來源：華牛原創 ID：huanewcn 作者：李先紅
導讀
去年10月，邁瑞醫療剛成功回A沒多久，董事長李希廷還在專訪中信心滿滿地表示，邁瑞醫療會堅守主業，繼續加大研發投入，並在未來3-5年，力爭成為全球銷售規模排名前十的醫療器械企業。
然而，在持續堅持研發投入的背後，卻是連連深陷專利訴訟旋渦；業績高速增長的背後，卻是國內賺錢國外賠，銷售還高度依賴經銷渠道。
從18年財報來看，邁瑞醫療只公佈了個總數，營收137.5億，歸母淨利潤37.2億，同比增長43.6%，更具體的業績地區構成卻沒有披露。這不得不讓人生疑，持續重點佈局海外的邁瑞醫療這高速增長的業績裡，到底有多少來自國內，多少來自海外？
股價飆漲八成
8月28日晚間，國內最大醫療器械生產商邁瑞醫療(180.20 +0.17%,診股)(300760.SZ)交出了一份中考的亮麗答卷。
財報顯示，2019年上半年，公司實現營業收入82.06億元，同比增長20.52%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤23.69億元，同比增長26.57%。
邁瑞表示，主營業務收入持續增長，主要受益於醫療器械市場的持續穩定增長、國家產業政策的大力支持，以及上市公司在研發、生產、營銷等方面的優勢。
自去年登陸創業板以來，邁瑞醫療股價走勢一路上揚，9月2日盤中再度創下192.00元/股的歷史新高。
截至9月2日收盤，邁瑞醫療報189.84元/股，年內實現近80%的漲幅，總市值達2308億元，穩坐創業板“一哥”之位，比第二名溫氏股份（300498.SZ）多127億元。
“隨著產品競爭力的提升，公司有效實現了高端客戶群的突破，在北美、歐洲等多家醫院實現高端臺式以及便攜彩超的裝機。在國內醫院滲透率也穩步提升，成功搶佔了國際巨頭的市場份額。”邁瑞醫療稱。
研發創新方面也延續了高投入。財報數據顯示，2019年上半年，邁瑞醫療研發投入金額達7.78億元，同比增長10.15%；上半年新申請專利數量達到259件，新增醫療器械註冊證34個。
盈利能力方面，邁瑞醫療上半年的整體綜合毛利率為65.23%，較去年同期減少約3個百分點。其中，醫學影像類毛利率下滑4.08個百分點，體外診斷類毛利率下滑2.34個百分點；生命信息與支持類毛利率下滑了1.32個百分點。
不過，其整體費用率亦有所下降。財報數據透露，2019年上半年，邁瑞醫療的銷售費用率和管理費用率分別較2018年同期下降1.55個百分點和0.19個百分點；而財務費用方面，利息收入的大幅增長亦增加了公司整體收益。
經銷渠道亂象頻發、積重難返
說到經銷商銷售這個模式，邁瑞醫療大概是“又愛又恨”。
從以前年報來看，經銷商模式銷售收入佔邁瑞醫療總收入的84%。這種模式擴張速度快，不需要自主建設銷售網絡，前期投入低，但對經銷商的管控力差，邁瑞醫療的經銷商就曾多次被報道有涉嫌賄賂的行為。
2012年，邁瑞醫療的代理商，杭州洋溢貿易溫州辦事處負責人楊文濤，為銷售邁瑞牌彩超儀器，向永嘉三醫院長行賄7萬元及價值5萬元的菸酒行香菸券，被判處5年有期徒刑。
2017年12月，邁瑞醫療的經銷商涉嫌不正當競爭，被沒收違法所得617768.74元，罰款100000元。
雖說在前期搶佔市場階段，倚重經銷商是難以避免的，但如今邁瑞醫療已成長為國內醫療器械的龍頭企業，卻依舊高度依賴經銷商，沒有建立起自己的直銷渠道，結果就面臨經銷渠道難以管理，亂象頻發的大難題。
實際上，早在2013年，邁瑞醫療還是在美上市的中概股，經營層面就出現若干問題，連續兩個季度銷售疲軟時，國內外多家研究機構就指出：“邁瑞醫療其海外運作仍然欠成熟，過度依賴經銷商。除在美、英、法、德和荷蘭建立了直銷網絡，其海外銷售基本依賴遍佈於190個國家的1500個分銷商。這種銷售模式可能難以與其它跨國企業競爭。”
國內賺錢國外賠
其次，看其備受關注的另一個要素：國際範。
從18年財報來看，邁瑞醫療只公佈了個總數，營收137.5億，歸母淨利潤37.2億，同比增長43.6%，更具體的業績地區構成卻沒有披露。這不得不讓人生疑，持續重點佈局海外的邁瑞醫療這高速增長的業績裡，到底有多少來自國內，多少來自海外？
財報裡的另一個數據，給出了答案。2018年，邁瑞醫療負責境外銷售的香港子公司MR Global（HK）Limited，淨利潤虧損4.15億，這個數字相比2017年的虧損1.44億，翻了幾番。
華牛原創小編根據相關資料得知，邁瑞醫療的海外業務從2015年開始就持續下滑，到2017年，已從53.72%降至46.02%。
此外，在2017年，邁瑞醫療的36家境外子公司中，16家處於虧損狀態，合計虧損3.28億元；1家未給出淨利潤數據；19家盈利，但合計僅盈利0.22億元。總的來說，境外業務虧損3億左右。
與此同時，邁瑞醫療的國內業務收入60.31億，整體淨利潤25.89億，由此推算國內業務淨利率至少超過40%。也就是說，一直以來，邁瑞醫療都是用國內業務利潤反哺境外業務虧損。
實際上，海外業務持續虧損、海外營收佔比持續下滑，與邁瑞醫療的海外銷售模式密切相關。
質疑是否會解禁割韭菜
今年三月，邁瑞醫療公司控股股東 Smartco Development Limited和Magnifice(HK)Limited、持股5%以上股東Ever Union(H.K.)Limited的通知，獲悉其對所持有的公司部分股份辦理了質押業務。
邁瑞醫療發佈公告稱，控股股東及持股5%以上股東持有的本公司股份合計不超過1,312,410,712股，佔公司總股本的比例不超過11%。
對於減持的原因，邁瑞醫療表示，一是控股股東基於自身資金需求及安排；二是通過股份協議轉讓，為上市公司引入有專業背景的投資者，建立長效共贏機制，提升上市公司的持續盈利能力。
不過，控股股東的理由是否能得到認可和接受不得而知。然而控股股東選擇在股價還不錯的情況下大幅減持，已然說明大股東對邁瑞已沒報太大期望。
而10月16日，邁瑞醫療有40位原始股東的限售股將迎來解禁，解禁數量為3.78億，解禁金額高達567億。
如果這些解禁股被大量拋售，那麼邁瑞醫療的“自家人”又可以大賺一筆，而中小股東這些“外人”可能又會面臨一次殘忍的待遇。
18年年報顯示，公司支付給職工以及為職工支付的現金高達29.85億。按公司公佈的9234名員工人數來算，員工的平均年薪高達32.3萬元。
這是什麼水平呢？和市值相近的製藥巨頭恆瑞醫藥相比，公司的工資水平要高出一倍還多；和業務相近的魚躍醫療(002223)相比，公司的工資水平要高出四倍還多。
再看看高管的薪酬，董事長李西廷年薪1732萬，總經理成明和年薪1663萬，說出歧視散戶言論的董祕李文楣年薪為408萬。
公司高管中有4位年薪超過千萬，12位年薪超過百萬，高管薪酬合計為9326萬。這又是什麼水平呢？我們再做個對比。
公司在A股上市也是飽受質疑，許多投資者認為，公司是在割韭菜送給自己的股東和員工。
14多億商譽值的大雷頂在邁瑞醫療的頭上，控股股東開始質押套現，這都還不算什麼，比較現實的風險，則是即將來到的10月份的解禁。如果這些解禁股被大量拋售，那麼邁瑞醫療的“自家人”又可以大賺一筆，而中小股東這些“外人”可能又會面臨一次殘忍的待遇。
結語
回溯邁瑞醫療的國際化之路，從2000年開始出口至2008年，是邁瑞醫療在海外的高速成長期，其海外收入體量規模自2007年開始超過國內收入，成為業績主要驅動力。直到2015年，來自國內市場的收入才再次超過海外業務收入。
亮麗的數據背後，並非沒有隱憂。對於北美業務佔比接近10%的邁瑞醫療來說，中美貿易摩擦亦帶來了一定風險。（華牛原創申明：本文僅供參考，不構成投資建議，據此操作風險自擔。）