在多家互金公司先後按下IPO暫停鍵的時刻，玖富仍削減近半募資額逆勢登陸納斯達克。在P2P備案懸空、貸款利率計算合規性未明、助貸業務變數陡增等一系列行業不確定性下，其能否贏得投資者的持續認同，仍有待時間檢驗

《財經》記者 張穎馨/文 袁滿/編輯

“艱難險阻，逆市上市。天氣有雷雨，也需要有陽光。不能只有一種聲音！”美東時間8月15日，中國互聯網金融服務綜合平臺玖富集團(9F Inc.)正式登陸納斯達克（股票代碼“JFU”），玖富CEO孫雷在朋友圈發佈了這樣一條信息。

稍顯遺憾的是，孫雷當日未能現場見證玖富的這一“高光時刻”。據知情人士透露，孫雷未能與股東、合作伙伴及部分用戶同往美國納斯達克交易所。記者注意到，現場圖片未見孫雷身影。

不過，這並未影響到玖富的開盤表現：開盤價報10.88美元，較9.5美元的IPO發行價漲14.5%。當日，玖富股價曾兩次觸發熔斷機制，漲幅一度達到44.53%，但午盤過後便大幅回落。最終以9.58美元收盤，較發行價微漲0.84%，當前總市值為18.57億美元。

從7月25日向美國證券交易委員會（SEC）遞交IPO招股書，到如今登陸納斯達克，玖富用20天的時間便邁出了其發展過程中的一大步。只是，這一步邁得並不容易。

在玖富提交的最新版招股書中，出現了不少調整：IPO發行價定為9.5美元，擬發行890萬股美國存託憑證（ADS），募集8455萬美元，相較於最初版招股書中預計的募資額1.5億美元，縮水近半；上市地點亦從紐交所更換為納斯達克交易所，交易代碼從JFG改為JFU。此外，玖富也在瑞士信貸、海通國際和玖富證券三家共同承銷商後面，增加了中信里昂證券、中投國際證券。

事實上，關於玖富登陸資本市場的消息由來已久，最近一次爆出玖富將赴美IPO的消息是在今年年中。當時，據接近玖富集團的知情人士告訴《財經》記者，玖富原計劃最晚於2019年年底前登陸美股市場，應該會剝離網貸業務，以科技業務為主體申請。但受行業環境欠佳等多重因素影響，上市計劃很有可能擱置。

現在來看，玖富集團今年的上市計劃一直在推進中，且並未剝離網貸業務。只是，當下真的是赴美上市的好時機嗎？上市後的玖富又能否得到更多投資者的價值認同？

P2P備案懸空、貸款利率計算合規性未明、助貸業務變數陡增……互聯網金融強監管以來，一系列政策調整，令行業前景生變。儘管仍有利潤支撐，但互金中概股已大面積跌破發行價。因此在多家互金公司先後按下IPO暫停鍵的時刻，玖富仍“逆勢”登陸納斯達克，有業內人士直呼“不理解”。

紛繁的業務佈局

生於2006年12月的玖富，雖然已有超過12年的“工齡”，但在多名互金行業人士看來，其業務發展邏輯卻較為模糊。

“整個玖富集團涉及的業務線太多，同時又基於不同業務線成立不同的公司，但是這些公司業務又會交叉重合。相較部分互金公司明確的資產端、資金端‘兩條腿’走路，再進行其他業務擴充的模式，確實看不懂。”不只一名互金平臺負責人向記者表示。

與在美股上市的中國互金公司相同，玖富此次亦採取VIE架構申請上市。申請上市的主體為註冊地在開曼群島的公司9F Inc.，其通過在香港成立的公司9F HK，控股境內的玖富聯銀科技有限公司（下稱“玖富聯銀”）。招股書顯示，玖富在國內的業務，主要通過玖富聯銀、玖富數科科技集團有限責任公司（下稱“玖富數科”）等進行。不過，後者主要是通過控股旗下公司開展具體業務。

玖富集團官網顯示，其業務版塊涉及較廣，陸續成立了十多家獨立全資或控股子公司，擁有數字科技、數字賬戶、數字普惠、數字財富、數字國際五大業務板塊，各板塊旗下品牌包括玖富科技、諦易科技、玖富普惠、玖富錢包、玖富萬卡、萬卡商城、悟空理財、玖行保險經紀、玖富諮詢、玖富證券（香港）、玖富財富（香港）等，並控股或參股了保險經紀、基金銷售、銀行、融資租賃等多個具有牌照資質的機構。上述板塊及業務的運營主體為玖富數科。

從玖富相關公司的具體業務來看，確實存在交叉重合之處。例如玖富聯銀控股的珠海橫琴玖富科技有限公司、玖富數科控股的珠海玖富消金科技有限公司及新疆特易數科信息技術有限公司，三者在招股書中的業務介紹均為“提供信息諮詢和風險管理相關服務”，但究竟具體有何差異或者如此佈局的考慮，玖富方面並未透露。而類似上述業務重合，在玖富其他公司中也有同樣情況。

或許從具體業務類型更能看清楚玖富的佈局。按照玖富在招股書中所說，其是“一個領先的數字金融賬戶平臺”，整合國內金融服務，業務遍及海外，通過集中的數字金融賬戶，向用戶提供包括貸款、在線理財、便捷支付在內的多種金融產品組合及服務。其中，在線信貸產品既包括循環貸款產品，也有非循環貸款產品（消費場景分期），包括家居裝修、教育、醫美、消費電子產品等領域。

招股書介紹，玖富集團的核心產品理念是以名為“One Card”（即萬卡）的數字產品來取代傳統個人理財產品。圍繞One Card，玖富集團建立了一個連接借款人、投資者、金融機構以及商業合作伙伴的生態系統，圍繞用戶的特定支出需求和風險狀況提供循環貸款產品。

基於上述業務，玖富集團近幾年取得了不俗的業績，尤其在2018年淨賺近20億元人民幣。2016年、2017年和2018年，其淨收入分別達到22.61億、67.42億和55.56億元人民幣；淨利潤分別為1.62億、7.24億和19.75億元人民幣（經調整後淨利潤分別為2.7億元、29億元、24.83億元）。

從2019年一季度數據來看，玖富調整後淨利潤5.61億元，去年同期為4.1億元。對比互金中概股一季報，玖富盈利情況處在中游位置。其中，該季360金融（NASDAQ：QFIN）淨利潤為7.199億元，拍拍貸（NYSE：PPDF）淨利潤達到7.03億元，樂信（NASDAQ：LX）淨利潤為5.83億元，宜人貸（NYSE：YRD）淨利潤為3.69億人民幣，微貸網（NYSE：WEI）淨利潤為1.35億元，趣店（NYSE:QD）淨利潤則達到9.74億元。

主體業務的不確定性

透過不俗的業績表現，記者注意到，通過貸款產品收取的服務費等相關費用，撐起近9成的玖富業績。記者根據玖富招股書披露的收入構成計算，貸款服務費一項在其2016-2018年收入佔比中分別達到95%、93%和89%。

貸款產品相關費用成為玖富的支柱型業務，主要也是得益於規模效應。按照奧緯諮詢（Oliver Wyman）的數據統計，在中國獨立市場借貸平臺中，截至2018年12月31日，玖富集團是未償還貸款餘額方面最大的在線消費金融平臺。截至2019年第一季度，玖富貸款餘額為553億元。

比對部分互金中概股，這個數字確實位居前列。截至2019年3月31日，360金融在貸餘額達到525.8億元；小贏科技（NASDAQ：XYF）未償貸款餘額為201.87億元；樂信在貸餘額為350億元；微貸網貸款餘額為196億元；趣店未償還貸款餘額為246億元。

提到互金平臺提供的貸款產品，市場上通常會將其與超高利率等標籤放在一起，玖富是否能擺脫這個標籤？

招股書披露，2016年，2017年及2018年及截至2019年3月31日止的三個月，玖富循環貸款產品年化利率在7.0％至16.0％之間，加權平均年化利率分別為11.3％，10.4％，11.5％和11.5％；與此同時，非循環貸款產品（不超過48個月）貸款年化利率在6.0％至19.0％之間，加權平均年化利率分別為11.4％，9.0％，9.3％和10.5％。

玖富亦強調，自2017年12月《關於規範整頓“現金貸”業務的通知》(下稱“141號文”)發佈以來，沒有任何未償還的貸款餘額對應產品，其年化利率高於36％。截至2019年3月31日，玖富未償還貸款餘額（相關產品年化利率為24％至36％）為人民幣179億元（27億美元）；在第141號文發佈前，貸款餘額為63億元人民幣（相關產品年化利率高於36%）。玖富指出，可能繼續推動APR或高於24％但不超過36％的貸款。

據記者不完全統計，目前多數互金公司在招股書中提及的貸款產品年化利率均是按照APR口徑進行披露。玖富在招股書中表示，根據中國互聯網金融協會相關解釋，在計算適用借款時應予以考慮每年的費用，或年利息、費率，以APR的形式呈現在在線貸款信息中介服務中。

記者從知情人士處瞭解到，目前行業內確實無統一且明確的貸款利率計算口徑，但是在網貸平臺合規檢查中，會傾向於使用IRR口徑。“依據IRR口徑計算，國內仍有平臺的貸款實際利率超過36%。”上述知情人士稱。

從能夠反映平臺風險成本的資產表現情況來看，按照Vintage分析，玖富平臺上貸款期限不超過12個月產品的M3+逾期率約在0.5%～8%之間；貸款期限超過12個月產品的M3+逾期率約在5.5%～10%之間。此外，截至2019年3月31日，2017年累計發放的相應貸款整體M3+逾期率為8%，到2018年這一數據則降至2.79%。

“按照Vintage，玖富產品逾期率接近9%，這意味著年化風險成本在18%左右；資金成本按照12%，營銷成本8%，再加上運營和人工成本，整體成本至少在42%。”一名美股上市互金平臺負責人告訴《財經》記者，招股書上披露的一般都是名義利率，如果再加上其他服務類費用等，實際利率大部分都高於36%。

未明確的利率計算口徑所帶來的後續風險確實在玖富招股書中被提及。玖富表示，目前沒有明確定義的計算年化利率和費率的方法，如果目前收取利息和相關費用的做法被確定違反了141號文，那公司聲譽、經營業績和財務狀況將受到不利影響。

新支柱助貸業務能否持久？

貸款業務的迅速增長離不開平臺背後資金的助力，自多地監管明確網貸平臺“三降”（降低待還餘額、降低出借人數、降低借款人數）方向以來，隨著個人投資人資金大幅收縮，機構資金成為平臺轉型的“香餑餑”。與部分在美上市互金公司相同，玖富正逐漸加大從網貸資金到機構資金的轉型力度。

招股書顯示，截至2019年6月30日，玖富平臺各機構融資合作伙伴批准的直接貸款額度累計超過700億元人民幣(104億美元)。在2019年一季度，玖富平臺上，機構合作伙伴提供的貸款佔貸款總額的比例從約10.5%提升至58.0%。

值得注意的是，拍拍貸、樂信、小贏科技、360金融等幾家公司在大力發展助貸業務的過程中，機構資金方的參與度亦呈現越來越高的趨勢。2019年一季報顯示，拍拍貸機構資金佔比提升至30.9%，樂信平臺上超過70%的新增借款來自金融機構，小贏科技機構資金佔比達到11.5%，360金融79%的資金來源於金融機構。另據記者瞭解，上述幾家互金公司均有繼續提高機構資金佔比的規劃。

不過，助貸業務能否幫助玖富在資本市場上講出一個頗具想象力的故事，恐怕尚需時間驗證。2018年底，監管在《關於做好網貸機構分類處置和風險防範工作的意見》中鼓勵“助貸”轉型方向，但到了不久前曝出的《網絡借貸信息中介機構有條件備案試點工作方案》及網絡借貸風險專項整治工作座談會中，“助貸”已不見蹤影，這又給市場留下一個大大的問號。

“從中短期來看，助貸更像是一箇中性工具，可能只會暫時存在。互金機構當前佈局這塊業務主要目的是先要保證自己生存下去，但是要想得到資本市場認可，尚需找尋除助貸之外更多的價值。”上述接近地方監管的行業人士在接受《財經》記者採訪時表示。

麻袋研究院高級研究員王詩強對助貸發展持較為積極的態度。其認為，從監管政策和金融機構角度看，未來助貸業務發展潛力還是巨大，但是金融機構在選擇合作伙伴時比較挑剔，助貸機構必須擁有足夠的實力，否則也容易被市場淘汰。

緣何“逆勢”赴美IPO

相比起佈局受質疑、業務存在不確定性等，玖富此次成為市場焦點的主要原因在於，在當下監管尚未明確、互金中概股普跌的情況下，為何還要“逆勢”赴美IPO？

當前，網貸備案延期至何時尚無明確說法。不久前互金整治領導小組和網貸整治領導小組聯合召開網絡借貸風險專項整治工作座談會，指出在2019年四季度，在合規檢查、接入系統、數據核驗等工作基本完成的基礎上，將逐一對在線運營機構進行分類管理，多措並舉化解風險。專項整治工作按照“成熟一家、納入一家”的原則，將整改基本合格機構納入監管試點。值得注意的是，座談會上公開內容對備案試點隻字未提，市場將其解讀為監管風向轉變，此後不一定存在備案之說。玖富在招股書中亦提及相關不明確的監管風險。

招股書中的一組數據或可佐證監管政策帶來的影響：2018年玖富平臺上的活躍借款人數較2017年減少了36.3%至約230萬，而截至2019年3月31日，平臺上的活躍借款人數為60萬，較2018年同期的100萬減少40.0%。

從行業整體環境來看，形勢並不樂觀。在玖富遞交招股書同日，另一家美股上市互金平臺微貸網發佈公告稱，34歲的李晉翔因個人原因辭任首席財務官，由微貸網執行董事陳峰接任。公開資料顯示，此次離職的李晉翔，於2018年1月正式加入微貸網，並擔任CFO一職。從加入到離職，剛過去一年半的時間。

有觀點認為李晉翔離職或與網貸備案延期、浙江監管對當地網貸發展態度消極等因素有關。雖然微貸網相關人員否認了此說法，但記者從杭州地區部分網貸平臺處瞭解到，當下行業環境不明朗，加上此前浙江地區發生過幾起較大的網貸平臺風險事件，當地監管確實對發展網貸提不起太大興趣，比如此前就曾透露出不會參與第一批試點備案的信號。

而美國資本市場對互金中概股的價值認同，依然有很長的路要走。

從目前互金中概股表現來看，雖然大部分公司2019年一季度業績喜人，但卻未支撐股價持續上揚，大面積跌破發行價。截至美東時間8月15日，趣店股價為8.69美元，較發行價下跌近64%；拍拍貸股價為3.43美元，較發行價下跌近74%；360金融股價為10美元，較發行價下跌近39%；微貸網股價為7.2美元，較發行價下跌28%；宜人貸股價為9.28美元，較發行價下跌7%；僅樂信高於發行價，股價為10.18美元。

甚至有公司面臨退市風險，不久前，網貸平臺信而富（NYSE：XRF）就曾收到紐交所的告知函，被告知其美國存托股票（ADS）在連續30個交易日中的平均收盤價格低於1美元/股，已不再符合紐交所相關標準。

從首個交易日情況來看，玖富股價坐上“過山車”：從一度暴漲逾40%，到最後以9.58美元收盤，較發行價微漲0.84%。

對於交易所更換，有券商內部人員告訴記者，可能是紐交所方面提出了一些問題，需要時間去溝通，近期有幾家準備登陸紐交所的國內公司都存在這樣的情況。此外，納斯達克相對紐交所更為靈活，偏重科技股，上市排期也不會很緊張。

玖富CFO林彥軍在上市現場接受媒體採訪時則表示，最終選擇納斯達克主要是因為玖富更偏向是一家科技賦能的企業，融資也將更多地投入到科技研發中去，更符合納斯達克的定位。

招股書顯示，玖富此次募集到的資金將主要用於五大用途：一是加強生態系統內社區的運營發展以及生態系統相互協同的功能；二是繼續擴大產品供應，包括提供更多的消費情景貸款產品、在線財富管理產品以及培育用戶忠誠度；三是用於研發投資，尤其是人工智能和大數據技術；四是用於國際擴張，包括香港和東南亞的投資計劃，以及申請額外的執照來幫助執行國際業務戰略；五是用作一般企業用途和戰略投資。

王詩強直言，互金公司當前赴美股或者赴港股都不是最合適的上市時點，但是選擇此時上市也有諸多無奈。在“三降”背景下，公司資金流緊張，急於上市募集資金，增強實力，度過寒冬。

“是否踩準節點這恐怕不是玖富自己能控制的，企業上市都是有一個長期的安排，整個上市流程大概在6～9個月，並不會說因為互金行業當前情況好或不好，就趕著或者擱置上市。從提交招股書的時間來看，玖富應該從去年年底就在籌備上市事宜。”一名券商機構負責人告訴記者，企業上市主要還是根據自身規劃推進，且當前美股處於歷史高位，不見得時機就不好。

不過據《財經》記者瞭解，多家此前有赴美IPO計劃的互金平臺目前陸續按下“暫停鍵”。上海一家頭部網貸平臺負責人直言，機構投資者考慮到國內監管的不確定性等因素，進入較少。目前登陸美國資本市場，估值和流動性都得不到很好的支撐，並不能給平臺帶來實際的價值。但對行業來說，無疑是一個利好的消息。

從多方來看，當下並不具備好的“天時”，玖富為何仍“堅持”赴美IPO？某互金平臺CFO坦言，這個時候選擇一定要上，可能是內部老股東博弈的結果，一些進入比較早的股東急於套現壓力，看到網貸備案或者監管試點遙遙無期，就會要求公司儘快上市。

在特殊時點赴美上市的玖富集團究竟能否通過自身業務得到美股投資者認可？IPO是否又能給玖富帶來新的價值？截至發稿前，玖富集團相關人員未就此作出迴應。這些問題的答案，或許需要時間來驗證。