創業板龍頭最後都崩了，邁瑞醫療也一樣？

6月26日，隨著邁瑞醫療和溫氏股份的一漲一跌，創業板市值龍頭悄然易主。截至6月27日收盤，邁瑞醫療以億市值坐穩創業板第一股，溫氏股份以屈居第二，寧德時代位於第三名。

現在的創業板三強，都是2015年以後上市的企業。在2015年之前那些叱吒創業板的公司，現在的日子似乎都不好過。無論是早期的環保龍頭碧水源，還是後來的娛樂圈雙雄華誼兄弟和樂視網，都沒有善始善終。

那麼，邁瑞醫療會不一樣嗎？

一、創業板龍頭 最後都崩了

創業板早期的龍頭是樂普醫療和匯川技術，當時創業板牛市沒來，他們的市值在200億上下，並沒有高的離奇，它們的泡沫只存在於企業IPO的時候，一輪牛熊過後，樂普醫療現在市值344億，匯川技術市值387億，表現還算可以。

但是，在2012年創業板熊市中，樂普醫療曾下跌80%，匯川技術也曾下跌74.5%。

樂普醫療月K線走勢圖

2013年，碧水源和華誼兄弟一下把創業板市值的天花板拉昇至500億元。當年碧水源淨利潤8.8億，是創業板盈利能力最強的公司；華誼兄弟扣非淨利潤3.5億，泡沫則非常嚴重。

2017年，碧水源淨利潤達到25億，但2018年則縮水至12億元，業績開始下滑的碧水源現在的市值只剩248億；

碧水源月K線走勢圖

華誼兄弟就更不用提了，隨著影視行業步入寒冬，公司賴以生存的馮小剛被封殺，公司2019年至今都沒有新片上映，《八佰》也因種種原因剛宣佈撤出暑期檔。現在，華誼兄弟的市值只剩140億。

華誼兄弟月K線走勢圖

2015年，瘋狂的樂視網市值一度超越1700億元，再一次把創業板的市值天花板拔高。讓夢想窒息，夢想之後就是窒息。隨著樂視生態崩盤，賈躍亭出走美國，樂視網現已因淨資產為負暫停上市，暫停上市之前市值只剩67億，跌幅達到96%。

樂視網月K線走勢圖

2015年底，溫氏股份吸收合併大華農，市值超過2000億，彼時樂視網已經遭遇一輪暴跌，溫氏一下成為創業板毫無爭議的市值老大，不過由於溫氏股份的行業屬性（養豬養雞），許多投資者並可認可這個創業板龍頭，都覺得它是創業板一個大BUG。機構在統計創業板盈利增速的時候，會專門統計一個“扣除溫氏股份”的版本。

溫氏股份月K線走勢圖

此後的三年，除了華大基因曾短暫超越過它，溫氏股份大多數時候都是創業板第一股。四年過去，溫氏股份市值一度從2500億跌破1000億，遭遇腰斬。但隨後又因為豬週期和雞週期的降臨大幅反彈，目前市值達1900億。而不斷陷入負面傳聞的華大基因，市值從1000億跌回232億，但這仍無法阻擋股東的減持。

華大基因周K線走勢圖

2018年6月，國內動力電池龍頭寧德時代連續收穫上市後的第6個漲停板，總市值達到1267億元，超過溫氏股份，問鼎“創業板一哥”。但到了2019年3月，溫氏股份依靠行業景氣實現了對寧德時代的反超。

寧德時代周K線走勢圖

可見，城頭不斷變化大王旗，創業板龍頭的位置並不好坐，輕則腰斬，重則跌去96%。這是因為，創業板迄今未誕生真正的大企業，龍頭往往伴隨巨大的泡沫。

二、邁瑞醫療會不一樣嗎？

邁瑞醫療，中國的醫療器械龍頭，上市之初就有投資者預測公司市值將成為創業板第一。不過公司IPO時趕上了市場大跌，在第三天就開板了。不過此後公司股價實現了穩步上漲，從開板當日最低的72元一路上漲至今日最高的163元，漲幅達到126%。

邁瑞醫療上市以來的日K線

邁瑞醫療上市之後，和華大基因一樣，也爆出過不少負面的新聞，比如開除實習生，又比如董祕在股東大會大放厥詞的發言：“有好多股東只有100股，也來參加股東大會，不知是何居心”。

但和華大基因不一樣的是，邁瑞醫療交出的成績單是不錯的。2018年，公司營收137.5億，同比增長23.1%，實現淨利潤37.2億，同比增長43.7%；2019年一季度，公司營收39.1億，同比增長20.7%，實現淨利潤10.1億，同比增長24.6%。

正是這份業績支撐了邁瑞醫療慢牛的走勢。雖然邁瑞醫療是一家創業板公司，但作為一家績優股，公司的走勢其實和貴州茅臺類似，都是市場追捧核心資產的結果。

不過相比茅臺，邁瑞醫療遭受的質疑是非常多的。

2015-2018年邁瑞的營收分別為80.1億、90.3億、117.7億和137.5億元，增速分別為-1.04%、12.73%、23.72%和23.09%；歸母淨利潤分別為9.1億、16.0億、25.9億和37.2億，增速分別為-20.11%、75.82%、61.88%和43.65%。

這三年邁瑞淨利潤增速遠高於營收增速，為什麼？一是靠毛利率提升，二是靠期間費用率的下降。

圖：邁瑞醫療三大業務毛利率走勢

從上圖可以看到，公司三大主營業務的毛利率在上市前均實現穩步增長，上市後第一份年報則出現了小幅下滑。孤立來看沒問題，但其毛利率異於行業的走勢還是引發了一些質疑。

比如，2015-2017年，邁瑞的監護儀毛利率分別為68.71%、70.79%、72.63%，而同期同行業可比公司監護儀毛利率平均值是46.58%、50.28%、49.19%。

再比如，2015-2017年，邁瑞體外診斷儀器毛利率分別為50.43%、52.15%、53.48%，而同期同行業可比公司體外診斷儀毛利率平均值則是31.93%、31.64%、26.06%。

對此，邁瑞解釋稱是因為公司有著持續強化的研發實力，不斷優化產品結構，提高生產效率以及行業中各家公司存在差異等原因。這個解釋並不那麼讓人信服。

說到研發實力，邁瑞近四年的研發費用分別為9.8、9.9、10.1和12.7億，總體投入不小，但佔營收比從12.3%下降至9.27 %。而且近三年，邁瑞均將10%左右的研發投入進行了資本化。

圖：邁瑞醫療期間費用率

從期間費用率來看，邁瑞醫療近三年管理費用率和銷售費用率持續下降。可能為了做高業績，公司壓縮了一定的管理費用和銷售費用，特別是管理費用，絕對額從2016年17.8億下降2017年至16.6億，2018年更是隻剩7.2億(口徑有一定變化，2018年研發費用不再算入管理費用，如果加上研發費用，管理費用為19.9億，研發費用率是14.5%，較2017年仍舊是下降的)，在控制費用方面，邁瑞醫療可謂用心良苦。

邁瑞曾經在美國上市，在美十年，邁瑞營收逐年增大。不過從2012年開始，營收的增速逐年下降，在退市前一年（2015年），營收甚至出現下滑。出現這種情況，不排除是公司為了私有化而做低業績。

圖：邁瑞醫療過去幾年營收情況

從淨利潤看，從2010年至2015年，邁瑞淨利潤始終在10億元左右，退市前，則是連續兩年大幅下降。但此後，邁瑞的淨利潤連續飆升，做業績的跡象還是比較明顯的。

圖：邁瑞醫療近年淨利潤情況

相比樂視網、華誼兄弟、碧水源等企業，邁瑞處於醫療器械這一成長性比較優異的行業賽道中，公司作為行業龍頭，質地也非常不錯。相比2000億的樂視網，2000億的邁瑞醫療並沒有太大的泡沫。不過，公司壓縮費用做業績，還是為股價埋下了一些隱憂。

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