由於傳統金融機構資金的可獲得性和穩定性都存在變數，已經有不少消費金融類機構開始計劃以資產支持證券（ABS）實現融資，未來或將成為一些非持牌機構的重要融資渠道。
今年上半年，場內發行的資產證券化產品總額為5075億元，同比增長55.7%，保持著強勁的增長速度。其中，消費金融類ABS佔市場的比重越來越大。截止今日，消費金融類ABS共發行61單，總髮行金額達到1338億元。
本文將介紹我國資產支持證券市場的組成，並重點介紹以個人消費貸款為基礎資產的資產支持證券架構和案例，以及資產支持證券發行中的潛在風險。
ABS增長迅速 消費金融類產品快速增長
與成熟的美國市場相比，我國資產證券化市場的發展一波三折，2005年才正式開始試點，次貸危機之後由於輿論壓力一度停滯。直到2012 年重啟試點以來，一系列監管政策的放開為資產證券化市場的蓬勃發展提供了契機，目前已形成了分別由銀監會、證監會、交易商協會和保監會監管的四類資產證券化產品——信貸ABS、企業ABS、資產支持票據（ABN）和保險資產證券化。而隨著消費金融的興起，以消費金融公司、電商平臺為代表的消費金融類ABS開始迅速增長，成為場內ABS中的重要組成部分。以京東金融和百度金融為代表的互聯網金融平臺也正在大力發展場外ABS市場提供Pre—ABS的基礎建設，目前規模已經超過百億元。網貸領域，行業龍頭宜人貸也在去年試水資產證券化，打開了P2P+ABS這個潘多拉寶盒。
2015年我國資產證券化發行總額達到6136.67億元，2016年超過9000億元同比增長近50%。今年上半年，場內發行的資產證券化產品總額為5075億元同比增長55.7%，保持著強勁的增長速度。
從4大類資產證券化產品的發行額和發行數量來看，我國資產證券化的市場結構正在由信貸ABS主導轉向由企業ABS主導。在2014年，信貸資產證券化是整個市場的絕對主力，其發行總額佔整個市場比重高達85.06%。在2014年9月證監會下發《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，對證監會主管的企業ABS產品由審批制改為備案制。隨之，企業ABS開始步入上行通道。
信貸ABS由銀監會主管，主要將流動性差的銀行信貸打包成證券化產品出售給特殊目的信託（SPT）實現資產的流轉和出表，以實現優化銀行資產負債表、提升財務指標的目的。除了銀行外，信貸ABS還包括汽車金融公司、消費金融公司、金融租賃公司參與，其對應的底層資產分別為汽車抵押貸款、個人消費貸款和租賃的應收賬款。企業ABS由證監會主管，實踐中企業將未來能產生穩定現金流的資產出售給資產支持專項計劃（SPE）以獲得融資。由於資產與原始權益人通過SPV實現基礎資產的真實出售，且可以通過分層、信用觸發機制、超額利差、超額現金等機制為基礎資產增信，可解決企業信用評級低、抵押物不足的缺點，有效降低企業的融資成本。
消費金融ABS崛起 市場呈現二八分化
隨著消費金融的興起，以個人消費貸款為底層資產的資產證券化產品蓬勃發展，其中以阿里和京東為典型代表。對於京東和阿里來說，通過資產證券化可以實現應收賬款的出表和流轉，一方面獲得了低成本資金運用於後續經營，同時資產出表可以規避小貸公司的經營槓桿上限。兩家電商巨頭的加入使以個人消費類貸款為基礎資產的企業ABS出現井噴，推動企業資產證券市場規模的飛速增長。2016年，個人消費貸款佔企業ABS發行額的比重為15.64%，而到了今年上半年該比重大幅上升至30.56%，個人消費貸款已經成為企業ABS的第一大基礎資產類別。
據中國資產證券化分析網（CNABS）的分類，信貸ABS和企業ABS均有以消費貸款為基礎資產的產品。信貸ABS包括消費金融公司和銀行信用卡分期，企業ABS包括電商平臺、分期消費平臺、消費金融公司的消費貸款等。2017年初至今，消費金融ABS共發行61單，總髮行金額為1338億元。其中花唄和借唄的發行規模分別為550億元和480億元，京東發行規模超過90億元。其他機構方面，消費金融公司捷信亦佔有一席之地。隨著在中國地區業務的迅速擴張其對資金的訴求也同步增加。除了提升資本金外，捷信通過發行ABS實現資產出表並獲得廉價的資金。2017年，捷信共發行三單捷贏系列ABS，發行總額為64.52億元。
事實上，除了一些互聯網巨頭外，如分期樂、拉卡拉等消費金融平臺也曾在2016年小試牛刀。但總體看來，該領域的主要玩家還是屬於兩大電商平臺、消費金融公司和銀行。如果以2016年至今的ABS發行總額計算，阿里和京東發行的消費金融類ABS比重達到80%。
消費金融ABS架構、增信解析
目前，信貸ABS由銀監會監管信息披露較為完善，但企業ABS的信息極少披露。從目前可獲得的ABS計劃說明書來看，除宜人貸外，消費金融類ABS多采用單SPV實現基礎資產的真實出售，具體流程如下。
ABS發行的流程中有幾個重要的參與角色，包括髮起人/資產服務機構：發行人即通過發行ABS實現融資的主體，發起人一般兼任資產（貸款）服務機構，回收資產池中的還款，提供催收以及出具定期報告等服務。
SPV：特殊目的載體，購買基礎資產實現資產真實出售。由於我國施行分業監管，不同發行人的SPV形式也有所不同。信貸ABS的SPV為特殊目的信託（SPT）；企業ABS的一般為券商資管或者基金自公司設立的專項管理計劃（SPE），由證監會監管。
計劃發行人、管理人：即專項計劃的管理人，特殊目的信託的發起人。
服務機構內部服務機構主要為託管銀行，登記結算機構和承銷商等。外部服務機構包括律所、會計事務所、評級機構等。
資產支持證券除了利用SPV實現資產真是出售、風險隔離外，對於證券的增信機制也是其特點之一。從目前可得的專項計劃說明書來看，消費金融ABS的主要增信模式為分層（Tranches）、超額利差、現金流超額覆蓋、保證金/現金儲備的內部增信，以及差額補足、第三方擔保的外部增信。
優先/次級結構
分層是資產支持證券幾乎必備的內部增信機制。資產支持證券一般被分為優先、中間、次級三檔，各檔位能繼續細分，例如宜人貸的優先A檔被分為6層。在償還本息時，優先級享有優先權，在償付完優先級與夾層的持有人之後，剩餘部分將歸次級持有人，如果基礎資產產生的收益不如預期或者發生損失將由次級證券持有人承擔。
次級證券一般由發起人“捆綁”持有，以規避發起人的道德風險為證券增信。由於證券產生的損失由次級承擔，其產生的超額收益也由次級享受。所以在基礎資產發生風險時，次級證券持有人類似企業股東，權益出現減少，海外的次級也被稱為權益級（Equity）。
信用觸發機制
與分層一樣，是大部分資產支持證券化使用的增信手段。如果原始權益人信用資質下降或參與機構履約能力下降（破產、信用評級下調等），則會導致相應的加速清償或現金流重新安排，優先保障優先級投資人的本息。
超額利差
超額利差是指基礎資產池所產生的利息收入大於資產支持證券支付給投資者的利息和各類稅費的總和。當基礎資產發生損失時，首先由超額利差部分吸收，為優先檔證券的本息提供了有力保障。超額利差的增信效果主要取決於基礎資產的利率水平，一般小貸公司、互聯網消費分期、消費金融公司會採取超額利差增信，而MBS（住房抵押貸款證券化）一般沒有超額利差保護。目前，如中銀消費金融、捷信消費金融以及宜人貸的ABS均實行了超額利差的保障機制，其中捷信的超額利差空間最大，這也意味著其次級證券的潛在收益很高。
超額現金流覆蓋
本質上是SPV折價購買基礎資產，即基礎資產產生的未來現金流大於需要支付給投資者的本息，通過折價購買保障資產支持證券的預期收益。如唯品會專項計劃設立日首次購買基礎資產所對應的全部入池保理融資金額應不低於專項計劃募集資金總額的125%。京東白條一期首次購買的基礎資產不低於專項募集資金總額的115%。
保證金/現金儲備
保證金/儲備賬戶則是以現金作為抵押，如果出現違約或信用風險，則可以從現金抵押賬戶中的資產來彌補損失，但這一定程度上佔用了證券發起人的資金抬高成本。宜人貸在去年發行的ABS中引入信託保證金對基礎資產增信，捷信的ABS設置了信託(流動性)儲備賬戶增強對證券的本息保障。
差額補足
如果專項計劃賬戶中的資金餘額不能支持該期優先級資產支持證券的利息和本金，原始權益人或第三方擔保公司將差額部分支付至專項計劃的賬戶中。例如分期樂引入了中合擔保(AAA評級)為優先級提供擔保和差額補足。
京東、宜人貸ABS架構介紹
根據資產池中債權期限的不同，消費金融ABS一般分為兩種模式，分攤式（Amortizing）和循環購買式（Revolving）。宜人貸、捷信、中銀消費的ABS為攤銷式，京東白條、螞蟻借唄、螞蟻花唄、分期樂、唯品會等ABS為循環購買式。
循環購買 京東白條ABS
流程方面，京東世紀貿易將京東白條的應收賬款打包出售給華泰資管設立的專項計劃實現資產的真實出售。作為基礎資產的原始權益人，京東世紀貿易兼任資產服務機構為專項計劃提供回款、催收等服務，同時運用前期資產池產生的現金循環購買基礎資產。華泰資管則負責專項計劃的資金募集用來購買基礎資產，在證券運營過程中的分配投資收益。
雖然京東白條未披露其基礎資產情況（涉及敏感信息，不公開披露），但根據白條提供的分期貸款服務來看，其基礎資產應該包含3個月、6個月等短期消費分期貸款，資產池的加權貸款期限小於ABS的發行期限。如果採用攤銷模式就會產生基礎資產隨債務人的償還而不斷較少的情況，生息資產的減少意味著投資人的收益會降低。所以，對於期限較短的基礎資產，專項計劃一般構建動態資產池，循環期內當資金池回款的現金流償付優先級的收益之後，回款將被購買符合要求的應收債權使資產池保持在一定總量。
循環購買其實和P2P理財計劃的循環出借類似，由於債權池的借款人採用等額本息的還款方式，所以本息回收後平臺將以循環出借的方式提高投資者的實際回報率。只不過京東ABS資產池的加權貸款期限小於證券發行期限，P2P理財計劃資產池的加權貸款期限一般大於發行期限。
P2P首例 中金-宜人精英貸雙SPV分攤模式
中金為宜人貸設計的ABS架構與消費金融和小貸公司產品不同，引入了信託+券商專項計劃的雙SPV結構實現風險隔離，並採用信託保證金的方式為基礎資產內部增信。
使用雙SPV架構的目的是擴大底層資產的範圍，這與宜人貸的業務性質有關。首先，宜人貸屬於網絡借貸信息中介，並不是信貸資產的原始權益人無法成為計劃發起人。其次，與消費金融和小貸公司不同，P2P是非持牌機構資信較差，引入雙SPV架構可使合同關係是持牌金融機構和借款人之間簽訂，解決牌照和法律問題。再而，計劃的底層資產是基於對宜人貸“精英貸” 發放信託貸款的信託受益權，該類貸款本質上是無消費場景的大額現金貸，相比消費金融公司和電商平臺的那些具有消費場景的貸款而言風險更高，宜人貸可通過繳付信託保證金實現基礎資產的內部增信。
實踐中，關聯方喆灝資管設立的私募計劃委託外貿信託發行單一資金信託計劃，信託計劃為宜人貸的借款人提供信託貸款（平臺對接機構資金），宜人貸則提供還款催收等資產服務。隨後，中金公司將該信託計劃的受益權作為基礎資產設立專項計劃向合格投資人募資。計劃運營中，借款人還付的本息將先進入資金信託，隨後專項計劃將信託受益權（收益權）產生的收益交付稅費，並按照償付順序分配給不同層級的投資者。
該專項計劃分層較多設計了優先A/優先B/中間/次級的分層結構，中間級和次級為優先A和優先B提供了15%的信用支持。超額利差方面，由於信託貸款的投向是宜人貸上的借款人，加權出借利率為年化11.91%（即散標出借利率），其資產池產生的利息收入超出專項計劃相關費用以及計劃持有人的預期收益，為專項計劃提供信用支持。除了引入分層、超額利差、信用觸發機制這些常見專項計劃增信手段外，宜人貸還引入信託保證金實現基礎資產內部增信。
由於信託計劃的投向為P2P平臺上的借款人，信用風險較高，該信託貸款計劃引入保證金制度實現資產內部增信。具體而言，宜人貸向外貿信託繳付信託計劃實際放款金額6%的保證金，存續期間，如信託計劃下某筆信託貸款出現違約（即宜人貸上的借款人出現違約），外貿信託將從保證金中相當於違約金額的款項扣劃至信託財產，且仍保留對所扣劃保證金對應的逾期信託貸款的債權。也就是說，一旦宜人貸通過催收追回本息和逾期費用，這些款項仍作為信託計劃財產。
所以，保證金制度的引入可以使基礎資產在一定程度上不受損失。實際上，由於宜人貸質保服務專項款的存在，出借人的本息能夠得到全額保障，6%的信託保證金實際上“形式大於實際”僅僅是作為基礎資產的一種增信手段以降低證券發行利率。
目前，P2P想繼續發行ABS或不能實現，宜人貸在準備第二單ABS的時候，恰逢銀監會出臺了網貸平臺的監管條例，交易所對網貸平臺進行了窗口指導發行。但在未來監管落地、平臺實行備案制之後，P2P發行ABS的可能性將會增加，而宜人貸的雙SPV架構將成為一種可複製的模板。
互聯網消費金融ABS的機遇與風險
隨著消費金融的興起，產業鏈上的企業都對於資金有越來越大的訴求。由於資產證券化的特殊性質，只要資產相對優質，通過ABS的方式對接資金仍是這類機構在資本實力不強的條件下獲得資金的一個渠道。對於目前的互聯網消費金融平臺、助貸機構以及未來的P2P而言，相比單SPV模式，信託+專項計劃雙SPV架構以及Pre—ABS更加可行。目前，已經有中騰信、分期樂、宜人貸、唯品會等均採取了雙SPV模式實現資產支持證券的發行。
單SPV的直接資產證券化模式針對的是信用資質比較優質的原始權益人，他們可以直接通過自己的主體進行資產證券化產品發起，例如阿里和京東。雙SPV模式主要針對一些資信較弱但在相關領域有所建樹的機構，一般第一層的SPV實現風險隔離並形成金融機構所持債權（信託貸款），第二層SPV是設立資產證券化的交易結構。雖然雙SPV使資信不強的主體加入但其缺點也較為明顯，增加SPV並引入了相應的增信措施會導致融資成本增加。不過，不少助貸機構與信託公司都有合作經歷，與信託公司開展資產證券化業務可行性較大。
雖然資產證券化為互聯網消費金融平臺提供了一個穩定的融資渠道，但需要注意的是平臺發行資產支持證券仍然存在一些阻礙因素。
其一，無風險利率上行導致融資成本上升。隨著上半年無風險利率的上行，資產證券化產品的發行利率顯著提升。以螞蟻借唄的ABS為例，其優先級在去年發行利率在3.5%以下，目前已經上升到5.5%左右的水平。
如果市場利率繼續上行，ABS的發行成本將水漲船高，疊加增信和發行稅費對於一些平臺而言ABS的意義就不是那麼大了。
其二，政策不確定性、非持牌性質抬高溢價。互聯網消費金融平臺一般沒有牌照，部分遊離餘監管體系之外，面臨較大的政策不確定性。不確定性即風險，投資者對於證券收益需要額外的補償，即發行證券的風險溢價以及流動性溢價，這會提高平臺發行ABS的實際融資成本。以宜人貸為例，在使用超額利差、信託保證金等增信措施後，其發行利率相比同期產品高出不少，優先A檔的平均利率為6.1%，夾層利率為9%。
其三，基礎資產風險。即平臺的貸款質量是否滿足ABS的發行要求，包括基礎資產的違約率、違約相關性、提前償還率等指標都會影響資產證券產品的設計與發行。就算一些基礎資產被設計成資產支持證券，一般其次級證券比重較高（提高次級比重能為優先級提供更多的信用支持），對於持有次級證券的原始權益人而言，如果資產池的違約率提升就會承擔較大損失。
總的來說，對於一些互聯網消費金融平臺和助貸機構而言，如果傳統金融機構的通道收緊，資產證券化將是未來可行的融資渠道之一，但執行時需要綜合度量貸款收益和ABS發行成本之間的關係。如果一些平臺能拿下互聯網小貸牌照以持牌金融機構為發行主體，那麼融資成本將顯著下降且能合法對接金融機構資金。