王嫻
2017年6月3日下午，清華五道口全球金融論壇“上市公司治理”主題論壇舉行。清華大學國家金融研究院副院長、上市公司研究中心主任王嫻發表了“機構投資者與公司治理的機制與中國的選擇”的主題演講。
王嫻認為，機構投資者是全球公司治理最為重要的力量之一，其參與公司治理具有內在動力，但也面臨代理人問題、利益衝突、投資鏈拉長、被動投資、短期主義行為、投資政策多元化等問題。因此，應從法定義務、自律職責、披露與市場監督三個方面建立積極推動機構投資者參與公司治理的外部機制。
我國機構投資者的發展方興未艾，完善推動機構投資者積極有序參與公司治理的制度建設正當其時。對此，王嫻提出五點建議：一是完善銀行保險理財產品的治理結構；二是制定機構投資者人履行股東權利職責的行為規範；三是建立行政監管與自律監督相結合的機制，促進機構投資者切實履行職責；四是完善管理人履行股東權利職責的信息披露制度，強化市場和投資者的監督；五是修改《上市公司治理準則》，明確機構投資者的職責，對履職行為和披露提出原則性要求。
以下為清華大學國家金融研究院副院長、上市公司研究中心主任王嫻現場演講的速記全文：
各位來賓下午好，也非常感謝在座的四位嘉賓參加我們這個討論，非常感謝大家，尤其感謝Peter，不遠萬里從倫敦飛到北京參加我們這次論壇，非常感謝。
我今天下午演講的題目是《機構投資者與公司治理》。剛才各位嘉賓在發言的時候都提到了投資者和投資者參與公司治理的問題，實際上公司治理中機構投資者的作用是非常大的，而且作用是日益凸顯的。所以今天我演講的內容將圍繞著機構投資者和公司治理的內容來展開。
首先，機構投資者在全球公司治理中的作用日益凸顯。
我們看下面一些統計的數據，到2016年底，全球機構投資者管理的資產規模已經超過了60萬億美元。OECD國家機構投資者所管理的資產規模和GDP的比，我們看很多國家機構投資者管理的資產規模已經大大超過了本國GDP的總額，最高的已經接近300%。我們再看全球25家最大的資產管理機構所管理的資產規模，最大的已經超過了4萬億美元，即使排名第25位的公司也達到了將近6000億美元。
機構投資者作為一類為公眾管理資產的商業主體，他本身有參與公司治理的積極性，也就是說當他發現一個公司的業績因為公司治理方面存在的問題，能夠通過積極地參與公司治理提高公司業績的話，他們會努力參與到公司治理中，以提高自身管理的績效。但是我們也發現，機構投資者參與公司治理並不像我們所想象的那麼樂觀，也就是說他在參與公司治理的過程中面臨兩個方面大的問題。
第一方面，動力不足。
第二方面，利益衝突。
具體來講是哪些方面的問題呢？
第一，經濟學上講的代理的問題。
因為我們機構投資者是替他人來管理財產，就存在委託人和代理人的問題，代理人總是不可能像主人那樣盡心盡力管理自己的事務，所以這就存在著代理人的問題。
我們來看管理人的利益動機是什麼呢？從機構投資者來講，核心驅動是管理規模，規模後面是業績，業績越好的公司往往在競爭中取得更大的優勢，所以更關注的是業績，而不是參與公司的治理，而且因為股權的分散，也使得機構投資者單一行動的力量是比較小的。
外部性，因為機構投資者參與單一的機構投資者積極參與公司治理所帶來的業績改善，會被所有的投資者分享。
第二，利益衝突的問題。
利益衝突的問題是代理人問題所必然引發的一個問題，它必然是存在代理人和最終委託人之間利益不一致所導致的衝突。
我們再來看機構投資者會面臨什麼樣的衝突呢？舉個現在大家討論得最多的一個問題，就是參與保能收購萬科股份過程中，作為理財產品的管理人的保險公司和保險公司的大股東之間的利益衝突，這個大股東所代表的利益不一定是這個理財產品最終持有人的利益，這種利益衝突在大型的金融集團中可能更加突出。比如說銀行也面臨這樣的問題。
還有就是管理人往往有多支資金，不同的資金投資的風格不同，我一會兒會講到，不同的基金經理可能也會面臨衝突，還有年金也會面臨這樣的利益衝突。
我們再來看，這是一個投資鏈，或者是一條投票的鏈。隨著機構投資者越來越採取了委外的方式來管理資產，這就使得投資鏈越來越長、越來越複雜，整個鏈條上所引發的代理人問題，和由此產生的利益衝突也會越來越突出和複雜，利益輸送的問題會更加隱蔽起來。
第四，被動投資。
大家都知道，近年來，被動投資、指數化的投資成為了一種機構投資者投資的主流，有不完全統計，可能全國有60%以上的資產規模是通過被動指數投資的方式來配置的，被動化投資的機構投資者就不會太關注公司的基本面和不願意太多參與公司治理。
第五，短期主義行為。
剛才Peter在講話的時候也提到了，目前來講機構面臨著短期的市場對業績的壓力，他們也會形成對管理層CEO每個季度、每半年的財報業績壓力。而最近五、六年以來，在全球興起的高頻交易，使得機構投資者在展開一場速度的賽跑，這些高頻交易是不會關注公司治理的。
還有就是我剛才講的，機構投資者實際上是非常多元化的，不同的機構投資者參與公司治理的積極性參與的方式、受到的激勵都不同，這樣就會導致不同的機構投資者他們參與公司治理的方式和方式之間的衝突也會影響到最後參與公司治理所產生的結果。
因為機構投資者是全球（尤其是在西方社會，我剛才講到了在美國）75%以上的上市公司的股份，在英國和日本60%的股份都是由機構投資者持有的，所以機構投資者在公司治理中的作用越來越受到了全球各個國家包括國際組織的重視。
推動機構投資者參與公司治理，我剛才講到了，一方面是動力不足，一方面是可能面臨利益衝突，如何來解決推動機構投資者參與公司治理的機制問題？不同的國家由於文化傳統，公司資本市場發展的歷史，以及市場歸置的長期形成的慣例，在選擇的制度上也是不同的。其核心還是圍繞著如何增加機構投資者自身的動力，在制度設計上加以推動。
我們也看到，全球剛才我們也講到了公司治理一個最最重要的一步規則就是英國1992年CADBURY報告首先提出的，我們剛才提到了，多個藍本已經成為了全球不管是2004年還是2015年OECD頒佈的《公司治理準則》的最重要的一個藍本，就是出自於英國1992年的CADBURY報告。這個報告首先就提出了機構投資者應該通過積極地參與公司治理來獲得長期的回報。
而90年代，同時也是機構投資者積極主義興起的時代，以《美國公共僱員退休金計劃》為代表的機構投資者積極主義的發動者，他們倡導機構投資者積極參與公司治理，切實履行資產管理人的信義義務，機構投資者必須以最終持有人的名義參與公司的治理，不能隨意投票。
這就是90年代以後興起的機構投資者積極主義，也是這場機構投資者積極主義發動了90年代之後興起的全球公司治理運動。
我們看到了，既然機構投資者參與公司治理有內在的要求，但是我們也需要有外部的機制作為保障才能推動它。總得來說，推動機構投資者參與公司治理的機制主要是三個方面。
第一，明確他的義務。
第二，不管是法定的義務還是自律職責。
第三，強化披露和監管。
比較有代表性的就是從法定義務來規定的，就是美國，美國是1940年在他的《投資公司法》和《投資顧問法》裡面明確規定了投資公司作為最終持有人的代表人，或者信義義務人，必須積極地參與公司治理，代表公司去投票。2003年的時候，美國證監會又進一步強調了機構投資者的管理職責。
英國的做法和美國不一樣，英國一直強調發揮自律機構的作用，無論是在機構投資者參與公司治理，還是公司治理準則本身的發佈和執行方面，英國都採取的是走強化自律監管的職責，所以他的治理準則都是由自律委員會發布的。
大家請看最後的2010年的英國財務報告委員會發布了《英國聯合公司治理原則》，同時也發佈了《英國股東職責準則》，這個《股東職責準則》，就是指作為機構投資者，要切實履行他的股東職責準則所需要的一些行為規範，這是英國的股東職責準則。
無論是英國的自律方式還是美國的法定義務的方式，都強調要發揮市場的作用，也就是說機構投資者履行股東職責，必須向市場披露他履行職責的規則是什麼樣的，他如何履行的職責，都需要向市場說明。他通過披露強化市場的監督，促進投資者根據機構投資者履行職責的情況，來選擇資產的管理人。
這是2015年繼OECD發佈的，剛才很多演講嘉賓都提到了，在2004年《公司治理原則》基礎上發表的《2015年公司治理原則》，在這個原則裡面，特別做出了一個最大的體例上的修改，就是增加了第三章《機構投資者證券交易所和其他中介機構的作用》，在這一章裡最大篇幅講到了如何發揮機構投資者在公司治理中的作用。
在這個方面，如何發揮機構投資者作用方面，一是強調了機構投資者作為信義義務人要切實履行管理人的職責，積極參與公司治理。同時也強調披露的作用，作為機構投資者要披露他的制度和履職情況。
這是聯合國2006年發佈的《責任投資原則》裡面的六項原則，我們看這六項原則，非常強調的是作為一個積極的股東，三和六都是強調披露如何參與公司的治理，如何履行自己的職責。
最後我們來看一下中國的現狀。剛才幾位演講嘉賓都提到了中國在公司治理原則和立法方面的缺失或者很多方面已經落後了實踐，跟我們的實踐不相適應。在機構投資者參與公司治理方面，依然存在同樣的問題。
首先，大家都提到了2012年的《上市公司治理準則》，規定的非常寬泛，對機構投資者沒有定義，也沒有對他的職責做出規定，也缺乏相應的行為規範，我剛才講到的，法律職責、行為規範不明。監管部門、自律組織也好都沒有介入對於機構投資者參與公司治理的規則制定，沒有明確的制定規則，也沒有采取措施，來加強監督。
除了這個之外，可能當下最最大的一個問題（有的問題我就不細講了）是有的說60萬億，有的說90萬億，大量的理財產品。實際上理財產品按照國際通行的定義都屬於機構投資者。
我們剛才提到的萬科收購案中大量的理財產品參與到了公司的併購行為中，也參與到了公司治理中，而這些理財產品誰有權力履行投票權、表決權，履行股東權力的行為規範，在我們的部門規章裡都沒有規定，這就出現了一系列的亂象，剛才朱教授有提到了，我就不一一闡述。裡面出現了非常嚴重的利益衝突，這就使得最後持有人的利益是得不到保護的，而這個問題恰恰我看目前討論的還不多。
我剛才也講到了，我們的行政監管部門沒有法律的規定，行業組織如果是行業的協會和交易所也沒有相應的行業規範和監督、督促機構投資者履行職責的規則和行為規範。所以當務之急還是要彌補立法的空白。
所以我們最重要的建議就是跟剛才幾位嘉賓談到的一樣，要健全法治，明確機構投資者的法定義務；明確機構投資者參與公司治理的行為規範，防範利益衝突；強化信息披露，增強市場和投資者對機構投資者履行職責的監督；有關部門正在修改《上市公司治理準則》，在修改《上市公司治理準則》的時候，一定要明確機構投資者的職責，對他的履職行為和相關的信息披露提出原則性的規定。
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