從3月5日開始停牌至今，新三板創新層公司璧合股份（833451，更名前簡稱為“璧合科技”）已將股票鎖進暫停交易的“小黑屋”兩月有餘。對於停牌原因，公司暫未提及，只是公告可能存在對股票轉讓價格產生較大影響的信息。
據證券時報.新三板論壇記者調查，該公司本輪長期停牌，與主辦券商之間的糾紛有關。
璧合股份近期在股轉公司官網披露的公告
根據記者最新拿到的一份《民事起訴狀》，璧合股份日前以法人代表劉竣豐的名義，將督導券商新時代證券股份有限公司（以下簡稱新時代證券），以及此前參與公司定增的股東北京新時代宏圖基金管理有限公司（以下簡稱宏圖基金）告至北京市海淀區人民法院，要求判令原告與宏圖基金簽署的《股票發行認購協議之補充協議》無效，同時判令二被告返還投資款300萬元及相應利息5.4375萬元。
按照這紙訴狀順藤摸瓜，記者發現，在“投資+督導聯動”運作模式下，“抽屜協議”與信披“要塞”成為部分機構規避風險的抓手；而部分新三板企業則在前期融資中過度依賴財務投資者，忽略了實體產業的協同效應，因此“融資後遺症”開始加速顯現。
“投辦”聯動
“新時代證券通過卡住公司年報等重要公告的方式，將此前的股權投資變成了一種無風險的債權投資。”記者聯繫到璧合股份時，該公司董事長劉竣豐這樣定性此次與主辦券商糾紛的源起。
2015年底，整個新三板市場處於相對亢奮的高位狀態，不少掛牌公司藉機啟動定增融資，或加碼主業，或謀求併購。當年12月8日，璧合股份披露掛牌以來首份股票發行方案，擬以27元-35元/股的價格，向不超過35名投資者通過定向增發不超過1481萬股，募集資金總額不超過4億元，以提升研發能力、 增強數據儲備、拓展銷售渠道。2016年1月28日，通過詢價等程序，最終確定發行價格為27元/股。
在最終確定的定增認購者名單中，多路資本為投資者所熟悉。首先，中信證券、中信建投，招商證券等主流券商位列投資人名單；其次，A股公司科大訊飛系的安徽訊飛產業投資有限責任公司也赫然在列，並以185萬股的認購股數排名首位；此外，宏圖基金以2999萬元的認購金額、持股111.1萬股排名第二位。
璧合股份2018年三季報前十大股東
從本輪通過定增引入產業資本的後續結果來看，包括科大訊飛系資金在內的部分股東確實給璧合股份帶來了一定的協同效應。不過，按照科大訊飛日前的表述，該公司在璧合股份中並不佔有董事席位，也未參與其日常運營及決策。
宏圖基金的引入，或許並非為了參與定增認購這般簡單。記者注意到，2016年2月，璧合股份與宏圖基金簽署了《北京璧合科技股份有限公司股票發行認購協議》，宏圖基金公司以27元/股價格認購璧合股份111.1萬股正式落地。不過，僅僅時隔3個月後的5月下旬，在璧合股份2016 年第二次臨時股東大會上，就審議通過了《關於公司擬與華林證券解除持續督導協議的議案》，以及《擬與承接主辦券商新時代證券簽署持續督導協議的議案》。當年6月2日，新時代證券正式披露了與璧合股份簽署持續督導協議的公告，此後的2017年1月1日及2018年8月10日，璧合股份與新時代證券之間也都續簽了《持續督導協議書》，新時代證券為璧合股份提供持續督導服務至今。
新時代證券是註冊於北京的綜合類證券公司，而宏圖基金則是新時代證券旗下資產管理公司。在宏圖資金入主璧合股份前十大股東之後，璧合股份火速改投新時代證券作為督導主辦券商，兩者之間是否存在隱祕關聯呢？
劉竣豐向記者證實了前述猜測。“當時宏圖基金作為機構投資者參與了定增，且股權投資額高於第二位，最終以1.74%的持股比例成為璧合股份前十大股東之一。不過當時宏圖基金進行投資的訴求是，希望母公司新時代證券能夠成為璧合股份的持續督導券商。由於當時璧合股份正好面臨前督導券商華林證券持續督導合同到期，因此答應了宏圖基金此項條件。”對於該說法，記者嘗試聯繫新時代證券進行證實，不過截至發稿，並未得到回覆。
信披“要塞”
2016年之際，新三板市場投融資方興未艾，璧合股份不只是創新層企業，同時以互聯網廣告龍頭的身份成為市場明星企業。而宏圖基金通過對璧合股份的投資，實現了“投資+主辦督導”的聯動，因此在當時被部分三板機構視為中介服務創新的佳話。
璧合股份掛牌以來在股轉系統的股價走勢
不過事情很快發生了新變化。
2017年4月17日，是璧合股份2016年全年經審計的財務報告披露的時間窗口，公司把經過興華會計師事務所審計的財報發給了主辦券商新時代證券督導部門，並要求其按時予以公告，不過此後多日沒有迴應。
劉竣豐回憶說，“在公司的追問下，直到4月24日，新時代證券最終給出反應，當時提出的要求是需要聯繫公司董祕。當天，督導部門與時任董祕侯蕾取得了聯繫；當晚，宏圖基金拿著一份補充協議趕赴璧合股份，要求公司加蓋公章。”
該協議是一份新三板投資中慣用的對賭回購協議，協議內容直指2015年啟動的定增融資。按照劉竣豐的描述，“該協議中約定，璧合股份需要從2016年開始對賭，連續三年淨利潤不得低於6000萬、9000萬和1.35億元。如任意一年未完成對賭，須按10%的收益要求大股東進行回購。”
“當時新時代證券方面表示，該對賭協議只是為了應對機構內部風控部門的要求，並不會索取對賭賠償。因為當時璧合股份2015年和2016年的年度淨利潤分別僅為1200和4000多萬元，公司方面是不可能達到如此高的業績對賭要求的。”劉竣豐表示，“而且當時投資人眾多，如果新時代方面不表示僅為了應對風控要求，璧合股份不可能僅與新時代方面簽署對賭，這對其他投資者人顯失公平。”
由於新時代方面沒有給予回覆，新三板論壇記者只是在《民事起訴狀》中看到了前述對賭條款。
在璧合股份方面看來，4月24日這一日期選擇也頗有意味。按照股轉系統安排，璧合股份2016年年度報告的披露日為4月25日，選擇前一天提出補充協議的要求，璧合股份當時已經無法向股轉系統申請延期。
倘若年報不按時發佈，對於璧合股份而言將帶來重大影響。2016年8月，璧合股份曾發佈《關於接受首次公開發行股票並上市輔導的提示性公告》，2017年4月顯然還處於輔導期內。按照監管規定，倘若在輔導期接受處罰，將對公司IPO進程帶來重大掣肘。
劉竣豐對記者表示，“正是在此背景下，為了避免因為年報延期問題遭遇免股轉問詢甚至行政處罰，加之主辦券商聲明僅為風控要求，劉竣豐等3名股東便與宏圖基金方面快速簽署了《股票發行認購協議之補充協議》。”
“情變”根源
劉竣豐表示，這份補充協議的簽署，將宏圖基金的股權投資變成了債權投資。這也成為璧合股份日前起訴新時代證券的直接導火索。
實際上，璧合股份2016年到2018年淨利潤分別為4451萬元、2079萬元和1940萬元，距離對賭協議中的目標要求相去甚遠，這意味著，根據補充協議約定，璧合股份股東方面觸發賠償。
但劉竣豐諸人顯然不願根據對賭協議進行補償。“當時主辦券商聲明僅為風控要求，不會觸發具體賠償義務。” 劉竣豐指出。
不過記者在起訴書中發現，璧合股份方面要求新時代證券償付300萬元投資及5.4375萬元的相應利息。
既然公司對補充協議並不認可，為什麼又要支付相關對賭款項呢？
原因在於，雖然補充協議簽署，但是璧合股份方面並沒有持有這份重要的法律文件。“2018年11月29日，新時代證券公司再次利用璧合股份公司急於發出《出售資產的公告》的情況，逼迫劉竣豐向宏圖基金公司支付回購款300萬元。由於當時相關合同並沒有給予璧合股份，我只能通過上述已經發生的事實，繼而提出起訴。” 劉竣豐稱。
在記者獲得的起訴書中，璧合股份認為，“新時代證券公司作為璧合股份的主辦券商，理應督導璧合股份公司規範運作，履行信息披露，完善公司治理機制，保護投資人利益，維護證券市場穩定，但事實上，新時代證券公司卻利用其持續督導身份，將宏圖基金公司的股權轉為債權，既不向股轉公司報告也不允許向公眾披露，以宏圖基金公司為工具為自身謀取不正當利益，違反了法律法規強制性規定，損害了社會公共利益。”
實際上，在新三板市場中，企業和主辦券商之間發生“情變”的現象近些年來呈現顯性態勢。
有投資機構人士的解釋是，一方面，新三板企業信披工作繁複程度有時候不亞於上市公司，但督導收費較低，券商持續督導業務存在成本收益不匹配的狀況。因此，部分券商抱怨督導費用太低，企業方人員素質差，抽不出督導人手（往往一個督導員要負責十幾家公司）。“目前掛牌公司萬家左右，主辦券商則僅有百家，平均每家券商要面對100家企業。目前督導企業數量最多的是申萬宏源、安信證券、中泰證券和中信建投等。”
另一方面，企業也對不少機構的督導服務並不滿意。多位新三板掛牌公司董祕都曾對證券時報記者表示，“融資併購甚至常規信息披露需求都得不到滿足，券商不能及時幫助企業發佈公告。”
而對於璧合股份與新時代證券的“情變”，目前仍有待法律程序的判決。“實體企業引入投資人，表面來看有利於公司現金流的充沛及業務的拓展，不過也極容易同步埋下隱患。單純的財務投資者往往不能適配實體企業經營發展的節奏，股東與企業之間的業務協同效應，應該成為企業融資過程中不得不優先考慮的一個重要方面。” 劉竣豐對記者說道。