目錄
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1. 融資要素及融資談判注意事項
2. 信託公司交易架構設計、募資安排及費用承擔
3. 主動管理及投後管理要素與核心操作要點
自筆者2019年6月28日在西政資本公眾號發佈《信託涉房項目暫停報備，23號文後房地產信託何去何從》一文以來，除了被要求暫停涉房項目報備的幾家信託公司外，其他信託公司陸續收到了要求控制或收縮地產信託業務規模的“監管指令”。截止當前，頭部房企的地產信託業務被搶地非常厲害，而受23號文的監管影響，符合准入條件的項目越來越少，信託公司面臨的資產荒問題越來越明顯，信託公司向真股投資方向的轉型跡象亦更加明確。經向西政財富的機構端同事深入瞭解，筆者特就目前市面上還在操作的房地產信託產品類型做相關實務分析，以供同業人士參考。
1、融資主體
目前信託公司可接受的融資主體以地產百強或地方龍頭房企居多，個別項目本體很優質或者企業綜合實力較強的也可以准入（一般需結合融資方在當地的開發規模、資產負債率、資產情況和開發經驗等因素進行綜合判斷）。
2、產品方向及產品類型
受23號文的影響，先前股權投資+股東借款（指小股大債）、股權投資+債權認購劣後、應收賬款、特定資產收益權、股權收益權等產品形式已急速縮減，目前可操作的主流產品為滿足“432”條件的開發貸業務以及真股投資類項目（前融範疇），其中真股類投資項目大部分都可能通過對賭條款的設置達到明股實債的效果。
3、融資額度
從市場的操作情況來看，大部分信託公司都遵循類似“432”的自有資金要求，也即融資方自有資金投入佔比必須達到30%以上，當然市場上有個別機構通過夾層的設置來放大槓桿則不在此討論範圍。
4、融資用途
受23號文影響，在目前可操作的產品方向和產品類型範疇內，融資用途基本只能圍繞滿足“432”條件的開發建設資金或取得三證後的開發建設資金進行闡述，信託資金直接用於繳付土地款在當前監管框架內屬禁止性範疇，因此不具備操作空間（至於通過結構設計或合規設計繞道支付土地款，則根據項目具體情況具體分析）。
5、融資期限
據西政財富的同事反饋，受政策監管及產品銷售難度的雙重影響，目前信託產品期限（融資期限）以1至3年的居多，尤其以1至2年的為多數。
6、融資成本
受23號文影響，目前市面上的資金成本水漲船高，從西政財富目前經手的項目來看，當前信託層面放款的資金成本基本在綜合年化13.5%-14%左右，小部分信託機構因准入條件較高，因此資金成本也可能控制在年化12%左右。
7、風控及增信措施
因項目融資層面信託產品與私募產品的風控措施大同小異，因此建議讀者詳細參考西政資本公眾號2019年4月29日發佈的《地產融資實務（二）——融資方案設計與融資談判要點》相關內容，其中主要增信擔保措施如下：
（1）項目公司所屬集團為信託計劃通過包括但不限於項目公司預分紅、處置所持項目公司股權等方式收回信託本息提供差額補足義務；
（2）項目公司其他股東所持項目公司剩餘股權為上述差額補足義務提供質押擔保（如果項目公司股東為開發商100%持股，則股權過戶和質押比例可以協商）；
（3）由標的項目地塊為上述差額補足義務提供全額抵押擔保；
（4）項目公司及所屬集團實際控制人夫婦對上述差額補足義務提供全額連帶擔保責任。
需要說明的是：之前能操作土地前融業務的信託機構可以接受土地後置抵押，但隨著監管加嚴，目前個別信託機構可以允許融資主體先通過過橋資金把土地款支付後再由信託機構實現放款，即支付完土地款獲得土地證後實現土地抵押，因此開發商在操作時需要注意過橋資金的同步搭配，至於合規性問題則不在此討論範疇。另外關於拿地配資及前融具體操作事宜，讀者可查閱西政資本公眾號2019年5月10日發佈的《201905：土地款融資（拿地配資）方案設計與融資實操要點》一文相關內容。
1.交易架構設計
以股權類信託產品為例，交易架構主要如下：
2.資金募集及發行安排
受23號文影響，2019年5月底至今信託產品的銷售情況走低非常明顯，但總體上還是比較受市場認可。需要注意的是，有些地方監管局要求信託公司必須自行銷售一部分信託產品，也必須得有自銷部門，另外信託產品代銷也必須按規定處理，因此需注意信託產品備案、發行、募資渠道、募資週期以及放款時間等各種問題。
3.信託報酬及支付方式
目前各家信託公司對淨信託報酬的要求有一定差異，比如有的信託公司要求淨信託報酬不低於 2%/年，其中第一年信託報酬的1%部分一次性前段收取，剩餘部分按每半年收取一次。
4.信託產品相關費用的負擔
按目前的市場操作，大部分信託公司都要求增值稅及附加、信託業保障基金等由項目公司承擔。
5.產品評級結果及其他問題
按相關政策及信託公司內控要求等執行。
為便於論述，筆者以目前市場上的信託股權投資或股權收益權產品為例（其中股權收益權產品部分已被監管部門要求暫停報備），詳細說明信託投資過程中的重點問題及注意事項。
（一）放款條件及分期放款安排
信託資金分期放款的，一般都需設置放款的前置條件，以滿足“432”條件前的前期股權融資為例，假設分兩期放款，首期放款的條件肯定要考慮項目公司已繳納標的項目的所有土地出讓金，並已簽訂取得土地出讓合同、成交確認書、土地款及契稅支付憑證等，首期放款的金額應同時考慮槓桿的設置要求，比如放款金額不超過總地價的65%或70%等比例（該比例設置跟項目總貨值有關，比如西政資本操作的融資項目中有涉及政府回購物業的，則放款比例會有所下調）。第二期的放款要求比較高，前提肯定是已辦理土地的抵押，而且必須是第一順位抵押，然後就是建安成本投入的相關依據，另外第二期放款的金額也肯定得遵循槓桿的設置要求，比如放款金額不超過總建安成本的65%或70%等比例。需要注意的是，從信託公司風控的角度來說，除了要求項目方正常提留、歸集資金外，一般還會要求項目方另外提供一定金額的資金進入監管賬戶作為沉澱資金。
以下就放款時點的前置條件或工作安排作舉例說明：
1.信託計劃放款前或信託資金進入前，項目公司註冊資本應全部實繳到位。信託計劃已取得項目公司對應比例股權（或目標股權）並辦妥工商變更登記手續，剩餘股權已辦妥質押登記手續，另外應確認信託計劃入股條件不得劣於其他股東。
2.信託資金進入前，項目公司章程變更完畢並辦妥工商變更登記手續，另外應明確信託資金進入後的股東會審議事項及議事規則，董事會設置及議事規則（項目公司共設董事x名，信託計劃委派x名董事，項目公司重大事項需經 2/3 及以上董事表決通過）。放款前信託公司向項目公司派駐的董事及其他監管人員已正式履職。
3.項目公司其餘股東以及項目合作開發建設涉及的相關權利方向信託計劃出具書面承諾，保證信託資金退出前原股東及相關權利方
向項目公司行權的需經信託計劃書面同意。
（二）風控擔保措施的落實（放款前置相關協議安排）
從公司法的角度來看，股權投資或融資事項屬公司經營層面的重大事項，因此信託公司取得交易對手有權決策機構出具同意其提供差額補足義務、抵/質押、保證擔保等義務的有效決議肯定要設置為放款的前置條件，另外放款前信託計劃相關的包括但不限於股權轉讓協議、差額補足協議、保證擔保、質押擔保、抵押擔保等相關法律文件肯定需要先行簽署完畢。另外為了避免出現公司僵局，很多信託公司會要求在股權質押協議中設置項目公司其他股東同意其所持項目公司股權無條件隨同信託公司所持股權以同等條件一併轉讓的條款。
在具體的條款設置方面，一般需注意以下幾個協議安排事項：
1.信託計劃入股或信託資金進入項目公司前，項目公司所有的負債及或有負債均應由差補方（指項目公司股東或其所屬集團，下同）承擔且放棄對項目公司的追索權；
2.項目公司及差補人（指項目公司股東或其所屬集團，下同）出具總投及項目開發節點承諾，非經信託公司審批不得變更，總投規模須與盡調報告基本一致，超出各節點承諾預算金額的部分由差補方以自有資金補足，若項目公司關鍵時間節點（五證取得節點）較盡調預期延期一定時間（比如1-2個月左右）仍未完成的，則信託公司有權要求提前結束信託計劃並處置所持公司股權及抵質押物；
3.項目公司承諾預售證取得後項目累計銷售回款金額較項目現金流測算表同一季度減少一定比例的（比如10%-15%左右）且各擔保方未履行補足義務的，信託公司可行使降價銷售權；
4.差補主體簽署項目流動性補足承諾函，確保標的項目後續順利開發建設，同時承諾信託計劃結束前除信託公司書面同意外，不得要求項目公司歸還前期已投入的股東借款及其他任何股東債權；
5.信託公司股權退出時如產生相應稅費由差補人承擔。這個條款雖然霸道且與真股投資的精神相背，但在對賭條款和民事意思自治的層面，該條款的設置不失為保障信託收益的好辦法，當然這也可能會大幅度地拉高開發商要承擔的資金成本。
（三）投後監管方案及具體措施
以下筆者根據西政投資集團旗下基金公司的項目操作經驗舉例說明信託公司的常用投後監管措施：
1.設置信託公司/信託計劃對項目公司實現共管的投後管理模式， 並要求全程駐場管理，全程共同管理項目公司的證、章、照。同時項目公司共設董事x名，信託計劃委派x名董事，公司重大事項需經 2/3 及以上董事表決通過。
2.信託公司對項目公司所有相關回款賬戶進行全封閉資金監管，項目公司預售回款資金（包括比如意向款、裝修款、首付款、分期款等款項）賬戶預留信託公司印鑑，賬戶開通網銀查詢功能；涉及轉賬功能由信託公司保管複核U盾。
3.項目公司自有資金進入信託公司監管賬戶，使用時均需由信託公司審批，未經信託公司審核同意不得對外支付，並原則上應做到按進度投放使用。
4.信託計劃存續期間，涉及信託公司配合解除全部或部分抵押權的，需先同比例償付信託本息並經信託計劃書面同意後方可辦理解押登記，且在全部信託本息清償前，信託公司監管權益不得做任何變更或弱化。
5.信託公司取得項目所在地建委認可的工程預算總額，並結合當地預售資金監管政策制定銷售資金提留方案，同時要求提留金額剔除建委要求的重點監管資金外足以覆蓋信託本息，提留方面要求按月提留，提留資金無法達到現金流測算的提留金額的，差補人應予以補足，提留資金為沉澱資金，進入提留專戶，該賬戶內資金僅能用於償付信託本息，或者購買銀行保本理財。
6.信託投後管理團隊監督項目公司及時辦理土地使用權證以及土地第一順位抵押登記，未能按照前述要求時限辦妥抵押登記的，信託公司可提前結束信託計劃並收取附加信託報酬，由此造成的損失和各類稅費由差補人承擔。此外，除非經信託計劃書面同意，項目公司不得以其持有資產（或者標的項目土地及在建工程）為第三人新增抵押權。
7.信託計劃對融資主體自有資金投入、成本支出、項目五證取得以及銷售進度節點對照現金流量表設置對賭條款；未按要求投入自有資金的，信託公司有權要求提前結束信託計劃。
8.到期歸集管理：信託計劃分期投放的，則各期信託資金到期前 1-3個月，需沉澱至到期資金的30%-80%之間，具體可以雙方溝通；並且當銷售進度達到 80%時，一般信託機構都會要求歸還全部信託本息。
9.項目公司應在政府機構文件約定支付時間內支付相關成本、費用，未按要求繳納的，視為項目公司違約，信託公司有權要求提前結束信託計劃。
10.設置交叉違約條款。融資人以及實際控制人以及各關聯企業出現重大不利因素的，存在或可能存在違約情況的，信託公司有權要求提前結束信託計劃，並要求差補人立即履行差補義務。
（四）交易文件中的其他約定事項
1.信託計劃被要求以認繳資金承擔責任的，由差額補足人承擔賠償責任。
2.差額補足義務人應承諾一旦預分紅模式被法律認定為無效或因為項目公司向信託計劃進行預分紅導致信託計劃被要求退回利潤的，信託公司有權提前終止信託計劃，要求差額補足義務人提前支付未支付的信託本息，對信託計劃需履行的退還利潤等義務導致的損失由差額補足義務人承擔賠償。若在信託計劃退出後，項目公司出現虧損或因任何原因發生要求股東返還預分紅款項情形的，因此導致信託計劃發生的任何損失，由差額補足義務人承擔。
3.在交易文件中明確，不得將信託資金用於支付土地出讓金,不得用於支付或補充項目資本金。項目公司應承諾保證信託計劃存續期間用款於項目開發建設合法合規，項目資本金來源及投入比例符合法律法規規定。
（五）投後例行工作
目前信託機構的投後管理更多從當地市場情況、融資主體本身企業情況、操盤過程和資金監管等角度進行切入：（1）比如：保持對融資主體所涉交易對手的經營情況、財務情況、融資情況等的持續關注；實時跟進當地房地產調控政策和市場走勢；標的項目土地開工及竣工時點是否按照原計劃進行；後續開發進展、銷售去化等情況；按照投後管理方案對監管賬戶資金進行嚴格監管，確保資金用於標的項目開發建設及歸還信託本息，防範項目風險。（2）設置嚴格的違約條款及對應的違約成本和代價：如標的項目開發建設期間出現資金缺口且差補主體未及時履行流動性補足義務的，從而要求信託機構追加融資款的，要求就追加融資金額和之前的融資金額全部進行懲罰性收取報酬或者取得項目利潤分成作為風險對價。（3）投後管理團隊提前確認各信託利益分配節點資金到位情況。
