利率與市場化改革
華說
“用市場化改革辦法推動實際利率水平下降”的表述，今年以來在不同的場合被頻繁提及。最新的一次，是8月16日的國務院常務會議。新華社的報道說，這次會議的主題之一，便是“部署運用市場化改革辦法推動實際利率水平明顯降低和解決‘融資難’問題。”
這“實際利率”所指何義？眾所周知，在經濟學上，有兩個概念，一曰“名義利率”，一曰“實質利率”。所謂“名義利率”，是指央行或者銀行等貸款機構對外公佈的利率，即利息與本金的比率。“實質利率”則是名義利率減去通貨膨脹或者通貨緊縮之後的所得的利率。邏輯上，實質利率是名義利率減去預期的通脹率和通縮率之所得，問題是預期的通脹率和通縮率無從肯定，不容易知道。因此在現實中，直接簡單地以名義利率減去通脹率和通縮率代之。那麼，“用市場化改革辦法推動實際利率水平下降”的表述中的“實際利率”，其之含義，是名義利率還是實質利率？很顯然是前者，因為沒有經過通脹或通縮因素的調整，名義利率也。
“用市場化改革辦法推動實際利率水平下降”的提出，有一個背景，那便是全球範圍內的“降息潮”。為了應對經濟的下行，今年以來已經有26個國家和地區的央行陸續宣佈降息，其中既包括髮展中國家，也包括髮達國家。中國的央行是是否跟進這一潮流，市場也一直在“猜猜猜”。沒有疑問，“用市場化改革辦法推動實際利率水平下降”的說法，是對市場猜測的一個明確迴應：不會降息。至少到目前為止，這不是一個需要考慮的優先選項。
面對著各國央行的次第降息，不選擇調降基準利率來引導市場利率下降，而是採用市場化改革辦法來推動實際利率水平下降。這是中國的應對之法。然則“市場化改革辦法”究竟有哪些？可以查詢到的官方發佈的具體舉措，大抵有三：
改革完善貸款市場報價利率形成機制，在原有1年期一個期限品種基礎上，增加5年期以上的期限品種，由各報價銀行以公開市場操作利率加點方式報價，全國銀行間同業拆借中心根據報價計算得出貸款市場報價利率併發布，為銀行新發放貸款提供定價參考，帶動貸款實際利率水平進一步降低。此其一。
促進信貸利率和費用公開透明。嚴格規範金融機構收費，督促中介機構減費讓利。此其二。
多種貨幣信貸政策工具聯動配合，更大發揮擔保體系作用，降低實體經濟融資成本，確保實現年初確定的降低小微企業貸款綜合融資成本1個百分點的任務目標。此其三。
倘若“市場化改革辦法”僅止於此，愚以為是未中肯綮的。無他，治標而不治本也。
利率是資金的價格，其上下波動反映著資金市場的需求和成本的變動。需求不論，從成本角度看，影響利率主要有兩大因素，其一是通貨膨脹。市場有通貨膨脹的預期，利率會上升。“通貨膨脹在任何時候任何地方都是貨幣現象”，這是說，通貨膨脹的根源在於貨幣供給。因此，貨幣供應穩定是利率穩定的前提；其二是交易費用。很多時候，交易費用是直接加在利率之上，不另外收費；但有時銀行在利率之外，還會收取一定的貸款費用。不管是哪一種形式，道理是一樣的：交易費用高，利率也高。
在貨幣供應穩定的大前提下，不難明白，“用市場化改革辦法推動實際利率水平下降”的用力點，是要努力降低交易費用。而降低交易費用的要點，不在於增加貸款市場報價利率的品種，不在於督促中介機構減費讓利，不在於更大發揮擔保體系作用，而是減少對銀行的直接干預和管制。
前些日子，看到一篇講國內商業銀行的各類監管指標以及內部管理指標的文章。文章說，一筆貸款的發放，除了滿足正常的信用風險審核之外，還必須滿足各類五花八門的監管要求，比如信貸額度，比如資本充足率，比如該筆貸款佔淨資本比例不超過10%，比如企業整體授信額度不超過銀行淨資本15%，比如如果是併購貸款則不得超過併購價款的60%，比如如果是外幣還要看本行的短期外債額度……看得令人眼花繚亂。區區在下是行外人，無從置喙。經濟學說得明白不過，有形之手的干預和管制只會增加交易費用，提高銀行經營成本，進而推高貸款利率。如果真的是要“用市場化改革辦法推動實際利率水平下降”，核心要害之處，便是要著力於減少干預和管制，從而降低交易費用，降低銀行經營的成本。
需要指出的是，低利率和“融資難”是一對矛盾，兩者背道而馳，難以兼容。經濟邏輯說，相對於經營良好，抵押物充足的大企業，銀行對小微企業的貸款利率的定價必然要遠高於前者，因為後者缺乏有效的抵押物，而且經營存在著很大的不確定性。也就是說，銀行將錢借給小微企業的面臨的風險，要比貸款給大企業高。風險高，利率自然也隨之上升。“風險溢價”是也。換一個角度看，說風險高，其實也就是說交易費用高。銀行貸款給企業，其之本質，是兩者達成了一張借貸合約。對銀行而言，借錢給大企業和小微企業面對的訊息費用和執行費用大相徑庭。大企業財務和信用記錄良好且有抵押物，訊息費用和執行費用低；小微企業呢？一方面，小微企業經營不穩定，運作缺乏規範，財務制度不健全，造成銀行審查企業信用的費用高企；另一方面，因為缺乏有效抵押物，一旦企業經營失敗，貸款無從回收。前者意味著訊息費用高，後者意味著合約執行費用高。換言之，從交易費用的角度看，銀行和企業之間達成的借貸合約需要面對的訊息費用和合約執行費用，小微企業要遠高於大企業，因而必須要接受更高的利率。
從這個角度看，以行政手段強制要求銀行“確保小微企業貸款綜合融資成本在去年的基礎上再降低1個百分點”是大可商榷的。因為不顧經濟規律強行要求銀行降低利率，會直接造成利率和資金成本的倒掛。倒掛帶來的後果，無非是：一，不可持續。迫於“政治任務”不得不做，但也不多做，做一些樣板案例敷衍交差；二，不良貸款增加。倒掛意味著虧本的買賣，壞賬的概率上升；三，擾亂市場，真正市場化定價的貸款產品被排擠；四，利差尋租。人為壓低的利率和市場利率形成“雙軌制”，利差明顯，話事者上下其手倒賣資金套利行為容易出現。
然則在降低小微企業融資成本上政府無可作為麼？並不然的。政府要做的，不是要直接降低利率——這是管制價格的行為，而依然是要在降低交易費用上下功夫。說過了，小微企業的“融資難”，源於銀行面對的借貸合約的訊息費用和執行費用高，尤其是訊息費用為甚。從實踐來看，針對小企業的特點，一些銀行摸索出了“三品三表”等一整套了解小企業信息的方法，“三表”是水錶、電錶、海關報表，並進一步延伸出提供稅單、進出貨交易記錄等說明企業運營情況、資金流向的材料；“三品”即人品、產品、押品，通過向企業周邊生活人群的側面瞭解、收集信息。這是降低訊息費用的有效辦法，但成本很高。在這方面，恰好是政府大有可為之處，因為政府部門掌握著企業和個人的“大數據”，涉及方方面面，包括工商、稅務、海關、環保、公用事業、房貸車貸等等。如果政府打開部門壁壘，形成統一的數據平臺並向社會開放，則銀行可以方便地查詢到所需要的數據，較之“三品三表”的方法，會大幅降低搜尋信息的成本和費用，從而帶來利率定價的下降！
不是說要“用市場化改革辦法推動實際利率水平下降”麼？開放政府數據，不能不說是“市場化改革辦法”，無疑是，絕對是。
2019/8/18
利率與市場化改革
華說
“用市場化改革辦法推動實際利率水平下降”的表述，今年以來在不同的場合被頻繁提及。最新的一次，是8月16日的國務院常務會議。新華社的報道說，這次會議的主題之一，便是“部署運用市場化改革辦法推動實際利率水平明顯降低和解決‘融資難’問題。”
這“實際利率”所指何義？眾所周知，在經濟學上，有兩個概念，一曰“名義利率”，一曰“實質利率”。所謂“名義利率”，是指央行或者銀行等貸款機構對外公佈的利率，即利息與本金的比率。“實質利率”則是名義利率減去通貨膨脹或者通貨緊縮之後的所得的利率。邏輯上，實質利率是名義利率減去預期的通脹率和通縮率之所得，問題是預期的通脹率和通縮率無從肯定，不容易知道。因此在現實中，直接簡單地以名義利率減去通脹率和通縮率代之。那麼，“用市場化改革辦法推動實際利率水平下降”的表述中的“實際利率”，其之含義，是名義利率還是實質利率？很顯然是前者，因為沒有經過通脹或通縮因素的調整，名義利率也。
“用市場化改革辦法推動實際利率水平下降”的提出，有一個背景，那便是全球範圍內的“降息潮”。為了應對經濟的下行，今年以來已經有26個國家和地區的央行陸續宣佈降息，其中既包括髮展中國家，也包括髮達國家。中國的央行是是否跟進這一潮流，市場也一直在“猜猜猜”。沒有疑問，“用市場化改革辦法推動實際利率水平下降”的說法，是對市場猜測的一個明確迴應：不會降息。至少到目前為止，這不是一個需要考慮的優先選項。
面對著各國央行的次第降息，不選擇調降基準利率來引導市場利率下降，而是採用市場化改革辦法來推動實際利率水平下降。這是中國的應對之法。然則“市場化改革辦法”究竟有哪些？可以查詢到的官方發佈的具體舉措，大抵有三：
改革完善貸款市場報價利率形成機制，在原有1年期一個期限品種基礎上，增加5年期以上的期限品種，由各報價銀行以公開市場操作利率加點方式報價，全國銀行間同業拆借中心根據報價計算得出貸款市場報價利率併發布，為銀行新發放貸款提供定價參考，帶動貸款實際利率水平進一步降低。此其一。
促進信貸利率和費用公開透明。嚴格規範金融機構收費，督促中介機構減費讓利。此其二。
多種貨幣信貸政策工具聯動配合，更大發揮擔保體系作用，降低實體經濟融資成本，確保實現年初確定的降低小微企業貸款綜合融資成本1個百分點的任務目標。此其三。
倘若“市場化改革辦法”僅止於此，愚以為是未中肯綮的。無他，治標而不治本也。
利率是資金的價格，其上下波動反映著資金市場的需求和成本的變動。需求不論，從成本角度看，影響利率主要有兩大因素，其一是通貨膨脹。市場有通貨膨脹的預期，利率會上升。“通貨膨脹在任何時候任何地方都是貨幣現象”，這是說，通貨膨脹的根源在於貨幣供給。因此，貨幣供應穩定是利率穩定的前提；其二是交易費用。很多時候，交易費用是直接加在利率之上，不另外收費；但有時銀行在利率之外，還會收取一定的貸款費用。不管是哪一種形式，道理是一樣的：交易費用高，利率也高。
在貨幣供應穩定的大前提下，不難明白，“用市場化改革辦法推動實際利率水平下降”的用力點，是要努力降低交易費用。而降低交易費用的要點，不在於增加貸款市場報價利率的品種，不在於督促中介機構減費讓利，不在於更大發揮擔保體系作用，而是減少對銀行的直接干預和管制。
前些日子，看到一篇講國內商業銀行的各類監管指標以及內部管理指標的文章。文章說，一筆貸款的發放，除了滿足正常的信用風險審核之外，還必須滿足各類五花八門的監管要求，比如信貸額度，比如資本充足率，比如該筆貸款佔淨資本比例不超過10%，比如企業整體授信額度不超過銀行淨資本15%，比如如果是併購貸款則不得超過併購價款的60%，比如如果是外幣還要看本行的短期外債額度……看得令人眼花繚亂。區區在下是行外人，無從置喙。經濟學說得明白不過，有形之手的干預和管制只會增加交易費用，提高銀行經營成本，進而推高貸款利率。如果真的是要“用市場化改革辦法推動實際利率水平下降”，核心要害之處，便是要著力於減少干預和管制，從而降低交易費用，降低銀行經營的成本。
需要指出的是，低利率和“融資難”是一對矛盾，兩者背道而馳，難以兼容。經濟邏輯說，相對於經營良好，抵押物充足的大企業，銀行對小微企業的貸款利率的定價必然要遠高於前者，因為後者缺乏有效的抵押物，而且經營存在著很大的不確定性。也就是說，銀行將錢借給小微企業的面臨的風險，要比貸款給大企業高。風險高，利率自然也隨之上升。“風險溢價”是也。換一個角度看，說風險高，其實也就是說交易費用高。銀行貸款給企業，其之本質，是兩者達成了一張借貸合約。對銀行而言，借錢給大企業和小微企業面對的訊息費用和執行費用大相徑庭。大企業財務和信用記錄良好且有抵押物，訊息費用和執行費用低；小微企業呢？一方面，小微企業經營不穩定，運作缺乏規範，財務制度不健全，造成銀行審查企業信用的費用高企；另一方面，因為缺乏有效抵押物，一旦企業經營失敗，貸款無從回收。前者意味著訊息費用高，後者意味著合約執行費用高。換言之，從交易費用的角度看，銀行和企業之間達成的借貸合約需要面對的訊息費用和合約執行費用，小微企業要遠高於大企業，因而必須要接受更高的利率。
從這個角度看，以行政手段強制要求銀行“確保小微企業貸款綜合融資成本在去年的基礎上再降低1個百分點”是大可商榷的。因為不顧經濟規律強行要求銀行降低利率，會直接造成利率和資金成本的倒掛。倒掛帶來的後果，無非是：一，不可持續。迫於“政治任務”不得不做，但也不多做，做一些樣板案例敷衍交差；二，不良貸款增加。倒掛意味著虧本的買賣，壞賬的概率上升；三，擾亂市場，真正市場化定價的貸款產品被排擠；四，利差尋租。人為壓低的利率和市場利率形成“雙軌制”，利差明顯，話事者上下其手倒賣資金套利行為容易出現。
然則在降低小微企業融資成本上政府無可作為麼？並不然的。政府要做的，不是要直接降低利率——這是管制價格的行為，而依然是要在降低交易費用上下功夫。說過了，小微企業的“融資難”，源於銀行面對的借貸合約的訊息費用和執行費用高，尤其是訊息費用為甚。從實踐來看，針對小企業的特點，一些銀行摸索出了“三品三表”等一整套了解小企業信息的方法，“三表”是水錶、電錶、海關報表，並進一步延伸出提供稅單、進出貨交易記錄等說明企業運營情況、資金流向的材料；“三品”即人品、產品、押品，通過向企業周邊生活人群的側面瞭解、收集信息。這是降低訊息費用的有效辦法，但成本很高。在這方面，恰好是政府大有可為之處，因為政府部門掌握著企業和個人的“大數據”，涉及方方面面，包括工商、稅務、海關、環保、公用事業、房貸車貸等等。如果政府打開部門壁壘，形成統一的數據平臺並向社會開放，則銀行可以方便地查詢到所需要的數據，較之“三品三表”的方法，會大幅降低搜尋信息的成本和費用，從而帶來利率定價的下降！
不是說要“用市場化改革辦法推動實際利率水平下降”麼？開放政府數據，不能不說是“市場化改革辦法”，無疑是，絕對是。
2019/8/18
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