文 | 張佳儒

1001元！貴州茅臺成為A股改制後首支千元股。

從幾天前，或者幾年前開始，茅臺破千就只是時間問題。茅臺，有多少人愛他，就有多少人恨他。價值投資者靠茅臺名聲在外，看空者一次又一次被狠狠打臉。不論是誇還是罵，茅臺已經將“股王”的帽子戴穩，萬億市值如同矗在同行面前的高山。

市值是瞬息萬變的，即便茅臺在市值上已經領先全球酒企，但在市場開拓的國際化程度、企業治理的國際化水準，以及品牌傳播的跨文化影響能力等方面與知名酒企仍有不小差距。

而上述不足，正是茅臺想要成為全球酒王的必修課。如今，茅臺95%以上的市場在國內，業績增長更多得益於漲價而不是消費人口的增長，貪腐問題影響仍在，改革非一日之功。茅臺的全球酒王路，還要走多久？

奇貨可居？

茅臺，是中國資本市場上的神話，自2001年上市以來，股價呈指數級增長，僅2015年至今就漲了800元。

飛漲的茅臺股源於人們對茅臺酒的擁躉。茅臺酒早不是一瓶酒精飲料，人們喜歡的不是入口時的味蕾刺激，而是拿起酒瓶那一刻精神上的愉悅，就像男人開動奔馳、寶馬，女人背起限量版LV。

馬雲更能把喝茅臺昇華到人生閱歷高度，“小年輕不一定會喜歡喝茅臺酒，他覺得香檳很好，但是隨著年齡增大，我們就喜歡茅臺，也說不出這是什麼，這是酸甜苦辣帶出來的。”

茅臺酒的味道源於茅臺鎮酒廠，核心區是一塊7.5平方公里的小地方。公元1745年，赤水河邊，往來的客商帶著從茅臺鎮買來的酒，沿途向人們吹噓，這個小鎮子釀出來白酒，醇香甘冽，回味無窮。

那時候開始，貴州山區這個叫“茅臺”的小鎮因酒香而聞名。小鎮的水、土壤、氣候、微生物都是獨一無二的，換了地方、換了水，酒味兒就變了。但地方小，產量有限，天然形成一種壟斷，雖然茅臺一直在擴產，但效果尚不明顯。

物以稀為貴，茅臺酒被炒出了黃金價，即便如此，市面上也很難買到真酒。於是，每年都有數百甚至上千人不遠萬里趕赴茅臺鎮，參加股東大會，然後以平價帶走2瓶“狗茅”和一箱飛天茅臺。今年5月的股東大會現場，有人還因為差點買不到酒吵了起來。

茅臺酒和其他商品還不一樣，幾乎不需要研發投入，保持工藝不變就是最大的價值。它還不怕囤，不怕折舊，越老越值錢，網傳一瓶1980年的茅臺老酒售價3.5萬，當年的購買價是20元，堪稱“奇貨可居”。

正是因為上述原因，茅臺酒有足夠多的議價空間，在消費升級的當下，茅臺的業績能水漲船高。自2001年上市以來，茅臺營收從16.18億增長到771.99億，增長了47倍；淨利潤從3.28億元增長到352億元，增長了106倍。

這給了機構持續買入茅臺股的底氣。到2017年4月10日，茅臺市值增至718億美元，力壓全球酒王帝亞吉歐，成為全球市值最高的酒企。千元股對於A股市場是個里程碑，一定程度上彰顯了價值投資者的勝利，但相比科技醫藥股，白酒企業能代表A股的未來嗎？

取代酒王？

市值超過帝亞吉歐，不代表茅臺可以取代其全球酒王的地位。

帝亞吉歐佔據了全球30%的洋酒市場，在幾乎每個國家都有銷售，其中北美業務的收入佔總收入的1/3，歐洲業務佔1/4，旗下200多個全球和本土的奢侈品牌中，有22個是全球頂級烈酒品牌。

2018財年，帝亞吉歐營收約1058.67億元，同比增長0.94%，歸母淨利潤263.06億元，同比增長13.52%。對比茅臺，2018年營收771.99億，同比增長26.43%，淨利潤352.04億，同比增長30%。

單從數據規模來說，茅臺營收不及帝亞吉歐，但增速較快，成長性強，淨利潤已經實現超越，盈利能力相對較強。但從盈利結構來看，茅臺的短板就暴露出來。

圖片來源：同花順

茅臺的產品分為茅臺酒和其他系列酒，茅臺酒就是平時大家所說的茅臺，商標為“貴州茅臺酒”，比如茅臺年份酒、飛天茅臺。茅臺酒酒質更高，毛利率高達93%，是茅臺主要收入來源。

茅臺系列酒指的是茅臺出產的醬香型系列酒，包括茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、賴茅、漢醬、貴州大麴等。系列酒毛利率較低，但營收增速較快。

圖片來源：茅臺2018年報

茅臺的品牌戰略簡稱“133戰略”，即1個世界級核心品牌茅臺、3個戰略品牌，華茅、王茅、賴茅、3個重點品牌，漢醬、仁酒、王子，若干區域品牌。

這與帝亞吉歐極為相似，帝亞吉歐將多元化品牌分為三類，包括全球品牌、地區品牌和分類品牌，還會在每一個區域市場甄選不同的品牌明星組合。相比之下茅臺產品較為單一，品牌陣營要小很多。

尺度APP用戶曾就茅臺產品結構發表看法，認為多元化是酒類巨頭到達一定規模後的必然選擇，而茅臺產品過於單一，中低端系列酒還會影響高端酒的價值。

圖片來源：尺度APP

在產品結構和品牌多元化方面，帝亞吉歐採用的是併購戰略，從1997年至今，已經併購了全球近30家酒類公司。國內也有一些酒企模仿這一模式，比如成都會展大王鄧鴻創立的環球佳釀酒業，通過併購一口氣發佈了17個品牌的100餘款新品。

併購的方式適合茅臺嗎？2014年，時任董事長袁仁國曾表示茅臺集團有收購酒企的計劃，此後，無論是集團公司還是上市公司的動作來看，併購酒企一事並沒有太大動作。

市場有觀點認為，茅臺的品質、品牌的根基在於茅臺鎮的原產地資源，這種不可複製性成就了茅臺酒的極度稀缺價值。如果實施異地併購，可能對消費者造成茅臺異地生產的心理暗示，對於茅臺的品牌形象產生負面影響。

從收購對象來看，年銷售額10億以下的企業，茅臺即便收購，對酒業銷售增量的實際貢獻極其有限，而銷售額超過10億的酒企，基本達到區域強勢企業的水平，收購難度普遍較大。況且，根據茅臺酒的目前的市場和銷售價格，收購的酒企投資回報率上難以企及。

日漸偉大？

過去十年，茅臺業績增長很大程度上依靠國內人口和經濟紅利，要想獲得更多的業績增長點，走出去成了茅臺的重要策略。

2016年，袁仁國表示，茅臺酒已經在國內領先，接下來的目標是成為受人尊敬的世界級企業，做世界酒業第一。兩年之後，袁仁國與帝亞吉歐CEO孟軼凡互相寒暄，他稱帝亞吉歐在國際化方面具有非常豐富的經驗，是茅臺學習的榜樣。

不久，袁仁國卸任，李保芳重申茅臺與帝亞吉歐在市場開拓的國際化程度、企業治理的國際化水準，以及品牌傳播的跨文化影響能力等方面的不足。

事實上，茅臺走向國際的初始時間要比成為中國酒王的時間早很多。

1915年，茅臺酒亮相在舊金山舉行的巴拿馬萬國博覽會上，但因裝潢簡樸遭到冷遇，中國代表將茅臺酒拿到人最多的地方摔碎，濃香四溢，征服眾人並斬獲金獎。

這個故事的真實性在業內飽受爭議，但在巴拿馬萬國博覽會上拿獎，一直被茅臺宣傳為“拉開一個民族品牌走向世界的帷幕”。如今，真相早被時間和各大酒企的你攻我守所掩蓋，茅臺的資本傳奇卻仍在上演。

不過，這個資本傳奇的主戰場不在國際。當前，茅臺酒類產品95%以上內銷，不像帝亞吉歐遍佈全球。除了茅臺，五糧液、瀘州老窖也曾在國外大把撒錢，但都是投入大，水花小。

而且，在海外購買白酒的大多是華人或者中國遊客。郭德綱和于謙在相聲中曾調侃，“他去英國超市買茅臺酒, 都是真的, 還比國內的便宜。”

同是蒸餾酒，人氣大不同。為什麼白酒在國外賣不動，威士忌卻賣遍全球？市場給過很多理由，包括口味、文化、標準等，無論是哪樣，都不會是一朝一夕能解決的。

尺度APP上也有用戶就上述問題發表看法，該用戶認為國外白酒市場拓展緩慢是因為飲酒習慣問題，並認為茅臺銷售額的增長源於漲價，而不是消費人口的增加。正因如此，茅臺為了保持高價就需要控制產量，但產量又會制約茅臺發展。

圖片來源：尺度APP

就目前來看，茅臺的國外拓展重點是“一帶一路”沿線和非洲市場，從2018年報數據來看，國外市場營收增長27.44%，略高於國內市場。不過，茅臺酒在國內市場尚且供不應求，國外市場的銷量又該如何保證？

3月28日，李保芳在亞洲博鰲論壇上表示，茅臺酒產能約為5.6萬噸，今年現有產能完成後，很長時間內將不再擴產。他介紹，茅臺酒現有8000多萬瓶，未來最多不到1億瓶。“未來茅臺的滿足率只會下降，如果多生產，你們喝的就不是茅臺酒。”

同是在亞洲博鰲論壇上，去年4月，袁仁國曾自詡，“茅臺與偉大企業的距離越來越近。”坐在旁邊的新希望老闆劉永好潑了盆冷水，“自己說自己偉大的公司，往往都活不長。”

如今，茅臺是否偉大還沒有定論，袁仁國卻已落馬，目前傳出他已經被公訴。貪腐問題一直困擾茅臺，對其品牌形象和經營環境造成嚴重影響，李保芳正主導茅臺內部改革，但袁仁國掌舵20年，改革並非一日之功。

6月底，茅臺酒“國酒商標”即將停用，消費者是否還會為不是國酒的茅臺買賬？科創板企業上市在即，資本被導向“科技+醫藥”，投資者是否還會為白酒買漲？千元之後，茅臺還要多久成就全球酒王？尺度APP將持續關注。