'中國人壽—壽險環境仍不樂觀 個險銀保增長乏力'

申銀萬國發佈投資研究報告，評級: 增持。

中國人壽2011 年前七個月按照《保險合同相關會計處理規定》調整後的保險合同保費收入為2153 億元，同比增長6.5%，七月單月實現保費收入198 億元，單月同比負增長5.71%。扣除七月保費，中國人壽2011 年前六個月保費同比增長6.48%。

個險新單保費收入七月單月仍為負增長，前七個月累計增速預計下降至12%左右。雖然2011 年個險渠道競爭更加激烈且營銷員增員更為困難，但中國人壽個險新單保費仍實現增長，一季度個險新單增速預計在30%以上，但保單繳費期限有所縮短，三年期保單佔比較大。“開門紅”完成後，中國人壽更注重價值增長，調整產品期限結構，主要銷售五年期和五年期以上保單，但保單利潤率提升的同時新單保費連續四個月出現負增長。此外，2011 年中國人壽營銷員隊伍治理，當前營銷員數量預計低於2010 年年底。增員困難和不樂觀的銷售環境都使得保費增長壓力在2011 年將持續存在。

銀行渠道發展仍然承壓，負增長幅度進一步擴大。2011 年3 月保監會和銀監會聯合發佈《商業銀行代理保險業務監管指引》，進一步規範銀保市場秩序，對於2011 年銀保產品銷售和總保費規模產生較大負面影響，大量保險公司銀保保費出現負增長。相比同業，中國人壽品牌和規模效應明顯，受到的負面影響較小。但五月份以來仍出現大幅下跌，無論是銀保新單，還是銀保期繳，預計都出現20%以上的負增長，而七月份負增長幅度進一步擴大至30%以上，期繳降幅更是達到40%以上。當前各保險公司都在積極探索銀保轉型模式，提高產品價值含量。而歸因於保費基數下降和銀行攬儲壓力減輕，四季度銀保保費增速可能有所回升。

預計中國人壽2011 年新業務價值增速10%左右。由於2010 年較低的保費增速壓制了股價表現，預計2011 年中國人壽的保費增長目標高於2010 年，但2011年中國壽險市場的渠道競爭更為激烈，結構調整難以為繼。2011 年壽險行業個險渠道保單繳費期限普遍縮短，利潤率顯著下降，保費價值貢獻縮水，全年實現10%以上的新業務價值增長屬較為樂觀預期。2011 年產險迎來景氣高點，而壽險發展不佳，中國人壽作為純壽險公司面臨較大保費和盈利壓力。

公司業務質量尚可，當前股價有所低估。但考慮到中國人壽受短期營銷員增員困難和銀保新規的負面影響較大，保費和新業務價值增速難超預期，且缺乏上漲催化劑，給予增持評級，行業公司推薦排序為中國太保＞中國平安＞中國人壽。