文|李珂
“港股小茅臺”——維他奶危險！
25年，股價飆升3500%；號稱“不管你懂不懂投資，總之，買就完事兒了”的維他奶，正在遭遇“史無前例”的股價危機。原因是，為其貢獻超過一半營收的中國市場正面臨“挑戰”。
01 、頹勢初現
近日，維他奶發佈了截至2019年3月31日的年度業績。報告期內，維他奶實現收入約75.26億港元（約合人民幣66.02億元），同比上升16%；毛利40.42億港元（約合人民幣35.46億元），同比上升18%；毛利率由53%上升至54%；淨利潤為6.96億港元（約合人民幣6.11億元），同比上升19%。
其中，維他奶在中國大陸市場的收入為46.28億港元（約合人民幣40.60億元），同比增長25%，在產品組合和銷售渠道上均“收穫”了廣泛增長。維他奶的第二大營收來自中國香港，其在該地區的營收為22.64億港元（約合人民幣19.86億元），取得5%的同比增長。
對於毛利的增長，維他奶集團在公告中表示，主要由銷量增加所帶動；另外，原材料（尤其是糖及包裝紙）價格利好，加上銷量增加提升生產效率，故毛利率有所改善。
值得注意的是，目前，維他奶大陸市場佔集團總收益已超過六成。事實上，早在2016年，大陸市場的收入佔比就超過了香港市場，並呈現出逐年增高的趨勢。
維他奶表示，隨著中國內地市場以植物為主的飲品市場日漸細分及競爭激烈，以大豆為主的植物蛋白飲品市場也在飛速增長。為了更好地支持在中國內地的市場擴張，維他奶集團正在廣東省東莞市興建新廠房，預計將於2021年正式投產，建成後將成為集團在內地規模最大的工廠。維他奶集團預期中國內地市場將繼續成為其業務可持續增長的強健動力。
此外，為確保業務和生產能力持續增長，維他奶還在香港進行了為期數年的基礎設施提升計劃，以及恆常的廠房生產設施改善工作。
維他奶執行主席羅友禮在業績發佈會上表示：2018-2019 財政年度下半年的表現如預期般表現較為溫和，但全年的整體業績增長良好。雖然國際經濟表現出更多挑戰及不確定性，維他奶仍然保持著健康的財務狀況和強勁的業務增長。
不過，“亮眼”的業績披露後，維他奶的股價卻出現“跳水”，次日早盤再度走低，一度下跌近10%。這份業績報告之所以令投資人擔憂，是因為支撐起了維他奶高估值的關鍵市場開始表現出疲軟跡象。
事實上，貢獻維他奶收入超過六成的中國內地市場收入僅增長25%，較上年同期的38%明顯下降，尤其是去年下半年，增速只有13%。同期內，維他奶香港業務收入同比增長5%，但淨利潤同比下滑了4%。
重點是，上一財年，維他奶在新加坡和香港的業務營收增長停滯、利潤貢獻下滑已成事實，而僅剩的中國內地業務這根獨苗，其增速也在下滑……
02、月盈則虧
事實上，考慮到整個豆奶市場的“增長頹勢”，維他奶增速的放緩也在情理之中。
數據顯示，2014-2018 年，中國市場包裝豆奶飲品（包括即飲豆漿）年複合銷量和銷售額增長分別為9.3%和 12%，遠超牛奶的1.1%和4.6%。未來5年，豆奶、豆漿飲品的增速還將是牛奶的2倍以上。
2008-2018 年，我國液態包裝豆奶銷售額從32.2億元提升至96.4億元，年複合增長率為10.1%；銷量從 63.5 萬噸提升至 124.7 萬噸，年複合增長率為 7.0%。其中，2018年，銷量佔比91.4%的零售渠道從59.2萬噸提升至114萬噸，增長率僅為6.8%；餐飲渠道雖然從4.3萬噸提升至10.7萬噸，年複合增長率達到9.5%，但所佔銷量的比例僅有8.6%。
換言之，液態包裝豆奶行業仍在增長，但增速明顯開始下行。
另一方面，維他奶的產能可能也對業績的增速產生了限制。一業內人士表示，維他奶在擴張方面一直比較謹慎，在2016-2017年意外成為網紅產品之後就曾遭遇過供應不足的情況。目前，維他奶在深圳、佛山、武漢和上海都有工廠，但在業內人士看來，其產能擴張仍然滯後。
去年年底，維他奶宣佈計劃在東莞建設國內最大的生產中心，預計2021年投產，投產後預計現有產能會翻一番。這也說明了此前產能跟不上的狀態。
此外，競爭對手的紛紛入局，加劇了豆奶行業的競爭，也給維他奶帶來了不小的銷售費用負擔。
過去很長一段時間，國內奶業巨頭伊利和蒙牛都在花大力氣研發和推銷新豆奶產品。其中伊利旗下植選品牌在年初推出新品“植選暢飲型豆乳”後，甚至第一次以植選品牌的方式植入了湖南衛視《嚮往的生活》綜藝節目。蒙牛旗下植樸磨坊則推出了一款巴旦木風味的“Silk”美式豆奶。
財報顯示，維他奶國際最新財年的銷售費用同比增長了21.69%，較大幅度超過了營收增速。
“反常”的是，相對疲軟的業績增長下，維他奶業績披露前的PE（市盈率）卻高達64.37倍——遠遠高於恆生指數的10倍左右。值得注意的是，在2016年，維他奶的PE還只是30倍。短短三年多的時間，其估值增加了一倍，增速可謂驚人。
一投資人士表示，過去5年維他奶的平均市盈率為35.5倍，預計2021年底是34倍。按目前股價38.75元計，如果市盈率為34倍，即全年利潤幾近要倍增至12.1億元。從維他奶近幾年增速放緩的趨勢來看，幾乎難以實現。
1994年上市的維他奶，起初，市值僅為11.6億元，直到2013年股價才突破每股10元，並於2017年超過每股20元。由於中國大陸市場帶來的持續高增長，這兩年漲勢更甚，一路飆升至近日最高的每股47.25元，較上市時漲幅近40倍。
縱觀維他奶十年的的營收走勢，每年同比增速在10%左右，只有2016年沒增長。2016年增速下滑主要是由於維他奶出售北美業務、匯兌損失及新加坡業務經銷商更換的影響。2017年度以來，受益於對內地市場的持續開拓，維他奶營收增速到20%左右，達到歷史高位，也領先於達利、蒙牛、伊利、康師傅等其他食品飲料公司。
幸運的是，雖然維他奶在大陸市場可能會遇到一點“小麻煩”，但其在海外的業務發展頗為順利，其中澳洲（包括新西蘭）以及新加坡的收入持續升勢，分別升5%及9%。同時，集團截至去年9月底現金淨額高達9.14億元港幣（約合人民幣8.02億元），借貸比率維持低水位，財務穩定，也算是給了投資者一顆定心丸。
此外，在中國市場的版圖上，維他奶還有一大塊市場可以“啃”。
一業內人士表示，在廣東大部分城市，維他奶產品幾乎“啃”遍了各個渠道，消費者幾乎能夠輕易地買到它的產品，這是公司穩健、務實的體現。如果這種渠道“啃”透的做法複製到了其他地區，尤其是北方市場，未來，維他奶的業績還有上升空間。
採訪、撰文：李珂
編輯：橘子
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