難以一言以蔽之的問題。
一方面，你知道中國的企業普遍面臨融資約束，所以這樣的集團公司和這種內部融資市場，提供了一種“互保機制”(co-insurance)，就降低了企業的融資成本，又能夠幫助企業迅速地做大做強。
但另一方面你想，這麼複雜的內部融資市場，其實就很容易產生集團公司，也就是上市公司的控股股東轉移資產，掏空小股東的道德風險問題。
在開始前想問炒股的童鞋一個問題，你知道你的錢在股市到底投給了誰嗎？
你可能會覺得我這個問題很荒謬，比如我買了中石油股票，買了海爾的股票，那我肯定就是投的中石油、海爾啊。
但實際上此中石油非彼中石油，股市裡的青島海爾，也不是電視裡的青島海爾，你會不會大驚失色？所以，你的錢到底投給了誰，這是件特別重要的事情。今天我們就來弄懂這個問題。搞懂這個問題以後，對中國資本市場，還有中國企業的治理問題就會看得比別人更心明眼亮了。
說回中石油。你投資的中石油，其實叫做中國石油天然氣股份有限公司，A股代碼是601857。而你在報紙媒體上天天聽到的中石油，大多數時候指的是中國石油天然氣集團公司，簡稱中石油集團。
這兩個中間有區別嗎？當然有區別。第一，“中石油”和“中石油集團”是兩個獨立的法人；第二，上市公司中石油是中石油集團控股的公眾公司，而中石油集團是國資委控股的國有企業。
那它們中間到底是什麼關係呢？用一個粗俗、很貼切的比喻，集團公司就像母豬，上市公司是豬仔，你買了一個豬仔不等於買了這一窩豬。
金融圈有一個專門的名詞，叫做“非整體上市”，就是描述這種“賣豬仔”的現象的。
中國A股市場，大多是屬於這種類型，就是集團公司旗下控股著一家或者幾家上市公司，還有其它的非上市的成員公司。這樣一來，你就會發現一個很有趣的現象：一個集團公司內部，會形成一個資源配置的平臺，叫做“內部融資市場”（internal capital market）。
一、內部融資市場和非整體上市
所謂內部（internal），是相對於外部（external）而言的，就是指一個企業內部各個子/分公司（業務部門）通過關聯交易，委託貸款等方式，形成一個內部的資金拆借市場。這個模式的形成，其實也是在美國起源的，要回溯到美國六七十年代。
在當時，很多企業都喜歡搞多元化經營，跨行業進行兼併收購很多企業，所以就形成了一些航空母艦式的企業集團。集團公司控制的企業多了，就逐漸形成了一個內部的融資市場。
八九十年代，有很多學者就對這種內部融資市場的利弊做過分析。支持派認為：集團總部對於各個部門子公司的理解特別充分，所以有利於緩解融資中的信息不對稱問題，就促使資金投向那些效率更高的部門或者項目。反對派則認為：這種內部資本市場會進行非生產性的尋租行為，扭曲集團內部的資本配置，而且控股股東有可能通過關聯交易來掏空上市公司，侵佔中小股東的利益。
而中國的企業集團是怎麼回事呢？
中國的企業集團和“非整體上市”，看上去和美國的很相似，但其實根源是完全不一樣的。它是我們國家九十年代的時候，為了鼓勵股市發展而開始的一種金融創新。
當時，我們國家開始發展股市，面臨的一個最大的約束是什麼？沒有好企業。當時的國企大多數處於虧損狀態，不良資產一大堆，而民營企業當時規模很小，實力又很差，所以市場最大的痛點就是——企業的資產質量、盈利能力都很差，難以達到上市的門檻。
那麼在這樣的一個歷史條件下，就自然地開始了金融創新——一個公司要上市，它就把所有的優良資產劃撥到一個公司，進行股份制改造，然後用這個公司去上市。
這就是中國市場上非常獨特的一道風景——非整體性上市，即拿一部分，理論上應該是比較好的資產出來上市，然後上面的集團公司，對這個上市公司進行控股。
看到這段歷史就像原來的小說中的上海人，說上海人好面子，家裡要來客人，就趕緊把家裡所有值錢的家當都擺在客廳裡，然後把其它的房間門關上。
但是你想一下就知道了，實際上這些房間的門都是通的，人、傢俱，你都可以挪動位置，所以企業集團也是一樣。內部的資金自然地可以在各個公司之間流動，進行重新配置。而且，因為上市公司的資產質量比較好，有影響力，所以更容易以較低的成本進行融資。
所以，咱們中國的很多企業，不管是國企，還是民企，都傾向於利用上市公司作為資本運作平臺，然後通過分拆、併購的很多方式控制多家公司，有的時候會形成一個金字塔型的族系，比如說復星系、萬向系。有了這麼一個公司的組織架構以後，它的內部就自然地會形成一個非常複雜的多層次的內部融資市場了。
好了，這就是關於“非整體性上市”和“ 內部融資市場”在中國的情況。
二、鳳凰男：中國企業內部融資市場的功與過
那說到這裡的時候，你可能很自然地就會問了，這種融資市場是好還是壞，對於我們投資者來講有什麼意義呢？
這其實也是一個很難以一言以蔽之的問題。
一方面，你知道中國的企業普遍面臨融資約束，所以這樣的集團公司和這種內部融資市場，提供了一種“互保機制”(co-insurance)，就降低了企業的融資成本，又能夠幫助企業迅速地做大做強。
但另一方面你想，這麼複雜的內部融資市場，其實就很容易產生集團公司，也就是上市公司的控股股東轉移資產，掏空小股東的道德風險問題。
利的一面，有一個非常優秀的中國青年學者，南加州大學的終身教授王永祥，他就曾經專門研究過這個現象。他發現，內部融資市場對於中國的集團企業而言，相當於給企業自制了一個互保機制。這就像一個家族內部，誰家有困難的時候，就從寬裕一點的人家騰挪一點資金渡過難關一樣，免得去借高利貸。
集團公司的母公司、上市公司、非上市子公司之間就形成了這樣一個互保互助的機制，降低了各個公司的融資成本，也增強了企業的抗風險能力。
這一點，其實很少在原來的討論中被強調。其實這種融資方式，對中國企業的壯大，確實起到過不小的作用。這就像在窮山溝裡的一家人，想盡辦法供了一個名牌大學生，也就是俗稱的“鳳凰男”一樣，這個“鳳凰男”進城找了好工作，然後把侄兒什麼的都帶了出來，所以這一家人的命運可能就從此改變了。
當然，“鳳凰男”的問題也是一個很頭疼的問題，這種模式也是有很大缺陷的。因為鳳凰男的小家庭可能會產生很多分歧，甚至矛盾。企業通過上市公司搭建這麼一個平臺確實是做大做強了，但是集團公司“掏空（tunneling）”上市公司，損害上市公司中小股東利益的事情就屢屢發生。
在開始前想問炒股的童鞋一個問題，你知道你的錢在股市到底投給了誰嗎？
你可能會覺得我這個問題很荒謬，比如我買了中石油股票，買了海爾的股票，那我肯定就是投的中石油、海爾啊。
但實際上此中石油非彼中石油，股市裡的青島海爾，也不是電視裡的青島海爾，你會不會大驚失色？所以，你的錢到底投給了誰，這是件特別重要的事情。今天我們就來弄懂這個問題。搞懂這個問題以後，對中國資本市場，還有中國企業的治理問題就會看得比別人更心明眼亮了。
說回中石油。你投資的中石油，其實叫做中國石油天然氣股份有限公司，A股代碼是601857。而你在報紙媒體上天天聽到的中石油，大多數時候指的是中國石油天然氣集團公司，簡稱中石油集團。
這兩個中間有區別嗎？當然有區別。第一，“中石油”和“中石油集團”是兩個獨立的法人；第二，上市公司中石油是中石油集團控股的公眾公司，而中石油集團是國資委控股的國有企業。
那它們中間到底是什麼關係呢？用一個粗俗、很貼切的比喻，集團公司就像母豬，上市公司是豬仔，你買了一個豬仔不等於買了這一窩豬。
金融圈有一個專門的名詞，叫做“非整體上市”，就是描述這種“賣豬仔”的現象的。
中國A股市場，大多是屬於這種類型，就是集團公司旗下控股著一家或者幾家上市公司，還有其它的非上市的成員公司。這樣一來，你就會發現一個很有趣的現象：一個集團公司內部，會形成一個資源配置的平臺，叫做“內部融資市場”（internal capital market）。
一、內部融資市場和非整體上市
所謂內部（internal），是相對於外部（external）而言的，就是指一個企業內部各個子/分公司（業務部門）通過關聯交易，委託貸款等方式，形成一個內部的資金拆借市場。這個模式的形成，其實也是在美國起源的，要回溯到美國六七十年代。
在當時，很多企業都喜歡搞多元化經營，跨行業進行兼併收購很多企業，所以就形成了一些航空母艦式的企業集團。集團公司控制的企業多了，就逐漸形成了一個內部的融資市場。
八九十年代，有很多學者就對這種內部融資市場的利弊做過分析。支持派認為：集團總部對於各個部門子公司的理解特別充分，所以有利於緩解融資中的信息不對稱問題，就促使資金投向那些效率更高的部門或者項目。反對派則認為：這種內部資本市場會進行非生產性的尋租行為，扭曲集團內部的資本配置，而且控股股東有可能通過關聯交易來掏空上市公司，侵佔中小股東的利益。
而中國的企業集團是怎麼回事呢？
中國的企業集團和“非整體上市”，看上去和美國的很相似，但其實根源是完全不一樣的。它是我們國家九十年代的時候，為了鼓勵股市發展而開始的一種金融創新。
當時，我們國家開始發展股市，面臨的一個最大的約束是什麼？沒有好企業。當時的國企大多數處於虧損狀態，不良資產一大堆，而民營企業當時規模很小，實力又很差，所以市場最大的痛點就是——企業的資產質量、盈利能力都很差，難以達到上市的門檻。
那麼在這樣的一個歷史條件下，就自然地開始了金融創新——一個公司要上市，它就把所有的優良資產劃撥到一個公司，進行股份制改造，然後用這個公司去上市。
這就是中國市場上非常獨特的一道風景——非整體性上市，即拿一部分，理論上應該是比較好的資產出來上市，然後上面的集團公司，對這個上市公司進行控股。
看到這段歷史就像原來的小說中的上海人，說上海人好面子，家裡要來客人，就趕緊把家裡所有值錢的家當都擺在客廳裡，然後把其它的房間門關上。
但是你想一下就知道了，實際上這些房間的門都是通的，人、傢俱，你都可以挪動位置，所以企業集團也是一樣。內部的資金自然地可以在各個公司之間流動，進行重新配置。而且，因為上市公司的資產質量比較好，有影響力，所以更容易以較低的成本進行融資。
所以，咱們中國的很多企業，不管是國企，還是民企，都傾向於利用上市公司作為資本運作平臺，然後通過分拆、併購的很多方式控制多家公司，有的時候會形成一個金字塔型的族系，比如說復星系、萬向系。有了這麼一個公司的組織架構以後，它的內部就自然地會形成一個非常複雜的多層次的內部融資市場了。
好了，這就是關於“非整體性上市”和“ 內部融資市場”在中國的情況。
二、鳳凰男：中國企業內部融資市場的功與過
那說到這裡的時候，你可能很自然地就會問了，這種融資市場是好還是壞，對於我們投資者來講有什麼意義呢？
這其實也是一個很難以一言以蔽之的問題。
一方面，你知道中國的企業普遍面臨融資約束，所以這樣的集團公司和這種內部融資市場，提供了一種“互保機制”(co-insurance)，就降低了企業的融資成本，又能夠幫助企業迅速地做大做強。
但另一方面你想，這麼複雜的內部融資市場，其實就很容易產生集團公司，也就是上市公司的控股股東轉移資產，掏空小股東的道德風險問題。
利的一面，有一個非常優秀的中國青年學者，南加州大學的終身教授王永祥，他就曾經專門研究過這個現象。他發現，內部融資市場對於中國的集團企業而言，相當於給企業自制了一個互保機制。這就像一個家族內部，誰家有困難的時候，就從寬裕一點的人家騰挪一點資金渡過難關一樣，免得去借高利貸。
集團公司的母公司、上市公司、非上市子公司之間就形成了這樣一個互保互助的機制，降低了各個公司的融資成本，也增強了企業的抗風險能力。
這一點，其實很少在原來的討論中被強調。其實這種融資方式，對中國企業的壯大，確實起到過不小的作用。這就像在窮山溝裡的一家人，想盡辦法供了一個名牌大學生，也就是俗稱的“鳳凰男”一樣，這個“鳳凰男”進城找了好工作，然後把侄兒什麼的都帶了出來，所以這一家人的命運可能就從此改變了。
當然，“鳳凰男”的問題也是一個很頭疼的問題，這種模式也是有很大缺陷的。因為鳳凰男的小家庭可能會產生很多分歧，甚至矛盾。企業通過上市公司搭建這麼一個平臺確實是做大做強了，但是集團公司“掏空（tunneling）”上市公司，損害上市公司中小股東利益的事情就屢屢發生。
九十年代末的時候，有一個特別著名的事件，叫做“武鳳凰事件”。中石化的武漢石化廠控股了一家叫武鳳凰的公司（後來改名叫“中國鳳凰”）。仔細看報表以後，股東們就發現，這個公司將自己特別賺錢的一套榨油的裝備，用800萬元的價格租賃給了自己的母公司，根據行業平均水平一算，這一套裝備榨油的年利潤應該在1億元以上。
你說這是什麼意思呢？就是妥妥地將自己下金蛋的母雞用一隻普通母雞的價格轉讓了出去，完全就是“掏空”了，所以肯定是損害了上市公司，特別是這些中小股東的利益。
你在網上再去查一下的話，你會發現，這種大股東內部掏空的事例真的是太多了。類似的問題，從90年代到現在也一直沒有得到特別好的解決。
所以，這就再次證明了，“內部融資市場到底是好還是壞”是一個很複雜的問題。
三、錢都去哪了？
說到這裡的時候，你可能背心裡出了一身冷汗：我投的錢到底到哪裡去了？有沒有什麼方法可以辨識？
在開始前想問炒股的童鞋一個問題，你知道你的錢在股市到底投給了誰嗎？
你可能會覺得我這個問題很荒謬，比如我買了中石油股票，買了海爾的股票，那我肯定就是投的中石油、海爾啊。
但實際上此中石油非彼中石油，股市裡的青島海爾，也不是電視裡的青島海爾，你會不會大驚失色？所以，你的錢到底投給了誰，這是件特別重要的事情。今天我們就來弄懂這個問題。搞懂這個問題以後，對中國資本市場，還有中國企業的治理問題就會看得比別人更心明眼亮了。
說回中石油。你投資的中石油，其實叫做中國石油天然氣股份有限公司，A股代碼是601857。而你在報紙媒體上天天聽到的中石油，大多數時候指的是中國石油天然氣集團公司，簡稱中石油集團。
這兩個中間有區別嗎？當然有區別。第一，“中石油”和“中石油集團”是兩個獨立的法人；第二，上市公司中石油是中石油集團控股的公眾公司，而中石油集團是國資委控股的國有企業。
那它們中間到底是什麼關係呢？用一個粗俗、很貼切的比喻，集團公司就像母豬，上市公司是豬仔，你買了一個豬仔不等於買了這一窩豬。
金融圈有一個專門的名詞，叫做“非整體上市”，就是描述這種“賣豬仔”的現象的。
中國A股市場，大多是屬於這種類型，就是集團公司旗下控股著一家或者幾家上市公司，還有其它的非上市的成員公司。這樣一來，你就會發現一個很有趣的現象：一個集團公司內部，會形成一個資源配置的平臺，叫做“內部融資市場”（internal capital market）。
一、內部融資市場和非整體上市
所謂內部（internal），是相對於外部（external）而言的，就是指一個企業內部各個子/分公司（業務部門）通過關聯交易，委託貸款等方式，形成一個內部的資金拆借市場。這個模式的形成，其實也是在美國起源的，要回溯到美國六七十年代。
在當時，很多企業都喜歡搞多元化經營，跨行業進行兼併收購很多企業，所以就形成了一些航空母艦式的企業集團。集團公司控制的企業多了，就逐漸形成了一個內部的融資市場。
八九十年代，有很多學者就對這種內部融資市場的利弊做過分析。支持派認為：集團總部對於各個部門子公司的理解特別充分，所以有利於緩解融資中的信息不對稱問題，就促使資金投向那些效率更高的部門或者項目。反對派則認為：這種內部資本市場會進行非生產性的尋租行為，扭曲集團內部的資本配置，而且控股股東有可能通過關聯交易來掏空上市公司，侵佔中小股東的利益。
而中國的企業集團是怎麼回事呢？
中國的企業集團和“非整體上市”，看上去和美國的很相似，但其實根源是完全不一樣的。它是我們國家九十年代的時候，為了鼓勵股市發展而開始的一種金融創新。
當時，我們國家開始發展股市，面臨的一個最大的約束是什麼？沒有好企業。當時的國企大多數處於虧損狀態，不良資產一大堆，而民營企業當時規模很小，實力又很差，所以市場最大的痛點就是——企業的資產質量、盈利能力都很差，難以達到上市的門檻。
那麼在這樣的一個歷史條件下，就自然地開始了金融創新——一個公司要上市，它就把所有的優良資產劃撥到一個公司，進行股份制改造，然後用這個公司去上市。
這就是中國市場上非常獨特的一道風景——非整體性上市，即拿一部分，理論上應該是比較好的資產出來上市，然後上面的集團公司，對這個上市公司進行控股。
看到這段歷史就像原來的小說中的上海人，說上海人好面子，家裡要來客人，就趕緊把家裡所有值錢的家當都擺在客廳裡，然後把其它的房間門關上。
但是你想一下就知道了，實際上這些房間的門都是通的，人、傢俱，你都可以挪動位置，所以企業集團也是一樣。內部的資金自然地可以在各個公司之間流動，進行重新配置。而且，因為上市公司的資產質量比較好，有影響力，所以更容易以較低的成本進行融資。
所以，咱們中國的很多企業，不管是國企，還是民企，都傾向於利用上市公司作為資本運作平臺，然後通過分拆、併購的很多方式控制多家公司，有的時候會形成一個金字塔型的族系，比如說復星系、萬向系。有了這麼一個公司的組織架構以後，它的內部就自然地會形成一個非常複雜的多層次的內部融資市場了。
好了，這就是關於“非整體性上市”和“ 內部融資市場”在中國的情況。
二、鳳凰男：中國企業內部融資市場的功與過
那說到這裡的時候，你可能很自然地就會問了，這種融資市場是好還是壞，對於我們投資者來講有什麼意義呢？
這其實也是一個很難以一言以蔽之的問題。
一方面，你知道中國的企業普遍面臨融資約束，所以這樣的集團公司和這種內部融資市場，提供了一種“互保機制”(co-insurance)，就降低了企業的融資成本，又能夠幫助企業迅速地做大做強。
但另一方面你想，這麼複雜的內部融資市場，其實就很容易產生集團公司，也就是上市公司的控股股東轉移資產，掏空小股東的道德風險問題。
利的一面，有一個非常優秀的中國青年學者，南加州大學的終身教授王永祥，他就曾經專門研究過這個現象。他發現，內部融資市場對於中國的集團企業而言，相當於給企業自制了一個互保機制。這就像一個家族內部，誰家有困難的時候，就從寬裕一點的人家騰挪一點資金渡過難關一樣，免得去借高利貸。
集團公司的母公司、上市公司、非上市子公司之間就形成了這樣一個互保互助的機制，降低了各個公司的融資成本，也增強了企業的抗風險能力。
這一點，其實很少在原來的討論中被強調。其實這種融資方式，對中國企業的壯大，確實起到過不小的作用。這就像在窮山溝裡的一家人，想盡辦法供了一個名牌大學生，也就是俗稱的“鳳凰男”一樣，這個“鳳凰男”進城找了好工作，然後把侄兒什麼的都帶了出來，所以這一家人的命運可能就從此改變了。
當然，“鳳凰男”的問題也是一個很頭疼的問題，這種模式也是有很大缺陷的。因為鳳凰男的小家庭可能會產生很多分歧，甚至矛盾。企業通過上市公司搭建這麼一個平臺確實是做大做強了，但是集團公司“掏空（tunneling）”上市公司，損害上市公司中小股東利益的事情就屢屢發生。
九十年代末的時候，有一個特別著名的事件，叫做“武鳳凰事件”。中石化的武漢石化廠控股了一家叫武鳳凰的公司（後來改名叫“中國鳳凰”）。仔細看報表以後，股東們就發現，這個公司將自己特別賺錢的一套榨油的裝備，用800萬元的價格租賃給了自己的母公司，根據行業平均水平一算，這一套裝備榨油的年利潤應該在1億元以上。
你說這是什麼意思呢？就是妥妥地將自己下金蛋的母雞用一隻普通母雞的價格轉讓了出去，完全就是“掏空”了，所以肯定是損害了上市公司，特別是這些中小股東的利益。
你在網上再去查一下的話，你會發現，這種大股東內部掏空的事例真的是太多了。類似的問題，從90年代到現在也一直沒有得到特別好的解決。
所以，這就再次證明了，“內部融資市場到底是好還是壞”是一個很複雜的問題。
三、錢都去哪了？
說到這裡的時候，你可能背心裡出了一身冷汗：我投的錢到底到哪裡去了？有沒有什麼方法可以辨識？
其實，對普通投資者來講，這個事情也沒有那麼複雜，分三步：
第一步，做功課。比如說你要投一個企業之前，你總要到官網上稍微查一下，你要投資的這個企業的組織架構，這些信息都是公開信息，只要認識1500個漢字以上的人，大概都能讀。
好，那麼找到這些信息以後，就是第二步，簡單原則。從研究的角度，研究人員喜歡這種組織架構複雜的企業。但是，從個人投資的角度，就別找那些組織架構過於複雜的企業。比如說如果網頁上的信息，讓你看得雲裡霧裡，基本上這種企業就別投了。
第三步，看財報。尤其要關注“關聯交易”、“委託貸款”這些詞語，如果這些關聯交易和委託貸款，在集團內部中流通得比較多，就要提起很大的警惕。
為什麼不要投結構過於複雜的企業呢？因為它資金的線路太長，不便於理解，而我們知道，“不理解”往往是韭菜被割的序幕。
在開始前想問炒股的童鞋一個問題，你知道你的錢在股市到底投給了誰嗎？
你可能會覺得我這個問題很荒謬，比如我買了中石油股票，買了海爾的股票，那我肯定就是投的中石油、海爾啊。
但實際上此中石油非彼中石油，股市裡的青島海爾，也不是電視裡的青島海爾，你會不會大驚失色？所以，你的錢到底投給了誰，這是件特別重要的事情。今天我們就來弄懂這個問題。搞懂這個問題以後，對中國資本市場，還有中國企業的治理問題就會看得比別人更心明眼亮了。
說回中石油。你投資的中石油，其實叫做中國石油天然氣股份有限公司，A股代碼是601857。而你在報紙媒體上天天聽到的中石油，大多數時候指的是中國石油天然氣集團公司，簡稱中石油集團。
這兩個中間有區別嗎？當然有區別。第一，“中石油”和“中石油集團”是兩個獨立的法人；第二，上市公司中石油是中石油集團控股的公眾公司，而中石油集團是國資委控股的國有企業。
那它們中間到底是什麼關係呢？用一個粗俗、很貼切的比喻，集團公司就像母豬，上市公司是豬仔，你買了一個豬仔不等於買了這一窩豬。
金融圈有一個專門的名詞，叫做“非整體上市”，就是描述這種“賣豬仔”的現象的。
中國A股市場，大多是屬於這種類型，就是集團公司旗下控股著一家或者幾家上市公司，還有其它的非上市的成員公司。這樣一來，你就會發現一個很有趣的現象：一個集團公司內部，會形成一個資源配置的平臺，叫做“內部融資市場”（internal capital market）。
一、內部融資市場和非整體上市
所謂內部（internal），是相對於外部（external）而言的，就是指一個企業內部各個子/分公司（業務部門）通過關聯交易，委託貸款等方式，形成一個內部的資金拆借市場。這個模式的形成，其實也是在美國起源的，要回溯到美國六七十年代。
在當時，很多企業都喜歡搞多元化經營，跨行業進行兼併收購很多企業，所以就形成了一些航空母艦式的企業集團。集團公司控制的企業多了，就逐漸形成了一個內部的融資市場。
八九十年代，有很多學者就對這種內部融資市場的利弊做過分析。支持派認為：集團總部對於各個部門子公司的理解特別充分，所以有利於緩解融資中的信息不對稱問題，就促使資金投向那些效率更高的部門或者項目。反對派則認為：這種內部資本市場會進行非生產性的尋租行為，扭曲集團內部的資本配置，而且控股股東有可能通過關聯交易來掏空上市公司，侵佔中小股東的利益。
而中國的企業集團是怎麼回事呢？
中國的企業集團和“非整體上市”，看上去和美國的很相似，但其實根源是完全不一樣的。它是我們國家九十年代的時候，為了鼓勵股市發展而開始的一種金融創新。
當時，我們國家開始發展股市，面臨的一個最大的約束是什麼？沒有好企業。當時的國企大多數處於虧損狀態，不良資產一大堆，而民營企業當時規模很小，實力又很差，所以市場最大的痛點就是——企業的資產質量、盈利能力都很差，難以達到上市的門檻。
那麼在這樣的一個歷史條件下，就自然地開始了金融創新——一個公司要上市，它就把所有的優良資產劃撥到一個公司，進行股份制改造，然後用這個公司去上市。
這就是中國市場上非常獨特的一道風景——非整體性上市，即拿一部分，理論上應該是比較好的資產出來上市，然後上面的集團公司，對這個上市公司進行控股。
看到這段歷史就像原來的小說中的上海人，說上海人好面子，家裡要來客人，就趕緊把家裡所有值錢的家當都擺在客廳裡，然後把其它的房間門關上。
但是你想一下就知道了，實際上這些房間的門都是通的，人、傢俱，你都可以挪動位置，所以企業集團也是一樣。內部的資金自然地可以在各個公司之間流動，進行重新配置。而且，因為上市公司的資產質量比較好，有影響力，所以更容易以較低的成本進行融資。
所以，咱們中國的很多企業，不管是國企，還是民企，都傾向於利用上市公司作為資本運作平臺，然後通過分拆、併購的很多方式控制多家公司，有的時候會形成一個金字塔型的族系，比如說復星系、萬向系。有了這麼一個公司的組織架構以後，它的內部就自然地會形成一個非常複雜的多層次的內部融資市場了。
好了，這就是關於“非整體性上市”和“ 內部融資市場”在中國的情況。
二、鳳凰男：中國企業內部融資市場的功與過
那說到這裡的時候，你可能很自然地就會問了，這種融資市場是好還是壞，對於我們投資者來講有什麼意義呢？
這其實也是一個很難以一言以蔽之的問題。
一方面，你知道中國的企業普遍面臨融資約束，所以這樣的集團公司和這種內部融資市場，提供了一種“互保機制”(co-insurance)，就降低了企業的融資成本，又能夠幫助企業迅速地做大做強。
但另一方面你想，這麼複雜的內部融資市場，其實就很容易產生集團公司，也就是上市公司的控股股東轉移資產，掏空小股東的道德風險問題。
利的一面，有一個非常優秀的中國青年學者，南加州大學的終身教授王永祥，他就曾經專門研究過這個現象。他發現，內部融資市場對於中國的集團企業而言，相當於給企業自制了一個互保機制。這就像一個家族內部，誰家有困難的時候，就從寬裕一點的人家騰挪一點資金渡過難關一樣，免得去借高利貸。
集團公司的母公司、上市公司、非上市子公司之間就形成了這樣一個互保互助的機制，降低了各個公司的融資成本，也增強了企業的抗風險能力。
這一點，其實很少在原來的討論中被強調。其實這種融資方式，對中國企業的壯大，確實起到過不小的作用。這就像在窮山溝裡的一家人，想盡辦法供了一個名牌大學生，也就是俗稱的“鳳凰男”一樣，這個“鳳凰男”進城找了好工作，然後把侄兒什麼的都帶了出來，所以這一家人的命運可能就從此改變了。
當然，“鳳凰男”的問題也是一個很頭疼的問題，這種模式也是有很大缺陷的。因為鳳凰男的小家庭可能會產生很多分歧，甚至矛盾。企業通過上市公司搭建這麼一個平臺確實是做大做強了，但是集團公司“掏空（tunneling）”上市公司，損害上市公司中小股東利益的事情就屢屢發生。
九十年代末的時候，有一個特別著名的事件，叫做“武鳳凰事件”。中石化的武漢石化廠控股了一家叫武鳳凰的公司（後來改名叫“中國鳳凰”）。仔細看報表以後，股東們就發現，這個公司將自己特別賺錢的一套榨油的裝備，用800萬元的價格租賃給了自己的母公司，根據行業平均水平一算，這一套裝備榨油的年利潤應該在1億元以上。
你說這是什麼意思呢？就是妥妥地將自己下金蛋的母雞用一隻普通母雞的價格轉讓了出去，完全就是“掏空”了，所以肯定是損害了上市公司，特別是這些中小股東的利益。
你在網上再去查一下的話，你會發現，這種大股東內部掏空的事例真的是太多了。類似的問題，從90年代到現在也一直沒有得到特別好的解決。
所以，這就再次證明了，“內部融資市場到底是好還是壞”是一個很複雜的問題。
三、錢都去哪了？
說到這裡的時候，你可能背心裡出了一身冷汗：我投的錢到底到哪裡去了？有沒有什麼方法可以辨識？
其實，對普通投資者來講，這個事情也沒有那麼複雜，分三步：
第一步，做功課。比如說你要投一個企業之前，你總要到官網上稍微查一下，你要投資的這個企業的組織架構，這些信息都是公開信息，只要認識1500個漢字以上的人，大概都能讀。
好，那麼找到這些信息以後，就是第二步，簡單原則。從研究的角度，研究人員喜歡這種組織架構複雜的企業。但是，從個人投資的角度，就別找那些組織架構過於複雜的企業。比如說如果網頁上的信息，讓你看得雲裡霧裡，基本上這種企業就別投了。
第三步，看財報。尤其要關注“關聯交易”、“委託貸款”這些詞語，如果這些關聯交易和委託貸款，在集團內部中流通得比較多，就要提起很大的警惕。
為什麼不要投結構過於複雜的企業呢？因為它資金的線路太長，不便於理解，而我們知道，“不理解”往往是韭菜被割的序幕。
概要：
1.A股市場上的很多上市公司都是非整體上市，即一個集團公司內部把一部分資產給剝離、拆除出來，形成新的公司去上市。集團公司作為控股股東控制著這家上市公司，形成一個內部融資市場。
2.這種非整體上市形成的內部融資市場，一方面為中國企業提供了一種互保機制，降低了企業的融資成本，幫助中國企業做大做強。另一方面，內部融資市場容易產生控股股東轉移資產，掏空中小股東的道德風險問題。這個問題至今也沒有得到解決。