高毅資產卓利偉：產業與企業研究的思維與方法

2016年高瓴資本發起設立高禮價值投資研究院，攜手國內外投資精英和實業領袖，為中國培養價值投資的中堅力量。高禮價值投資研究院由高瓴創始人兼首席執行官張磊先生任理事長，高毅資產董事長邱國鷺任院長，耶魯大學首席投資官大衛·史文森任名譽理事長。

堅信什麼，你終將（可能）

會成為什麼

方法論本質上可能無高低之分，只是天性的自知、自省與自洽。重要的是在這個過程中，要清楚自己是什麼樣的人，受教育與職業訓練更多的作用就是這個自我認知的過程。你堅信什麼，你終將可能成為什麼。

我們在做投資研究時，一個人心理底層的思維方式、世界觀與價值觀決定了選擇研究什麼，而研究對象到底是數據、事實（或真相）、現象還是交易對手，對投資行為的指導有著本質區別。

從企業的角度看，它的初始條件（或企業基因），對企業的整體發展影響極大。我非常認同臺積電張忠謀說的兩個詞：文化和慣例。文化包含價值觀，但大於價值觀；慣例是指做決策的一套方法論與流程。

通過多年觀察，我發現多數人不是不夠聰明，反而是因為“太聰明”、而在自己曾經相信的道路上半途放棄，而那些堅守自身價值觀或基因的個人、企業，最終成為了自己相信的模樣。

價值投資的思維方式

投資的本質是“投企業家精神”

股權投資，尤其是二級市場股票投資的決策過程是一個漏斗機制。從最複雜的宏觀經濟，或者說更宏大的對社會的理解，要逐級落到產業研究，落到企業的具體業務分析，再落到企業盈利能力與估值，而估值本質上只是一個金融數學問題。

驅動經濟增長的根本因素有四個：即技術進步、人口紅利（或結構性變化）、制度紅利和資產貨幣化/資產證券化。驅動產業發展最重要的是技術進步。技術進步和創新，由此導致的全產業鏈上的產業組織模式、生產方式升級和商業模式變革。公司研究層面，最重要的是看企業家精神、企業文化和公司治理結構，我認為這才是企業本質上的核心競爭力，而企業的財務表現是結果與階段性的現象。

股權投資的本質是要去把握超強的阿爾法能力，即產業（或生意）相對於宏觀（與社會進步）的阿爾法與企業相對於行業的阿爾法，這個Alpha能力主要來自於企業家精神。通過交易獲得Beta收益非常難以持續優化投資者本身的能力，貝塔本身也是一個金融數學問題。

當然，企業家精神需要非常好的法治與市場化的制度環境的保障，這本身又是一個更大的宏觀問題。

複雜系統中的四個關鍵要素

資本市場是一個多變量、權重多變的複雜系統，基本面投資是能夠把握最關鍵變量的、持續性與可複製性最好的投資方法之一，這是一種本質上的“降維打擊” 。通過基本面研究“降維”，將宏觀的複雜性變成微觀的可實現。最後落實到好行業、好生意、好企業和合理或偏低的估值這四個維度。特別需要強調的是好行業並不等於好生意，在空間上難以形成規模化、在時間上難以積累可持續和可進化的組織系統能力的行業不是好生意。

大方向、大問題與大概率

雖然我們會試圖降維到最本質的一些要素和根本驅動力，但同時還要有升維的思維方式。我們需要突破微觀細節的叢林，實現對大方向、大局觀和大概率的把握。有時候在研究的過程中，容易把小數據做得無比精確，但是把最重要的大方向和大局搞錯，這就是掉入了小問題的叢林中。這需要一些底層的、規律性的、基本原理的思考。

追求可持續的價值與高質量的成長

本質上沒有價值與成長的二元分法，投資只是對未來價值的判斷，過去都是“沉沒成本”。

“未來自由現金流貼現”是估值認知的思維方式，所有資產或股票在估值方面本質上都是可以比較的。

可持續的價值與高質量的成長，是對企業未來自由現金流在時間分佈上的不同特徵的理解。

更多的研究是為了更少的決策

投資最重要的是要認識到自己的能力邊界，在自己擅長的領域做到極致；同時通過持續的學習不斷拓展擅長的領域。

在自上而下（從宏觀與中觀到微觀）與自下而上的寬度與深度上做到較好的平衡。更多的研究的目的是減少決策次數，並提高決策的準確率與含金量。

節制決策是投資者最重要的心理素質之一。

組合投資是為了降低業績波動

投資組合收益的近似表達式：Y= P1*E1+P2*E2+……+Pn*En；即各個標的資產期望收益率與概率乘積之和。

通過深度與前瞻的基本面研究可以找到期望收益率與概率較高的投資標的。這也是基本面投資有效性最為重要的本質原因。

當組合數量達到一定水平時，因為不同資產短期波動性的不同會平滑組合整體的波動率，所以組合投資的本意是降低淨值波動，而非抵消整體收益。

選擇最優質股權投資作為經濟增長與產業發展的替代

投資的第一性原理

我們試著去思考什麼是投資的第一性原理，或者說什麼是在大部分行業與公司的基本面研究中普遍適用的基本原理。

人

作為價值創造者：

● 人是一切價值的創造者，是創造價值的終極原動力；

● 企業家精神是企業創造價值的原動力；

● 極少數卓越企業家、技術領頭人、商業領袖可能改變產業的發展軌跡，對企業發展起到關鍵作用，而優秀的企業家是極其稀缺的。

作為群體：

●人是終極的IP，互聯網時代沒有真正的懷才不遇；

● 互聯網和全社會海量的交互，可以形成“群體智慧”；

●人類歷史是由少數人推動的，但需要更廣泛受教育與思想解放的大眾。

作為消費者：

●所有商業活動的本質是為了滿足人類物質與精神的需求；

● 從廠商導向到用戶導向，消費者將參與生產；

●在新科技時代，通過數據技術進行用戶研究與運營成為廠商最為重要的能力之一。

同樣，人也是一個企業文化、組織制度等各方面的締造者，所以說看一個企業，我認為最重要的是人，尤其重要的是企業家本身。

時間

好的經濟活動、商業模式都應該是時間的朋友。時間的複利才是真正的槓桿，這在企業活動和我們投資裡面，都非常重要。按照巴菲特的說法，就是滾雪球的坡要足夠的長，這裡的坡等同於時間，時間也是DCF估值模型中最重要的變量。

價值

企業的價值實際上來自於它為社會創造的價值，而從中獲得的部分回饋。

如果這個企業沒有為它的上下游、消費者創造價值，而因為某種不可持續的資源（或“關係”）獨佔而賺到錢，我認為這根本不是競爭力，甚至是負的競爭力。

價值規律在長期是非常有效的，但是在短期可能是無效的，甚至說大部分時候短期是無效的；但價值反饋的短期無效性也恰好證明了長期的有效性。

信用

一切商業活動、社會關係（包括人際關係）、契約都建立在信用之上，沒有信用的合同不可持續；金融更加是信用的傳遞鏈。

信用破產是一個企業最終的破產。

科技

這個時代科技更為重要，科技對各個產業的改造、升級乃至顛覆，會越來越快。雖然現在移動互聯網的紅利增長進入尾聲，但科技對所有行業的改造還遠遠沒有結束，甚至說剛剛開始。

我認為所有企業其實都應該是科技企業，可能所有企業都需要類似CTO這樣一個角色。

從宏觀邏輯與產業邏輯

到什麼是好生意

工程師紅利、本土需求、產業集群與融資市場的耦合，期待制度紅利的釋放

當前中國最重要的經濟增長驅動力是技術進步的積累與人口結構的變化（主要是工程師紅利與中產階層的崛起），在全球貿易紅利與土地貨幣化空間逐漸減弱的這個歷史時期，尤其需要進一步開放與深刻的市場化、法治化改革，重啟與進一步釋放制度紅利。

但同時，這個時期也具備三個重要因素的疊加：第一是有最龐大的工程師和高素質勞動力群體；第二是有最龐大的本土需求與產業配套的網絡效應；第三是有最龐大的股權融資市場。這三者最後一定會形成“化學反應”，會不斷冒出很多好的商業模式和好的公司。

技術進步的路徑與速度深刻影響著不同產業的投資邏輯

技術進步的速度與商業化

技術革命是人類歷史發展最為重要的動力，技術進步催生了眾多產業與人類的進步。芯片技術造就了計算技術的飛速發展，帶來了ABC（AI， Big data，Cloud）對許多產業的改造與顛覆。技術進步快的行業可以迅速商業化，如智能手機及以此帶來的移動互聯網，而技術進步相對慢的產業商業化進程也顯著慢一些，如光伏與電動車。顛覆式創新與漸進式創新對產業與企業的影響是不同的，顛覆式創新通常由新技術的掌握者引領、傳統強者可能會被後浪拍死在沙灘上，而傳統的強者卻可能在漸進式創新中醒過來、通過組織變革在新的S型曲線上培育出新的核心能力。

技術進步深刻改造全產業鏈的社會化組織模式

技術進步導致很多產業在全產業鏈的組織模式上發生重大的變化。如互聯網帶來了電商，電商又催生了全社會協同的物流體系，而電商與現代化物流系統又深刻改造了傳統零售、傳統商業的經銷體系，催生了新零售，還將進一步改造整個製造業與供應鏈體系。

創造性破壞

技術進步會帶來新的生產方式與對落後生產方式的替代與顛覆，電話顛覆了電報、智能手機顛覆了模擬手機，流媒體廣告擠佔了電視廣告。

技術進步緩慢的行業中更容易積累傳統強者的優勢

但仍然有相當多的產業處於技術進步慢甚至基本上不需要技術進步的狀態。白酒行業追求的是傳統工藝，舊的產能比新的產能更有優勢，這是少有的行業。因為功能需求比較穩定，白電等行業的技術進步也相對緩慢，傳統優勢企業保持的時間相對更為可靠，或者說傳統優勢可以保持在一個相對穩定的方向上緩慢創新。

什麼是好的商業模式（生意）

可持續可積累的系統能力

一個好的商業模式，籠統地講，就是這個企業在過去花錢、花時間去積累的優勢和成果，在時間和空間上是可複製、可延續的，而且可以形成自己系統性可持續進步的能力，同時符合宏觀經濟與產業發展路徑的大方向。

品牌效應、規模經濟、網絡效應、用戶粘性、技術持續領先

大部分好的商業模式會在品牌效應、規模經濟、網絡效應、用戶粘性（或很高的用戶轉換成本）、技術持續領先等方面不斷積累優勢，品牌效應也是一種用戶心智上的粘性。如果在這五個方面能夠積累多個優勢，這是更好的商業模式。這五個方面，也接近於護城河的概念。

優秀企業的要素（人、組織）

企業的核心競爭力是企業家精神

由於環境的多變性，一個人保持學習能力是件極其困難的事情，而企業家精神是督促一個人不斷學習、進步的原動力。企業的核心競爭力其實不是護城河，因為真正擁有護城河的企業是很少的。任何一家企業的護城河也並非一蹴而就，而是先從領先優勢開始逐漸積累了一些能力，再逐漸變成核心競爭力，最終逐漸發展形成護城河。

企業的護城河意味著其他競爭企業在相當長時間、通過相當多的要素投入都難以跨越的。當然，企業的護城河也不是永恆的，不會永遠不被超越。因此，我個人認為更重要的是企業家精神，企業本身的學習能力和創新能力，企業家和團隊自始至終的創業激情、創新基因，以及企業文化、治理結構、內部的各種決策機制和激勵機制。

企業家（以及與投資者的區別）

我認為企業家是一個建制者、建造者和成就者；而投資人是一個探索者，投資人可以隨時中間下車換道，但卻不能因此而天天換道，反而要珍惜換道的機會。這似乎是個悖論，但也是一體兩面的。

很多情況下，企業家需要在堅持和妥協之間把握合適的度。比如喬布斯，他有極強的宗教般的精神和人格，在他迴歸蘋果後，卻能主動放下了自己曾經非常強大的ego（自我意識），為了商業上的成功而選擇與微軟合作。

對於企業經營來說，因為決策的機會成本非常高，不僅是決策本身賺錢或者虧錢，而是在不應該花太多時間的地方花了太多時間，從而沒有在本該多花時間的地方多花時間。這個機會成本是當期看不見的，但實際上影響很大。

觀察很多公司，我個人發現一個有意思的現象。如果一家企業的執行董事或高管之間，幾個人既能討論，也能吵架，最後還能一起幹活，那麼通常這家企業可能是優秀的；而如果一個企業董事會成員中只有一個老闆和一兩個親屬，其他的董事都是非執行董事或獨立董事，通常這種企業會有很多問題。

組織

卓越的企業需要偉大企業家將個人能力、理想和人格影響力轉化成組織能力的過程。一個優秀的老闆既是一個分享者，也是一個建制者，能夠把他認同的一小撮人組合在一起，變成一個非常強大的團隊，分享財富、權力以及對社會的影響力；一個企業從一個人變成一個團隊，一個產品變成多個產品，一個市場變成多個市場。一個優秀企業從強大的文化與價值觀出發而形成優秀的治理結構、科學的決策機制與管理流程的系統能力，這才具備了作為組織的能力，正如曾國藩所言“結硬寨，打呆仗”。

產業與公司分析的一些要點

時間與購買力是用戶終極需求

幾乎所有的消費品的終極需求是消費者的時間和購買力，而消費者的時間與購買力終究是稀缺的，很多品類的消費品相互之間其實都存在著一定的替代關係，尤其同一屬性的替代關係就更強了。白酒與啤酒是替代關係，與其他飲料也是一種替代關係；遊戲、影視、綜藝、外出運動與就餐實際上是一種替代關係。用戶的注意力稀缺又使得同類產品或服務的替代性會更強。

消費的物質屬性與精神屬性

所有的消費品都包含物質性和精神性的維度，精神性越強的商品或者服務，它的價格敏感性一般就越低，心智上的認同度與粘性也更強；功能性越強的，相對來說價格敏感度會高，對性價比的要求就會比較高一些。生命質量依賴和精神依賴（文化認同、被尊重等）都非常強的消費品，一般會是個很好的生意。

產品、渠道與品牌

產品力是一個好生意最本質的基礎，渠道能力是一個好產品的基本能力，沒有好產品的營銷本質上是積累負口碑，品牌是好產品在時間與空間（更大的市場與受眾）上的積累、是在用戶心智上的佔領。在消費者覺醒的互聯網與自媒體時代，不是真正好產品的所謂品牌會快速瓦解，加價很高的低效率渠道也不可持續。渠道與零售的本質是要去建立消費者與廠商之間的高效、精準的溝通機制，渠道優化與供應鏈整合的價值在於建立在消費者研究之上，啟發更好的產品創新與創造更多的用戶價值（這也是新零售的邏輯）。同時，缺乏產品進步能力的傳統品牌的相對優勢也並不可靠。

廠商訴求與消費者（用戶）訴求的矛盾與統一

對大部分消費品（部分精神屬性高的品類除外）來說，廠商的訴求是以更低的成本、更高的效率實現規模化，而消費者的訴求是更高的性價比、豐富度和滿意度，這兩者是一對天然的矛盾關係。所以，需要廠商利用新技術去充分挖掘用戶需求、改造流程、優化渠道與供應鏈，在廠商與用戶之間更快找到精選SKU，實現兩者的最大交集。

研發的規模效應與工藝（know how）的積累

規模化的生產還體現在研發的規模效應與工藝能力的持續積累（時間）上，無論在TMT新科技還是在相對傳統的製造業，研發的壁壘越來越高、組織內部的協同要求也越來越高，財務能力與業務能力更強的的公司更有能力組織龐大的工程師隊伍，並可能通過兼併收購優秀的外部技術來實現研發上的規模化。

規模化定製時代到來

在軟件技術、數據技術、硬件技術等工具科學不斷升級的背景下，軟硬一體化的新生產解決方案會得到進一步創新，一些過去“規模是敵人”的非標準化、複雜產品（或者重服務）的行業也逐步找到實現規模化的盈利模式，即所謂：DT時代，將是一個規模化定製時代。產品與服務都可能實現這種 “千人千面”。

用戶定義產品，軟件定義流程

基本的商品普及與渠道滲透已經比較充分，但用戶的滿意度仍有很大的挖掘空間。對廠商更高的要求是要用數據技術去充分研究消費者、形成高效的溝通機制，把消費者的購買決策過程、消費行為等數據進行分析、並翻譯成可實施的產品方案，在過程中充分發揮消費者的能動性；在服務、生產、供應鏈、渠道的流程上建立全流程的信息化系統，SaaS與雲計算不僅是軟件技術，更加是廠商在全流程管理的思維方式；SaaS與雲服務不僅是第三方獨立軟件公司的生意，更應該是廠商本身非常必要的核心能力。

信息過載與算法推薦

在這個商品氾濫與信息嚴重過載的時代，無論是購買商品、還是內容消費、網絡閱讀，消費者面臨的是購買力侷限與注意力稀缺，傳統商業是線下逛街，PC時代是網絡搜索，而移動互聯網時代是算法推薦。消費者智能手機上積累的各種行為數據已經成為廠商與互聯網公司利用的生產要素，算法推薦是流媒體廣告、電商、內容消費的重要技術手段。

聚沙成塔與贏者通吃

隨著個體（消費者）有越來越強的認知能力，廠商與消費者之間的定價權在發生逆轉。海量個體（“沙”）的交互會形成群體的智慧（“塔”），形成宏觀上的良幣驅逐劣幣；因為聚沙成塔，所以贏者通吃。最好的內容、最優質的產品，份額會更加集中，利潤佔比會更高。這也在一定程度上解釋了全球所有資本市場的頭部效應，無論是在互聯網相關行業，還是很多傳統行業。而少數最優秀的大型公司，將在新科技、新制造與新消費的浪潮中，通過更大的研發規模效應、充分利用數據技術，實現“智慧商業”，並可能延續產業中的“頭部效應”。

科技新時代的組織變革

在當前的科技時代，企業的環境飛速變化，管理上的決策機制也需要隨之不斷調整與適應。過去泰勒所講的“科層級”或 “流水線”模式，要求強控制的、預設的、確定性的決策機制； 而在科技新時代，組織的決策過程不再是層級之間的垂直流程與中心化思維，更多是基於組織的數據中臺（如ERP、CRM、MESS等打通的系統）、基礎設施（供應鏈體系、通用研發中心等）與內部機制（更扁平的組織、更合理的KPI、更暢通的部門協同等） “湧現”出來的，是分佈式的、矩陣式的微創新積累與持續迭代。決策是很難“預謀”出來的，這就像是機器學習和模型的比較，模型是人們假設自己有“上帝視角”，覺得自己掌握了真理，主動設定了一個模型，然後用數據去驗證，結果發現可能全錯了。而機器學習事先並不知道結論，而是通過過程中的數據與信息，讓機器自己找規律、併產生新的方法。企業作為不斷進化的組織，就是這個“機器”，在科技時代，企業需要一個新的“算法規則”，即新的組織架構、決策機制與KPI體系，這對很多企業、尤其是傳統的強者將是一次新的變革與挑戰。

研究的思維誤區與反思

因果關係還是條件概率？

好的生意或優秀公司的成立，是一個少量必要條件與多個充分條件的多因素模型；必要條件一票否決，充分條件的多少決定速度與程度；但研究與判斷的執行中仍有非常多的坑，需要大膽假設與小心求證。

初始條件的關鍵性

即使是判斷一個公司的長期價值，仍然具備過程中的複雜性；判斷一個優秀公司是否可能持續優秀，其初始條件顯得非常關鍵。這個初始條件就是：組織文化、價值觀、人（key man，企業家）的天性與思維方式、執行慣例（route）等。臺積電的張忠謀說過，文化與慣例就是一個企業的基因。

放下經驗與立場

這是一個科技進步飛快、複雜性不斷升級的時代，歷史也從來不是簡單重複。經驗知識的困境與終生學習的別無選擇，立場導致偏見；“往者不可諫 、來者猶可追”。

直覺與真相

個體自身的體驗不能代表目標用戶，需要尋找更科學的樣本，朋友圈效應也可能失效。

微觀與大局方向（廣義宏觀）

自下而上與自上而下互洽；精確的小數據不能代替更重要的大方向與大局變化，戰術上的勤奮也不能彌補戰略上的懶惰。

本文源自高毅資產管理

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